国债期货是金融衍生品交易品种中交易额最大且最为成功的期货交易品种之一。国债期货最早产生于20世纪70年代的美国，后来逐渐扩展到世界其他国家。英国、日本、法国、德国四国的国债期货分别在1982年、1985年、1986年、1992年上市交易。伴随着金融市场的完善，很多国家推出了国债期货，但是国债期货交易活跃的国家并不多，主要国债期货品种集中在美国、英国、德国、法国、澳大利亚等发达国家。

各国国债合约的设计都参考了CBOT国债期货合约的设计方法。所有市场都有一个共同点，即用一个假想的息票率将市场价格或收益转换成合约价值。就算采用实物交割的市场，其所使用的转换因子也与CBOT设计的转换因子相似。各国国债期货很多细节处也不尽相同，下文将对我国国债期货和国际上几个主要的国债期货进行比较。

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期货合约内容的比较

1.美国国债期货合约

美国拥有发达的国债市场，美国的国债期货市场在全球利率期货市场中占有非常重要的地位。从交易量来看，中长期国债的交易量远比短期国债期货交易量大，因其对利率波动较敏感。目前，美国中长期国债期货交易主要有4个品种，分别是2年期、5年期、10年期和30年期；短期国债期货交易主要有3月期美国国债期货。美国的国债期货交易主要集中在芝加哥期货交易所（CBOT）和芝加哥商业交易所(CME)。

（1）芝加哥期货交易所(CBOT)的国债期货合约。

目前，芝加哥期货交易所(CBOT)的国债期货合约主要包含以下几个品种：长期国债期货、10年期中期国债期货、5年期中期国债期货、2年期中期国债期货和小型长期国债期货，以及小型10年期中期国债期货。可见，美国国债期货形成了较为合理的期限结构，可以满足市场对不同期现结构的避险保值需求。这些不同期限的期货合约某些内容不同，但基本形式相同。下面以CBOT美国10年期中期国债期货合约为例进行介绍（见表1）。

表1 CBOT美国10年期中期国债期货合约

除了表中所列合约细则，CBOT还规定，对美国10年期中期国债期货及其他期限的国债期货没有即期月份、单一月份或所有月份的持仓限制，但规定有期货报告水平——单一月份1 000份合约。其他期限的美国中长期国债期货合约也有各自的单一月份期货报告水平的规定。

CBOT对美国中长期国债期货的保证金要求分为基础保证金及SPAN保证金要求，前者是指维持基本单一头寸需要的保证金及初始保证金，后者是基于组合头寸的风险需要的调整保证金。CBOT对套期保值者和投机者的保证金要求不同，通常对套期保值者要求的保证金要低于对投机者要求的保证金。

（2）芝加哥商业交易所(CME)的国债期货合约。

芝加哥商业交易所(CME)的利率期货主要有短期利率期货、中长期利率期货，其中，中长期利率期货有5年期、10年期的机构债券期货和10年期日本政府债券（JBG）期货。CME的日本政府债券（JBG）期货交易的展开使JGB期货拓展到了美洲。CME 10年期JGB期货合约情况如表2所示：

表2 CME 10年期JGB期货合约

2.欧洲主要国债期货合约

欧洲统一货币体系的形成，给欧洲期货、期权市场带来了深刻变革。欧盟各国期货交易所进行了大范围筛选整合，最终，欧洲期货交易所（EUREX）、泛欧交易所（EURONEXT）成为欧洲最主要的期货期权交易所。

（1）欧洲期货交易所的国债期货合约。

欧洲期货交易所的德国国债期货合约是世界上交易量最为活跃和成交量最大的债券期货合约。德国国债期货合约成为欧洲资本市场收益率曲线的基准。目前，EUREX交易的国债期货合约主要有德国2年期、5年期、10年期和长期国债期货合约，以及瑞士10年期国债期货合约。下面以德国10年期国债期货合约为例进行介绍（见表3）。

表3 EUREX的Euro-Bund国债期货合约细则

EUREX的国债期货合约除了合约标的、交割规定及具体保证金要求不同（保证金的算法不同），其余条款相同。

（2）泛欧交易所的国债期货合约。

泛欧交易所是由法国、比利时、荷兰、葡萄牙等国的证券与期货交易所合并组建。2002年，泛欧交易所完成了对伦敦国际金融期货期权交易所(LIFFE)的战略收购。LIFFE长期金边债券期货合约可交割债券特征如下：相关交割月份的第一天的剩余期限为8.75～13年；没有允许和要求提前赎回的条款；有票面利息，利率为单一固定利率，半年付息一次（除了第一次付息期可能多于或少于6个月）；本金及利息只能以英镑及便士为计价单位；全部支付或者如果金边债券发行是第一期可部分支付，交易所预期在相关交割月份的最后通知日当日或者之前会全部支付；不可转换；不能为记名债券形式；已被伦敦股票交易所允许进入官方名单；在交割月份至少有1天总的未清偿额不少于15英镑。LIFFE对长期金边债券期货合约的保证金要求通过伦敦SPAN系统计算决定。

我国拟上市国债期货合约的设计借鉴了成熟市场的一些思路，与国外整体差别并不算很大。相比之下，我国国债期货合约标的物的期限偏短，这也是由国情决定的，我国4～7年期的国债存量较大，市场流动性好，可满足国债期货的交割要求，避免逼仓事件发生。

欧美国债期货市场合约的票面利率都是6%，而我国是3%。一般而言，票面利率的设定以当前的利率水平为重要参考点，以便反映现有的收益率状况。我国5年期和7年期国债的收益率分别为3.3%和3%左右，选择3%比较适合当前及今后一段时间的市场情况。

02

国债期货交割制度的比较

交割制度是联系国债期货现货市场的纽带，可促进国债期现货价格收敛，有效防范逼仓风险，保障国债期货的平稳运行。我国在1992～1995年曾经有过国债期货交易的试点，但由于发生“327国债事件”等风险事件被暂停。原因是多方面的，但当时我国国债期货合约设计与交割制度的不完善是重要原因之一。因此，对我国国债期货交割制度单独进行分析非常必要。

国际国债期货交割大部分实行实物交割（只有韩国、澳大利亚等少数国家实行现金交割）。现金交割方式不好确定结算的价格。国际国债期货交易采用混合交割方式。每种国债期货合约允许交割的券种并不是仅限于一种债券，而是以某种标准的虚拟债券为交割标的，只要到期期限符合规定的一揽子债券都可以作为交割标的进行交割。卖方可经过转换因子计算，挑选出符合条件的交割券，并选择最便宜可交割券，通过银行电子转账系统进行交割。国际国债期货交易的是虚拟债券，采用虚拟债券为期货标的保持了期货交易的连续性，可以避免采用实物债券而遇到的到期兑付与交割问题。

目前，我国拟上市国债期货交割符合国际惯例，采用实物交割和混合交割的方法。实物交割能促使期现货价格进行有效收敛，也可以促进现货市场的流动性。集中交割的准备比较充分，且操作简单，管理便捷，市场预期较准确。滚动交割下，客户可以提前交割，增加了交割的灵活性，同时可以增加买方“多逼空”的成本和难度，防止集中买入和卖出现券，减轻交割对现货市场的冲击。