本文从估值、供给、需求等三个方面对钢材下半年基本面进行分析与推衍，以期能够对价格走势做出大致的判断。而从文中的分析中我们可以看出，不论钢材价格如何波动，其本质不过是一个个经济周期的轮换。即使本轮经济复苏在我国顶层设计推动的经济结构转型下，与历史节奏出现异变，本质上却并没有改变。

估值

当前钢材合约的基差与价差并不存在性价比较高的对冲交易机会。主要是因为：

1）10月合约存续时间依然较长，因此现货价格对期货价格的影响较低；

2）暂时没有合理的逻辑驱动；

3）统计学意义上当前基差/价差与历史均值的偏离值不显著。

以螺纹钢为例，螺纹钢10-01合约价差目前处于季节性偏低位置，但并不显著低于历史平均，因此交易季节性均值回归的性价比不高。此外，过去一段时间中螺纹钢交易的主要逻辑是需求弱化以及成本驱动，并且这个逻辑可能会在未来一段时间中持续作用。因此我们认为合约价差方面可能暂时不会有很好的机会。但需要注意，在预期房地产用钢需求或将持续走弱的情况下，我们需要考虑在未来螺纹钢合约价差长期走向back结构的可能性。这个交易需要我们在8-9月观察市场逻辑的变化，才能形成确认。

高炉利润在进入2023年后随我国经济复苏而回升，至4月中在负反馈逻辑下继续走强，由年初的亏损300元/吨左右回归至钢厂盈利线附近运行。在用钢需求整体相对萎靡的时候，钢厂利润是对钢材估值最重要的判断指标之一。尤其在负反馈逻辑下，钢厂是否存在生产利润是产业链上下利润分配的重要分水岭。

根据充分竞争假设，在不存在供给缺口的情况下，厂家是难以赚取超额利润的；而当钢厂产生亏损（亏损幅度高于退出成本），则钢厂将主动减产并最终推升钢价。这也是我们在5月初至5月中旬所经历的场景。可矛盾的是，通过钢厂主动减产对钢材价格所构成的支撑是虚假的，因为当利润回归到一定程度后，钢厂会再度开启生产。换而言之利润在需求相对萎靡的情况下是供给的锚（也可以认为是以销定产的中间传导环节）。我们目前对于下半年钢厂利润的看法是：在需求不提供支撑且供给侧限产政策相对宽松的情况下，其均衡点将维持在0轴附近震荡。

供应

2023年上半年铁水供应较往年更多，自3月后日均铁水产量一直维持在240万吨/日以上水准，远高于历史同期。同样也导致了铁矿石价格相对焦炭更加坚挺，钢厂利润的回升比较艰难。目前预期铁水供应年内已经见顶，产量在H2随季节性持续降低的概率更高（2020年下半年供应的逆季节性上升属于特殊情况，不认为能够复制）。时间上，判断会延续历史季节性，在党庆附近出现年内供应的二次高点。而同时，虽然2023年铁水产量较往年更高，但铁元素供应同样存在8%左右的同比增长。澳巴发运目前基本处于正轨，因此暂时难以预期下半年存在缺铁的情况。

2023年H1螺纹钢产量整体偏低，1-5月累计产量较2022年同期存在约5%的同比降速。主要影响因素是因为Q1基建冲量结束后，对于长材的用钢需求出现较大幅度的下滑。而房地产端不论是销售或是新开工数据较2022年均未出现显著改善，因此在出货不畅的情况下钢厂主动降低了螺纹钢的生产量。目前看我国领导层对于房地产调控的信心很坚决，“房住不炒”方针在短期内不会扭转。虽然在6月初市场中传出关于“三道红线”或将放松的传闻，但暂时未有文件发布。而即使有所放松，我们认为融资端的改善并无法扭转目前我国房地产面临的困局。一者是因为随35-45岁人群逐渐减少，我国房地产的消费能力会相应出现下降。其次则是房地产行业的消费者信心在房价被锁死乃至下滑的情况下，难以获得有效提振。最后则是迫在眉睫的房地产税征收。在多方因素的影响下，预期房地产行业景气度在2023下半年难以出现显著扭转。

季节性上看，目前不论长流程或短流程钢厂的产能利用率均低于历史同期。但当下市场主要逻辑并不聚焦于供给侧，而且我们认为10月合约的价格也已经最少price-in了相当于同比平控的限产预期。因此虽然2023年H1螺纹钢的产能利用率较低，但并没有形成对于钢材价格的正向驱动。反而在某种程度上成为了黑色金属价格负反馈链条的诱因。综上，在低利润低信心的环境下，我们认为以销定产仍将是钢厂的主流策略，因此判断螺纹钢的供应将依然锚定消费，且大概率在下半年面临同比产量压减的境况[考虑2022年H2螺纹产量基数较低，给予2023年H2螺纹钢同比增速-5%左右的预估]。

与螺纹钢不同，热轧卷板的产量在2023H1基本在历史同期均值中间，偏离度并不显著。2023年1-5月累计产量同比下降约2%。这与板材需求基本面强于长材有关。因此，在需求矛盾并不显著的情况下，板材供应将更多与生产利润挂钩。考虑今年下半年房地产行业可能难有起色，螺纹钢需求将继续低糜的场景，我们认为钢厂会在不同钢材品种的产能之间做出调剂[包括螺纹与热卷]。因此判断2023下半年热轧卷板的产量可能会高于2021-2022的均值（并且不遵循2021年起的季节性，即7月产量见年内高点）。在热卷景气度维持的场景下我们认为热卷周度产量可能会在H2创出新高[给予2023年H2热轧卷板产量同比0%的增速预估]。

在产能利用率较低且国家工作重心在“稳增长稳预期”的情况下，我们认为与环保相关的限产对2023年钢材供应的影响不大，因此暂时不列入考虑。

需求

因2023年春节较早的缘故，螺纹钢需求在季节性上较往年出现了一定扭曲（消费量因春节长假较早导致季节性的见底与见顶均早于历史）。这可能在2023Q1给出市场一种螺纹消费相较2022年会出现显著增长的错觉，驱动钢材价格在一季度走强。但进入3月后，季节性的消费上升趋势暂缓，螺纹钢表观消费量稳定在约300万吨/周左右（低于历史同期）。这个数据并不理想，截止至5月底数据螺纹钢累计消费量同比增长幅度仅为1.36%。目前看主要由于房地产行业的拖累：截至5月房屋新开工面积仍旧维持接近20%左右的累计同比降幅。虽然预期在2023H2该降幅会因基数减小而缩窄，但难以预期增长回归正值。目前看我们在此前2023年钢材年报中对房屋新开工面积同比下降10%的判断依然相对中肯。

基建投资在H2的预期为中性。在一季度冲量后，我国基建投资出现放缓。在4月末政治局会议定调“经济社会全面恢复常态化运行…需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解，经济增长好于预期…经济发展呈现回升向好态势，经济运行实现良好开局”后，我们认为假如我国下半年消费品零售、社融以及失业率等顺周期数据持续向好，则财政支出继续发力的概率较小。全年基础设施固定投资完成额可能稳定在高个位数增长（但相对上半年来说，边际增量将不明显）。

板材方面，2023H1消费量较2022年同期基本持平。板材下游较螺纹钢更为复杂，但上半年中汽车、出口、风电、制造业等行业均表现较强，建筑类需求则成为拖累项。对于2023H2的判断，我们认为将对热卷消费产生重要影响的因素有3个：1）我国顺周期行业能否在下半年继续发力，提振经济[其中不包括房地产，从发达国家的历史数据看，房地产在国家城镇化进入瓶颈后会由前周期逐步滞后至后周期]；2）美国经济是否能够在高息环境下实现软着陆，将决定欧美方面的宏观需求；3）我国对亚洲国家的贸易顺差能否持续走强。

整体而言我们认为螺纹钢需求在下半年难见起色，周均消费量可能维持在300万吨左右波动[不考虑季节性]；而热轧卷板需求则有望维持在320万吨左右。

总结

房地产建筑业作为最大的钢材消费终端，已经步入超长期的下行周期，且其属性也在逐步变化。根据发达国家房地产发展的经验来看，当国家经济的主要驱动力由投资驱动以及劳动密集型转向技术密集型后，房地产行业会逐渐由前周期转向后周期（逆周期）。这也解释了为什么本轮我国经济的复苏周期中房地产景气度反而相对萎靡，相应的用钢需求也遭遇较大幅度的退潮。而另一方面，制造、汽车、出口等产业则成为驱动我国经济增长的新动力[与板材需求更加相关]。但目前的矛盾之一是制造业等体量以及用钢量均弱于房地产，因此对于钢铁行业来讲不可避免的将经历一段经济转型的阵痛期。然而这并不代表钢铁产业景气度会一蹶不振。一者制造业、汽车等对钢材同样存在较高的需求，只是从低端钢材转向特种钢材。其次则是在经济周期的末段房地产后周期属性凸显，同样会驱动用钢需求。

综上所述，我们对2023年下半年做出以下判断：

1）房地产需求难见起色，制造业等行业扛不动大梁，用钢需求的缺失仍将是下半年市场的主要矛盾点之一；

2）在钢厂手中筹码不多的情况下，吨钢利润或将维持在钢厂亏损线附近波动。因此成本坍塌驱动的负反馈行情依然可能发生；

3）供应端的政策风险较低，按照当前产量以及需求来看，粗钢同比平控难以造成供给缺口（但不排除出现结构性矛盾的情况）；

4）供应端的中期矛盾是产能过剩，但目前下此结论为时尚早。

因此，我们的观点是：钢材交易当前不存在非常明晰的逻辑主线，但却同时有数个潜在的场景推衍，分别指向不同的价格走势。所以短期来看，钢材价格进行低位箱体震荡的概率更高。而中长期展望，在预期房地产用钢需求较差且海外宏观需求可能存在下行风险的情况下，我们判断钢材价格在2023年H2将趋向于下跌。品种间价差则因下游行业景气度走出剪刀差的缘故，预期卷螺价差可能出现走阔。但因目前卷螺差基本处于历史均值左右，从统计套利的角度考虑性价比不高，所以建议等待机会或事件性驱动。

风险：我国向亚洲国家出口持续超预期；中央评估认为经济复苏进度较差，在财政/货币端发布刺激政策等。