上半年债市走势与年初预期不同的主要原因是经济复苏相对温和。3月全国两会宣布的GDP目标低于预期为国债期货提供了上行契机，4月起部分数据显示经济增长动能减弱增强了市场做多热情。投资方面，由于销售并未延续2—3月的回暖势头，加上多数民营房企仍陷债务困局，下半年房地产可能难以对投资产生正向拉动作用。基建投资仍有期待，但面临政府基金收入减少的问题。消费方面，今年以来，出行、旅游大幅回升，由此带来的消费金额增速却低于预期。此外，除有政策支持的汽车行业外，家具、家电、装潢均表现不佳。受收入以及预期影响，消费整体缺少强劲的增长动力。出口在外需偏弱以及贸易摩擦的影响下难以持续超预期发展。总体上，经济复苏基础仍不牢固，需要政策的进一步支持。

货币政策方面，降息预期已经兑现，6月13日公开市场7天逆回购中标利率下降10BP，15日1年期MLF利率同样下降10BP，后期LPR顺势调降的概率较大，实体经济的融资成本有望继续降低。在支持实体经济以及促进就业的背景下，货币政策不存在退出的基础，预计维持宽松状态。除货币政策外，市场对房地产政策也较为敏感。房地产作为“周期之母”，每次启动都能带动经济进一步走强。不过，在“房住不炒”的定位下，虽然各地根据自身情况陆续出台了放松政策，但效果不及预期。

估值方面，无论从债券的绝对收益率水平，还是从股债性价比来看，市场已经将经济修复斜率放缓的预期反映得较为充分。结构方面，目前债市杠杆率处于高位，国债期货持仓成交比处于历史高位，表明市场结构相对脆弱。一旦预期有所修复，参考去年11月的债市行情，则市场波动可能加大。

综上所述，基本面和货币政策利多债市，但目前的估值水平已经有所反映，下半年需要关注政策对需求的刺激力度，警惕市场可能出现的大幅波动。不排除再次降息降准的可能，若资金利率再下台阶，则国债期货将挑战新高。