调研目的

从宏观面看，贵金属价格的波动主要受美国经济基本面和市场对美联储加息预期的影响，其中白银的价格方向变化通常跟随黄金的走向。但今年以来，我们发现白银在金价下跌的时候往往表现出更好的抗跌性，在黄金价格企稳时反弹力度更大，这或是白银的基本面因素和工业属性在起作用，而在白银的工业应用中，光伏行业的高速增长持续带动用银量的需求，表现最为亮眼。因此，我们对贵金属从矿山到中下游进行调研，侧重了解白银产业链内的定价模式、光伏行业对白银需求的前景。

调研结论

1、白银产业链内现有的定价模式包括参考沪银、白银td、SMM白银、i001金属资讯网白银、华通铂银网等。总的来说，定价方式较为多样和分散，比较突出的是白银产业链内的中小型企业缺乏用沪银合约保值的知识和意识。具体来看：1）上游：头部矿企有较为丰富的期货衍生品知识，配有专业人员，能够熟练利用期货、期权工具为公司规避风险；有的小型银矿缺少做保值的知识和意识，并不进行风险对冲。2）贸易商：定价模式相对灵活，白银td、沪银、SMM等都可以定价。3）中下游：有光伏行业头部企业希望推行期货或白银td定价，也有较大型的银粉银浆生产企业已经利用沪银盘面定价，而一些银合金、硝酸银、银粉相关的中小型生产企业缺乏相关知识和意识。

2、在未来2~3年内，预计光伏产业的高速增长仍将持续带动用银需求的增加，达到5000~6000吨/年；而由于白银的供给端再短期内难以放量，所以白银的供需可能仍维持较大缺口，这可能将带动白银定价机制的变化，即金融属性影响降低，工业属性影响增加，从而带来白银价格的向上突破。但也要注意到，降本增效、降低单位银耗一直是光伏产业最重要的课题之一，随着光伏技术的迭代，边际用银量的增长可能会降低，另外对白银的需求也可能带来再生银或隐性库存的释放，缓解供应压力。

调研情况：

企业一：某矿业公司

（一）基本情况

该企业是国内领先的黄金生产商和国内最大的黄金冶炼企业之一，黄金业务分为矿产黄金业务和冶炼加工黄金业务，矿产黄金业务由公司下属矿山、矿井开采矿石，经过选矿等工艺得到金精矿等初级产品，冶炼加工黄金业务则由公司下属的金矿和冶炼公司运营。公司产品以矿产金为主，其他产品还包括铜、白银、硫酸等。该企业拥有符合JORC国际标准的权益黄金资源量900多吨，其中储量接近400吨，正常年份矿产黄金保持在20吨左右。

（二）运营情况

该企业2022年收入接近80亿元，同比增加15%左右。黄金产量27吨多（克金综合成本在210多元），白银产量600吨左右。该企业能够熟练利用期货、期权工具规避风险，配有专业人员，有较为丰富的衍生品知识和操作经验。该企业在国内拥有20多座矿山，其中的一个旗舰项目已取得采矿许可证，规模较大，目前在推进建设，预计2025年投产，达产后年产黄金约15-20吨。

本次还对该矿企下的一个具有精炼功能的金矿进行实地调研，在这里，企业对金矿进行磨矿分级、浸出置换、脱水压滤、综合回收等，产出99.9% 纯度的金锭和99.99% 纯度的银锭。

企业二：某贵金属材料公司

（一）基本情况

贵金属新材料公司，成立于2018年，为国内某合金公司子公司。业务涵盖金、银等贵金属废旧资源循环利用，生产99.99的银锭和金锭、硝酸银、超细粉体等。下游销售领域包括光伏、电工、电镀、化工等。

（二）运营情况

去年白银外采约400吨，回收约400多吨（回收银来源包括电子废料、粗银、阳极泥、珠宝废料、银器废料、废旧太阳能带电池板、电子废料、电镀废液等），合计用银800多吨。定价模式为白银td直接点价，不做套保。另外有一家兄弟公司做光伏，用银一年300多吨，定价模式类似。

企业三：某贵金属材料公司

（一）基本情况

公司主营产品为硝酸银，业内较为知名，另外也销售银粉银浆（当前主要是背银）。公司具有自主研发能力，建有专门以检测含金、银产品为主的化验室。

（二）运营情况

采购银锭，制成硝酸银，去年产量2000多吨，在行业内领先，但因为硝酸银行业竞争大，所以利润较薄；企业现在拓展银粉加工业务，将硝酸银加工成银粉（主要为背银），每月产银粉约2吨。销售端定价模式参考SMM白银价格：1）硝酸银：SMM白银价*0.636+加工费（30～50元）；2）银粉：SMM白银价+加工费（100～200元）。银粉销售给光伏用银企业，客户较为固定。

企业四：某光伏银浆公司

（一）基本情况

该企业深耕光伏银浆领域，公司处于行业龙头地位，并根据下游客户需求变化不断迭代产品，公司正面银浆产品覆盖P型单晶PERC、多晶硅电池、TOPCon电池、HJT电池细栅、HTJ电池主栅，基本可以满足下游硅片客户需求。

（二）运营情况

该企业2022年正银出货量接近1400吨，处于行业龙头地位。当前在建年产3000吨导电银浆建设项目（一期），建设完成后，公司将拥有年产1,700吨光伏银浆的生产能力，其中正面银浆1200吨、背面银浆500吨。

另外，企业预计今年Topcon电池的市占率将达到25%以上、2024年达到60% 以上，到2025年光伏行业用银将达到5000~6000吨的数量。所以企业在Topcon电池和HJT电池上积极布局，针对Topcon电池，企业有8000万的在研项目；针对HJT电池，企业有6000万的在研项目。

关于原材料，公司在2019~2020年主要从日本进口银粉，超过总成本90%；出于降本增效的需求，公司从2021年起开始分散原材料采购来源，同时除直接向银粉供应商购买成品银粉外，公司也在探索在采购银锭后委托公司现有银粉供应商加工成银粉的模式。企业透露进口部分以伦敦银价作为白银市场价格基准，在白银市场价格的基础上，综合考虑下游客户的采购规模、客户资质、回款进度等确定最终销售价格。

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