5月下旬以来，随着经济温和复苏不断被证实，叠加房地产链条仍待提振，以及内需偏淡、外需走低等因素被市场所消化，再加上美国债务上限问题基本解决，近期债市上行动能明显走弱，调整压力渐显。后期看，随着经济复苏动能下降，国内权益、商品市场持续走弱以及人民币持续贬值，市场对政策发力稳增长的预期不断升温，债市压力有所加大。

国家统计局最近公布的5月官方制造业PMI环比回落0.4个百分点至48.8%，位于收缩区间，且在历史同期低位；建筑业、服务业商务活动指数高位回调，环比分别回落5.7、1.3个百分点至58.2%、53.8%，但仍在扩张区间，服务业保持历史同期高位。5月PMI各分项普降，降幅也超预期，指向经济景气度回落。除了积压需求的短期节奏扰动外，本质上还是内生动力不强，需求和信心仍待提振。

分项看，服务业景气度仍在历史高位，建筑业景气度回调至历史中低位。受旅游出行链条以及新动能行业（电信传输、互联网信息技术）带动，服务业商务活动指数处于历史高位；建筑业高位回落，其中土木工程建筑业、房屋建筑业均有所回落，5月基建投资和房地产开发投资有可能边际放缓。由于新旧动能切换需要时间，短期经济修复强度或放缓。当前工业生产修复幅度边际放缓，需求仍然偏淡，传统动能主导下，经济重回主动去库阶段。虽然其中制造业新动能表现相对较好，服务业也延续强势表现，但相对于年初，经济修复强度边际放缓。

强预期渐起，稳增长政策有望陆续出台。近半个月，国常会多次提到加快出台全国统一大市场政策、支持新能源汽车产业，多部委会见外企负责人，北京、上海、深圳等多地密集发布人工智能产业政策。总体看，近半个月政策主要聚焦“新能源汽车”和“人工智能”两大产业，包括6月2日国常会延续和优化新能源汽车购置税减免、各地继续发放新能源购车补贴、多部委会见特斯拉CEO马斯克、多地密集发布支持人工智能政策等。另外，国家金融监督管理总局明确金融监管6大思路，教育部允许适当引进科学类非学科培训及合规的第三方机构入校，6月2日国常会明确将针对全国统一大市场分批次加快出台政策等。整体看，当前经济仍处于温和复苏阶段，后续稳增长政策出台的可能性较大。预计近1—2个月有可能出台稳信心、稳增长、扩内需、稳地产、促消费、中央加杠杆等一系列组合拳。

但笔者认为，短期出台强刺激政策也面临很多约束。

一是地方债务尤其是城投债的约束。目前管理层在控制地方城投债扩张，同时地方财政也较吃紧。地方城投债也在收缩，投资强度下滑。一些地方表面上债务融资规模很大，但是并未用到项目上，部分用于还旧债，这是杠杆率的约束。

二是内外需求不足的约束。2023年以来，海外经济走弱甚至衰退背景下，外需整体走弱。从数据看，前4个月，中国出口主要靠汽车支撑，其他出口比较弱，进而导致出口制造业投资下滑。国内需求仍显不足，一季度释放了一波需求，带动的主要是服务业，制造业降温比较快。而且家庭购买力不足，去年汽车消费刺激透支了需求，今年大类消费，如汽车、手机、家电、家具、化妆品、奢侈品等销售偏淡。此外，制造业库存比较高，投资最终要靠消费来化解产能，消费不振投资很难有明显提升。

三是企业和家庭的负债约束。当前企业和家庭的负债较高，家庭的负债主要是房贷，没有太强的投资和消费能力。而部分企业存在负债较高现象，因此这些企业不是忙着扩张投资，而是想法卖掉不良资产和不赚钱的业务。

四是5月份以来人民币的贬值压力。主要原因在于国内经济复苏动能有所减弱，而美国经济软着陆的概率提升，导致中美利差持续扩大。

因此，整体看，短期国内出台强刺激政策的可能性不大。