一、产能，弱周期

图1：国内及全球尿素产能

数据来源：公开新闻信息，永安期货研究院整理

2021年开始，国内外均重启尿素产能扩张（图1），产能增量的国内比例从2016年之前的50%左右下降到30%左右。产能扩张格局的变化主要源于尿素的需求变迁，国内尿素行业起步阶段以国内农需为驱动，和农作物产量特别是粮食产量直接挂钩，并最终由人口数量及增速决定产能扩展路径。我国在60年代到70年代初期面临巨大的人口增长压力（图2左），社会发展受第一产业严重制约；在70年代通过“四三方案”落地多个大化肥项目后，叠加农药、农业技术、育种等领域的进步，粮食单产持续增长（图2右），在耕地增长有限的背景下初步摆脱了马尔萨斯陷阱，第二产业、第三产业得以心无旁骛地蓬勃发展。

图2：人口、粮食与化肥

数据来源：Wind资讯，永安期货研究院整理

时过境迁，2000年前后我国的人口增长率从中低收入国家水平降到了高收入国家水平（图2左），尿素也在在此时达到了进出口平衡状态（图3左）；国内尿素产能基本满足国内需求之后，产能扩张的边际驱动因子由内转向外，开始向工业基础薄弱的高人口增速国家出口尿素，通过出口消化了1/3的产能增量，2014-2015年出口达峰时外需一度占比20%。

图3：尿素净出口

数据来源：海关总署，永安期货研究院整理

出口达峰节点前后，尿素和其他化肥一样，开始从特殊商品向一般商品转变，国内也于2015年提出“化肥零增长”的目标：2015年到2019年，逐步将化肥使用量年增长率控制在1%以内；力争到2020年，主要农作物化肥使用量实现零增长。目前“化肥零增长”目标已实现（图2右），国内农需天花板大概率确定；外需方面，随着中东、东欧等资源国以及印度、非洲等进口国持续扩产，国内尿素装置在尿素国际贸易体量缩水的同时，还面临市场份额被挤压的挑战（图3右）。因此，国内尿素本轮扩产的边际驱动因子来自国内工业需求，并且最终与地产行业挂钩。自1998年房改以来，国内地产经历了6轮周期，目前正处于新旧周期交替的阶段；即将过去的这一轮地产周期为超级周期，持续时间久（图4左）、需求强度高（图4右）；而市场对即将到来的新一轮地产周期普遍偏悲观，一方面源于高存量和高价格，一方面源于地产行业定位从“火车头”到“基石”的转变。综上，本轮尿素产能扩张由于驱动力不足，很可能是一个弱周期，产能扩张持续时间和产能增量均有限。

图4：地产指标

数据来源：Wind资讯，永安期货研究院整理

图5：尿素工厂预收天数及产销比

数据来源：卓创资讯，永安期货研究院整理

图6：尿素库存

数据来源：卓创资讯，海关总署，永安期货研究院整理

近期尿素现货止跌反弹后，下游开展了为期一周多的集中补库，尿素厂销售情况好转（图5），库存快速去化（图6），尿素开工及产量又回到高位（图7）。由于目前处于需求青黄不接的阶段，印标价格也并不美丽，因此本轮补库的持续性有限，接下来尿素工厂可能还是需要降负荷以应对需求季节性回落，在淡季维持相对合理的库存水平，以主动态势迎接需求回暖。

图7：尿素生产情况

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二、需求，粮为本

图8：中国及印度粮食产量

数据来源：Wind资讯，永安期货研究院整理

自上世纪中叶合成氨开始规模化制备以来，粮食产业进入了工业化时代，第一产业被第二产业反哺，粮食生产的上限和下限均大幅提高：据世界银行统计，自上世纪60年代以来，两大工业强国美国和中国以20%的耕地占比，贡献了全世界40%的粮食增量。因此中低收入国家（除中国外）普遍面临生存（粮食单产低）和发展（工业化水平低）的矛盾，即受制于工业化水平无法提高粮食单产，而粮食单产低的情况下生存成本高，很难把高投入低回报的重工业体系搭建起来。以中印两国为例：中国在日照、温度、降水、耕地面积等自然领域劣于印度，而在土地分散度、基层组织、工业化水平等领域优于印度；最终从上世纪60年代初期到本世纪20年代，中印两国人均粮食产量差值从40公斤扩大至250公斤（图8），凸显了工业化对现代粮食产业的意义。

图9：尿素国际价格及内外价差

数据来源：Wind资讯，永安期货研究院整理

自2021年开始印度复兴计划持续推进，尿素产能从2500万吨恢复至3000万吨，预计进口需求从1000-1200万吨左右缩减至600-800万吨；按2021-2022年印度尿素装置复产进度，到2025年预计印度将实现尿素完全自主供应，届时全球尿素贸易量将从4600万吨下降至4000万吨，国内货源市场份额将从10%下降至7%左右，预计国际市场价格难上400美元/吨（图9左），内外价差也以均衡为主（图9右）。近期国内尿素反弹那后，国内货源出口竞争力再度减弱，后续出口情况不容乐观，集港量持续低位（图10）。

图10：尿素港口库存

数据来源：卓创资讯，永安期货研究院整理

复合肥和尿素类似，处于需求青黄不接的阶段，夏肥基本结束，秋肥仍早；工厂开工自3月初以来持续偏低（图11），表需及国内表需同比负增长均在10%以上，连续三年减量。

图11：复合肥产业情况

数据来源：卓创资讯，永安期货研究院整理

三聚氰胺价格持续低位，开工近期反弹，库存从高位回落（图12），表需及国内表需同比负增长10%以上，和终端需求情况保持一致，持续性好转节点未至。

图12：三聚氰胺开工及库存

数据来源：卓创资讯，永安期货研究院

综上，国内尿素需求破局仍需以粮为本，优先保障国内农需，合理满足国外农需，缓解发展中国家基本的生存矛盾，营造良好的外部发展环境。

三、时空，再权衡

图13：尿素期货加权走势

数据来源：wind资讯，永安期货研究院整理

自2021年10月中旬后，尿素现货及期货经历了三轮下跌（图13），第一轮源于成本坍塌，第二轮源于需求预期落空，第三轮源于成本再次坍塌。经过三轮下跌后，当前尿素盘面价格回到了2020年2季度末3季度初时的水平，当时刚刚由超预期外需引导进行了疫情后的第一轮估值修复行情。彼时彼刻，恰如此时此刻，三年之期已满，尿素是否已然归位？

图14：天然气及煤炭价格

数据来源：Wind资讯，永安期货研究院整理

当前天然气价格及煤炭价格仍高于三年前水平（图14），西欧天然气、美国天然气、国内动力煤、国内无烟煤较三年前高30%以上；相应地尿素装置成本远高于三年前，固定床装置和水煤浆装置的成本分别较三年前高25%和10%（图15）。

图15：煤头装置成本

数据来源：Wind资讯，永安期货研究院整理

图16：尿素基差

数据来源：wind资讯，永安期货研究院

尿素现货价格相对坚挺，9月基差始终维持在高位（图16），并且近期由于现货超涨，基差走强到仅次于2021年10月的高度。从近期期限结构演变也能看到，近端仍维持深贴水（见图17），最近贴水幅度加大；而远端以三年前边际产能成本为锚，合约间大致走平，并逐步从2个月前的微贴水结构转变为当下的微升水结构，结构完全转变的时间节点在2309到期之后。

图17：尿素期限结构

数据来源：Wind资讯，永安期货研究院整理

综上尿素短期供需格局好转，但持续性存疑；产能周期和长期需求均面临严峻挑战；现货利润端和成本端各有10%以上的可压缩空间，盘面估值相对合理，因此策略上不建议单边空，而是为作为对冲组合的空头配置。