5月以来，国债收益率曲线陡峭下行，反映了投资者对于短久期债券更为青睐。进入6月，随着同业存单利率接连走低，突破重要阻力位，短债下行空间进一步打开，国债期限利差继续走扩。不过，考虑当前短债已经下行至偏低水平，超长债利差极度压缩，笔者认为当前10年期国债的性价比明显提升，后续国债期限利差有望再度收缩。

自今年全国两会以来，国债开启一轮上涨行情。市场先后交易经济复苏不及预期、海外银行业危机、国内信贷增速放缓、城投债务风险事件，国债收益率曲线整体下移。随着收益率曲线逐渐逼近去年低位，投资者情绪越发谨慎。

从近1个月期限利差变化来看，10年期和1期国债收益率利差明显走扩，短债表现明显强于长债，表明经济基本面并非驱动债市走强的主逻辑。5月银行间资金利率走低，3个月期Shibor利率持续回落，7天质押式回购利率中枢较4月下移，增强债市投资者的信心。进入6月，资金面延续偏松，特别是作为短端利率定价 “锚”的1年期同业存单利率下行先后突破2.4%和2.35%关口，超出市场预期，使得短债收益率下行更为顺畅。由于此前基本面弱复苏已经定价，长债在稳增长政策预期加码情况下，收益率下行缓慢。经历了2022年11月的大幅调整，投资者对于久期管理更为重视，在基本面进一步走弱信号出现前投资者谨慎拉久期，更愿意持有确定性较强的短债。

不过，值得注意的是，当前短债收益率已经下行到低位，如果资金面不能进一步宽松，短债收益率下行将受阻。当前1年期同业存单利率已经回落至2.32%，与DR007利差压缩到历史低位，短债利率下行空间取决于DR007中枢能否继续降低。考虑6月下旬资金面存在季节性收敛压力，短端利率的波动可能会增加。近期银行间质押式回购成交量已经达到8万亿元以上的历史高位，意味着机构通过滚隔夜加杠杆增厚收益的策略面临的风险加大，资金面稍有波动可能会导致策略较大回撤。

当前市场关注点在6月MLF利率是否会调降上。从近期公布的经济数据来看，货币政策加码的必要性较强。剔除高基数影响，5月出口超预期下滑反映出前期积压订单释放后外需低迷的现状。在此背景下，下半年扩内需将成为拉动经济主要目标，货币政策仍需加码为经济修复保驾护航。

如果本月1年期MLF利率调降5—10BP，那么LPR报价利率大概率也随之调低。考虑降低融资成本、刺激中长期贷款增长目的，LPR可能采取非对称下调。而10年期国债将直接受益于MLF降息，收益率有望下行至2.6%以下，挑战2022年低点。如果本月MLF利率并未调降，基本面和期限利差对于长债仍有支撑。央行不主动收紧流动性的情况下，债市风险有限，期限利差保护下长债表现或优于短债。

综上所述，当前短债收益率下行至低位，期限利差保护下长债安全性好于短债。如果月中MLF利率调降，10年期国债收益率有望下行至2.6%以下。