周二国际现货金价最高上试1217.8美元，最低下探 1194.9美元，报收1212.2美元，较上个交易日上涨16.7美元，涨幅1.4％。

消息面上，穆迪进一步下调葡萄牙债务评级，从 Aa2下调两个等级至A1，评级展望为稳定。穆迪说，中期来看，葡萄牙政府的财政实力将继续恶化。这意味着欧洲主权债务危机仍存在纵深延续可能。对周二金价的上涨，市场认为正是基于该避险因素。但对应美元的大幅下跌，及商品、欧美股市的进一步上扬，似乎难以从该消息面中得到合理解释。也许有人认为，希腊标售国库券顺利被市场吸纳，缓和投资者对欧洲债务危机的一些担忧，使得风险偏好追逐商品、资本市场，美元受到打压。投资者能从上述基本面对市场的解析中获得清晰线索吗？当然不能。况且周二金价上涨的机理与此前几个月中期牛市的机理并不一样，故应对金价运行前景多几分谨慎。

对投资者而言，投资者的盈亏来源于市场波动，而不是经济、金融活动的直接波动，故我们更应该尊重市场。而市场运行却并不时时客观反映经济、金融等基本面，故时时将基本面消息与市场挂钩，很多时候会显得很牵强。市场由资金驱动，故关注市场主流资金动向往往比关注基本面更有效。

就黄金市场而言，资金动向的关注常来源于如下渠道：黄金ETF、大型黄金商的套期保值行为、对冲基金场内外的投机战略、大型银行的黄金自营交易等。一般研究机构常常将黄金ETF的交易行为，黄金商的套保交易，基金的场内交易数据用来进行分析，希望能够得到对金市有用的指引。目前将我们对金市主流资金动向对金价影响的部分经验性看法公之于众。

不要拿黄金ETF做长线说辞

黄金ETF不涉及高风险的黄金保证金交易，故对不涉及保证金的长线实物金投资者而言，具备一定参考价值。但对参与黄金保证金的投资者而言，则在很多时候可能形成误导。我们也对黄金ETF交易行为进行跟踪，但在分析市场资金动向时，很少对黄金ETF的交易行为进行解读。因为我们认为大多时候其对保证金交易没有参考价值。图1是全球最大黄金ETF（SPDR Gold Trust）的交易路线与市场走势完全对照图。

图中下部分是SPDR Gold Trust黄金持仓变动曲线，中间的柱状指标代表其每次交易的增减仓行为。从图中可以看出，在2009年金价见顶1226.65美元后大幅调整至 1044.2美元的过程中，SPDR Gold Trust的减仓非常有限。如果保证金投资者抱着与其一样的长线思路持有多头，在这段金价的局部大幅调整中可能亏得一文不剩。故如果还有分析人士总拿黄金 ETF的交易行为对保证金投资者做说辞，且显得“大而空”，这样的分析不可信，这样的“故事”没有实际应用价值。

参考商业机构交易行为投资更错

对于一般投资者（特别是黄金衍生品投机者）来说，跟踪商业机构的黄金交易行为参考投资是个天大错误。通过分析商业机构在期货市场的交易行为来预测金价走势，更是牛头不对马嘴。

确实，商业机构在期货市场的交易占据了非常大的比重，其总持仓量常常超过基金在期金市场的持仓总量，甚至其绝大多数时间的持仓总量占据了市场总持仓一半以上的比重。但它们却并不是引领金价波动的金融“恐龙”。相反，它们的很多交易似乎就是为了“亏钱”，所以投资者跟随它们的思维进行操作，爆仓实属正常。

这一切缘于商业机构的交易目的与交易性质。商业机构在期金市场上的交易基本为配合企业的生产经营为目的，即主要为锁定企业的产金利润或用金成本，而不过分追求在金价波动中的投机溢价收益。这样的目的就决定了商业机构在期货市场的交易并不是为了单纯追求投机获利，而是追求企业经营的综合盈利。

比如，就产金商而言，预计未来半年产金2吨，以950美元的价格卖出2吨黄金，除去企业所有成本能够盈利3000万。于是产金商（商业机构）先行在期货市场卖出未来半年将产出的2吨黄金，锁定3000万利润。如果一段时间后金价涨了，其产出的现货金价值同样会上涨，其上涨的价值刚好可以弥补在期货市场的期金亏损。如果随后一段时间金价跌了，其产出的现货金价值将缩水，但缩水部分可以由期货市场空头获利来弥补。即无论金价涨跌都不会对产金商锁定的3000万利润产生任何影响。

通过这样的详细描述，投资者应该明白商业机构在期货市场上的交易目的了。而在实际的期货市场交易中，商业机构在期货上的交易大多为亏损交易。下图为2007年7月至2008年3月现货金价走势图及对应的商业机构交易情况，可谓最具代表意义（图2）。

这段时间国际现货金价是一轮从642美元到1030美元附近的单边大牛市。但在牛市启动初期，金价越上涨，商业机构作空力度越大。在2007年10月时，商业机构的净空头基本达到了24万手附近的峰值，金价从642美元上涨到了740美元附近。如果投资者看见商业机构在大肆做空而跟随做空，那么后面的噩梦正等着你。金价还有约300美元上涨空间，但商业机构的净空增长已较为有限，即基本完成了锁定企业生产经营利润的目的。而伴随后续300美元的涨幅，持有巨大期金净空的商业机构无疑会在期货市场大幅亏损，但这没有关系，它们的黄金现货在同样增值。而投资者如果跟随商业机构单边作空，那无疑是自杀。

对冲基金行为最具参考价值

大型对冲基金黄金交易行为对保证金投资者而言最具参考价值。就投机获利的交易目的而言，注定对冲基金的交易行为对保证金投资者而言最具参考价值，但难点是数据获悉很难。

CFTC公布的交易数据很有局限性，但这已被大多分析机构视为重要参考。在实际运用中，如果只参考CFTC公布数据，同样容易产生认识误区，甚至作茧自缚。故单纯解读并过于迷信CFTC的持仓报告可能会自掘坟墓。因为CFTC公布的基金交易数据只代表其“一只手”的交易，另外还有看不见的场外交易黑手，而场外交易的黑手往往代表最真实的交易目的。图3为某些大型对冲基金和部分商业机构场内外的交易行为线索及对应金价运行形态。为了使图更为直观，我们采取了加权平移坐标的方式，故图中右边的坐标数字只是相对坐标。

比如近期，尽管我们认为金价可能进一步上行至 1280美元、甚至1350美元，这主要是结合当时基本面和中期技术推导，并参考当时此前的基金交易行为。但是，笔者却不得不将尊重市场放在首位。当市场主流资金出现明显不利于后期金价走势的异象时，如果还沉迷于稍早陶醉的牛市故事情节，那么灾难必将来临。6月25日收市后的周末内部总结分析中我们提出：尽管黄金ETF在6月金价的震荡上行中继续加仓，但幅度已明显温和，其明显加仓主要在4、5月。从当周基金在期金市场中的表现来看，再度出现较明显的多空分歧，基金呈现多空双向加仓局面，其操作较为类似5月14日前的一周。但当周空头增仓没有5月14日前的一周明显。此外，商业机构再次明显加大套期保值操作，也非常类似5月14前的一周多交易，但当周商业机构加大套期保值操作的意愿更强。当周无论商业机构总持仓，还是整个期金总持仓，都在分歧逐渐加大的过程中创出历史新高。故当周整个市场的资金动向是一个市场矛盾越来越强的资金分布格局，笔者认为应该当心见顶的极大可能，指导客户做空，并认为金价将首先下穿1200美元。而当时的基本面氛围，黄金的中期趋势都非常有利于看多，甚至不少机构、小基金也持这样的观点。

商业银行自营交易或具参考价值

大型商业银行的黄金自营交易理应具备很大参考价值。不少大型银行下设对冲基金混业经营，故跟踪大型银行的自营交易，总体与跟踪对冲基金类似。但我们今年却在这上面栽了个很大的跟头——错信国内某银行的黄金自营交易水平。

可见，即便我们在跟踪市场主流资金动向时，也不要对一些新的信息拿来即用，我们应该相信以往总是比较可靠的资金信息。