我们自春节以来持续强调市场调整的风险，两周前科技股最底部时，我们认为安全驱动的国产替代科技股已进入布局区间，上周我们强调市场或有反抽，但整体调整并未结束。本周在最高规格国家安全委员会第一次会议催化下科技股表现较好。近期投资者对地产等强刺激政策有强烈期待，带动地产、大宗商品板块强势反弹，政策刺激似乎“呼之欲出”，该如何看待？

一、地产与基建大刺激政策较难推出，市场调整或尚未结束

我们上周强调，之所以坚定认为本轮调整整体尚未结束，除了此前我们提示的数据均值回归、债务风险、疫情等因素已开始逐步兑现外，当前时间点最重要的预期差在于：1）海外俄乌地缘风险演绎或显著超国内投资者预期；2）国内顶层政策定力与改革的决心和方向显著超投资者预期。

近日，二十届中央国家安全委员会第一次会议召开。会议强调，国家安全工作要贯彻落实党的二十大决策部署，切实做好维护政治安全、提升网络数据人工智能安全治理水平、加快建设国家安全风险监测预警体系、推进国家安全法治建设、加强国家安全教育等方面工作。今年以来ChatGPT和GPT-4等技术的应用，成为了信息科技领域的热点，引起公众对AI技术的广泛关注和热情。但伴随着深度合成技术的开放开源，深度合成产品和服务逐渐增多，利用“AI换脸”“AI换声”等虚假音视频，进行诈骗、诽谤的违法行为屡见不鲜。在此背景下，网络数据安全已成为数字经济时代最紧迫、最基础的问题，是维护国家安全和提升国家竞争力的战略导向，这也为相关产业链发展提供难得的机遇。

货币政策或进一步发力，但难以带来市场真正反转。就国内政策而言，至少在6月我们不排除有各部委级政策出台，至多可能会有一次类似降准的货币宽松（经济日报《货币政策需进一步发力》）：尽管投资出现较快增长，但是当前投资结构不均衡，消费增长不及预期，出口形势严峻，我国经济持续增长还面临一些亟待解决的问题；货币政策仍需进一步发力，总量调节和结构性调节相结合，提高政策效能，为经济高质量复苏提供持续动力。这些政策或带来市场阶段性反抽，但很难带来真正的反转。

国内政策保持定力，地产与基建大刺激政策或难推出。对于地产而言，当前非一线外的主要城市放松等多数早已落地，而当前地产的核心在于在宏观经济承压的情况下，居民收入预期降低导致购房意愿下降，房地产进入下行周期以及部分地区烂尾楼导致居民对未来房价持悲观态度，进一步遏制居民购房意愿。真正能够起反转作用的政策是2014-2015年的大规模棚改货币化，这也是部分投资者的期望，但近期青岛出台的调整非限购区域购房首付比例、优化限售条件、支持刚需、改善需求等利好政策并不能对行业起反转作用。

大基建的核心问题则是地方政府财力与债务约束，真正能够起反转作用的政策是类似2008年的4万亿中央财政大规模举债刺激，这也是近期投资者对强刺激政策保持期待的原因。然而，这些政策目前时间点并无可能。此外本周各类最高规格会议无不明确透露：当前政策的重心在于科技安全与教育双减、文化自信、雄安搬迁等重要改革，而非刺激。

以上两类政策，即便政策重心转为稳增长都不会发生，根源在于“高质量发展”是新一届政府的核心理念：更加注重增长中的债务约素、共同富裕与安全性，而淡化增速目标。实际上，经济政策框架自2016年以来早已出现重大变化：投资人期盼的“大刺激”的底层逻辑——“发展是解决一切问题的关键”，“确保经济增速必须维持在合理区间”，早已淡出各类文件。

故我们维持当前时间点政策定力极强，且改革的决心和方向，如：金融监管、金融业薪酬改革、雄安疏解、双减等进一步推动。就下半年而言，尽管我们认为政策或将在年中后出现一次重大变化，从而启动新一轮行情，但这一变化的方向亦是中央给中低收入群体发放消费券为代表的消费刺激，而非“走老路”。故对于偏好“困境反转”的投资者而言，在当前时点，与其买地产链，不如买“大众消费”。

同时，若要这一变化出现，则必然离不开“底线思维”下显著超预期的各类冲击叠加，这也是我们认为目前市场调整尚未结束的重要原因。

近期市场对刺激政策期待较高，背后反映的投资者仓位和心态亦或代表本轮调整尚未结束。最近市场对刺激政策预期较高，背后是复苏成为市场一致预期之后，在以前政策相机抉择的框架内对强刺激政策保持期待。然而，在今年安全导向的政策框架之下，政策定力较强，但市场情绪的回升驱动投资者在眼下并未看到基本面和政策面的显著变化，这一市场微观结构和去年8-9月类似，或也意味着本轮调整或尚未结束。