一、近期市场修复的动力

5月中旬以来，随着经济复苏预期快速回落、人民币贬值、美联储加息预期升温等内外部风险因素持续冲击，叠加年初以来“数字经济”与“中特估”两大主线动能减弱、市场进入存量甚至缩量博弈，共同导致了这一轮调整。

但近期，我们观察到一些积极因素出现，带动市场从底部开始修复：

1、首先，经济压力下稳增长预期开始升温。随着经济压力持续显现，近期市场开始博弈政策发力稳增长。6月2日国常会也再次明确强调“经济恢复的基础尚不稳固”，并要求“进一步稳定社会预期，提振发展信心，激发市场活力，推动经济运行持续回升向好”。由此市场对于政策宽松的预期升温，并带动风险偏好修复。

2、其次，在经历5月以来的调整后，当前市场风险溢价再次来到一个较高的水平。股权风险溢价是我们衡量市场性价比的一个有效指标。去年4月底和10月底两次到达三年滚动平均+2倍标准差的历史极高水平，帮助我们判断市场当时已处在底部位置。而当前，在经历5月以来的连续调整后，我们看到上证综指股权风险溢价已重新回升至接近三年滚动平均+1倍标准差的相对较高水平，指向权益资产性价比已再度显现。

3、与此同时，当前市场绝大多数行业拥挤度已处于历史较低水平。经历5月以来的调整后，当前主要板块、赛道拥挤度大多已回落至中等偏低乃至较低水平，为市场整体性的修复积蓄动能。

4、此外，汇率压力缓解、海外风险偏好提升、全球主要市场连创新高之下，外资也开始回流并对市场形成支撑。

一方面，美国债务上限问题已基本化解。参考历次债务上限危机解除后市场表现，往往是一个风险偏好修复的过程。

另一方面，美债利率、美元指数高位回落，已在带动外资回流并对市场形成支撑。尽管5月非农数据超预期，但近期美联储重要官员表态偏鸽，市场开始博弈美联储6月不加息的可能，带动美元指数企稳回落，人民币贬值压力有所缓解。海外风险缓和之下，近期外资已在逐步回流。本周配置盘大幅回流近百亿元，其中周五单日便流入近70亿元。

此外，近期美日欧股市连创新高，全球都处于一个市场情绪偏暖的窗口，也有助于提振国内风险偏好。

二、参考去年4月底和11月，修复行情的两条主线：景气+政策

参考去年4月底和11月，市场经历了两轮底部修复行情，其中去年4月底到七月份的修复中，在政策驱动力相对偏弱的环境下，景气带动了市场的修复行情；而去年11月，则是一轮政策宽松、预期扭转下的系统性修复行情。

2022年4月底至7月初：此前博弈强政策的预期落空，景气成为市场修复的核心主线。2022年3月，国内疫情开始呈现多地蔓延态势，并严重阻滞供应链、拖累经济。经济下行压力下，市场开始博弈政策放松的预期，由此金融地产等板块大涨，其中地产更一度涨超30%以上。

但整体来看，这一阶段的政策宽松力度相对有限，对于地产也以“拆雷”为主。在4月国内疫情发酵，叠加汇率贬值以及海外美联储收紧冲击下，市场再度大幅调整。

直至4月底，随着国内外风险因素缓解，市场最终迎来修复行情。而修复的主线则是以“新半军”为代表的景气优势显著的方向。

2022年11月至12月初：政策放松驱动市场修复。2022年7月开始，地产信用风险升温。与此同时，8、9月疫情再度出现反复，夏季多地高温限电等扰动再度冲击国内经济，叠加美联储超预期鹰派、人民币跌破7，市场风险偏好快速收敛并“二次探底”。

至11月，市场再度开始博弈政策放松的预期。但与3、4月时不同的是，11月包括降准、“金融十六条”、地产“第二支箭”延期和“第三支箭”落地等政策宽松措施密集加码，同时防疫优化“二十条”出台，也因此金融地产、消费板块集中上涨，成为引领市场修复的主线。

因此，回到当前市场，景气与政策同样将是修复行情的两条核心线索。

三、“数字经济”：5月中旬以来的布局已初见成效，后续景气更关键

3.1、5月中旬以来反复强调“数字经济”已到布局时点，当前已初见成效

5月中旬以来，我们反复强调“数字经济”已处于价格比时间重要、可以寻找细分方向布局的阶段：

首先，我们观察到5月中旬以来海外AI板块显著上涨。而年初以来海外AI行情对A股映射显著，本轮同样将对国内市场形成指引。1）走势上，年初以来海内外AI行情高度趋同。根据我们以海外AI产业链核心标的所编制的海外AI映射指数，以及万得人工智能概念指数，可以看到年初以来海内外AI板块均经历了两波趋势性的上涨。2）更重要的是，海外率先孕育出的新一轮AI主线，同样也成为了国内AI行情下一个阶段的主线。例如1月的中游软件/服务，2月初到3月中旬的上游算力，以及4月初到5月初的下游应用，均对A股的主线形成映射。

其次，近期AI关注热度指标再度回升，为行情持续提供催化。今年以来每一波AI行情，都离不开重大“爆点”事件的催化。1月30日，ChatGPT月活突破1亿、商业化应用快速推进，带动AIGC成为市场热点。至3月15日，OpenAI发布ChatGPT-4支持多模态输入，次日微软发布Copilot、百度也发布“文心一言”，让AI再一次“出圈”。此后4月开始AI热度有所回落、板块出现调整。而随着5月25日英伟达一季报业绩显著超预期并大幅上调二季度业绩指引以来，AI关注热度指标再度回升。

此外，“数字经济”多数细分行业拥挤度仍在较低水位。经历4月的调整后，“数字经济”内部的交易拥挤度已显著回落。而5月下旬以来尽管“数字经济”开始底部企稳、修复，但当前多数细分方向拥挤度仍处于历史低位。

3.2、“数字经济”：后续景气线索更重要，哪些细分方向需重点关注？

1、半导体有望成为新一轮主线行情的领军者。“数字经济”中，半导体行业已处于历史底部，后续景气度即将迎来复苏，我们倾向于认为其有望成为新一轮行情的领军者。从2022年2月起，全球半导体月度销售额同比增速已持续下滑13个月，3月同比增速达-21.3%，为08年以来的最低水平。半导体行业景气度已处于历史底部区间，随着AI算力、消费电子、6G通信等需求逐步回暖及半导体企业主动去库存，预期下半年半导体行业有望重回增长，开启新一轮上行周期。

2、AI+：关注度持续提升。AI行情已经有向传统行业扩散的趋势，市场对于AI+的关注度也持续提升。我们认为，AI行情不止于TMT，作为通用技术创新，传统行业也将受益于AI赋能，AI+有望成为下一阶段行情扩散的重点方向，并成为各行业重超额收益的来源、甚至成为新的主线脉络。

为此我们从上市公司公告视角出发，筛选出年初至今披露的公告中出现过“人工智能”核心关键词的公司，并据此总结出43大AI+细分行业。

3、综合中观景气、订单景气、盈利预期，以及股价表现，当前“数字经济”43大细分方向中，游戏、数字营销、数字媒体、出版、金融IT、卫星通信、国资云、面板、光学元件等板块，当前景气水平较高、但短期定价尚不充分，建议重点关注。

根据中观景气、订单景气及盈利预期三大维度指标排名，等权计算5月数字经济细分行业景气综合排名。5月“数字经济”中景气度排名前十的行业为：卫星通信、数字营销、出版、光模块、人工智能、面板、光学元件、无人机、国资云、游戏。

进一步的，将各行业5月景气综合排名与5月涨跌幅排名进行比较，帮助我们找到“数字经济”中景气水平较高、但短期定价尚不充分的方向，主要包括：（1）上游：卫星通信、面板、光学元件、射频元件、汽车电子；（2）中游：国资云、人工智能；（3）下游：数字营销、出版、数字媒体、游戏、金融IT。

四、“中特估”：关注政策宽松预期相关的板块

“中特估”年初以来的上涨，主要集中在景气及复苏预期驱动的板块，例如运营商、TMT、石油石化等板块，亦或是政策加持的主题板块，如“一带一路”中。而煤炭、化工、消费、地产链等经济强贝塔板块则相对落后。而当前，随着政策宽松预期升温，这些与经济和政策相关性较强的板块已存在修复空间。

五、三个维度寻找有望低位修复的行业

当前阶段主线动能减弱，也可从三个维度寻找景气与股价背离、有望低位修复的α机会：1）年初至今涨幅相对一季度业绩改善表现仍靠后的行业；2）后续业绩预期改善较大的方向；3）拥挤度水平较低的行业。

5.1、23年一季度业绩改善尚未充分兑现的方向

从23Q1业绩改善和年初至今（截至5月12日）的涨跌幅来看，出行链、医药、食品饮料和高端制造等部分板块或存在修复空间。出行链（酒店餐饮、航空运输、旅游及景区）、医药（医疗机构、创新药、美容护理）、食品饮料（食品、啤酒、乳制品）和高端制造（储能、航空发动机、IGBT）等细分方向【年初以来涨跌幅】排名远低于【23Q1业绩增速-22年业绩增速】，显示这些行业尚未充分反映2023年一季度的业绩改善，后续或存在修复机会。

5.2、后续业绩预期改善较大的方向

从2023年全年业绩预期增速和2023Q1实际业绩增速来看，TMT、出行链、材料、医疗机构以及火电等板块后续业绩弹性较强。参考【23Q1业绩增速】以及【23年预期业绩增速-23Q1实际业绩增速】排名数据，TMT（游戏、教育、面板、广告、LED、VR、人工智能等）、出行链（商贸零售、酒店餐饮）、材料（钢铁、水泥）以及医疗机构、火电等板块2023年一致预期净利润增速较2023Q1仍有较大改善空间，后续有望迎来业绩兑现机会。

5.3、拥挤度低位方向

另外，根据我们独家构建拥挤度指标，对短期的择时有着较强指示意义，当拥挤度降至低位时，反映市场交易情绪已处于底部区域，未来一段时间股价有望迎来修复；而当拥挤度升至高位时，反映市场情绪存在短期过热的倾向，股价也通常会面临拥挤度消化的压力。因此可以结合拥挤度，关注目前在低位的行业。

5.4、综合三大方向，后续有望修复的细分行业

结合【业绩改善尚未充分兑现】、【后续业绩预期改善较大】以及【拥挤度】三大指标，我们筛选23Q1业绩增速改善排名位于前50%、年初以来涨跌幅排名位于后50%、23年预期业绩增速高于23Q1实际业绩增速、且拥挤度小于60%（即拥挤度处于中等偏低及以下）的细分方向，主要集中在制造（航空发动机、军工、智能机床和风电）、消费（酒店餐饮、旅游及景区、食品、乳制品和调味品）、医药（创新药、医疗机构和美容护理）和周期（航空运输和橡胶）等细分方向，后续有望迎来修复机会。

风险提示：关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。