供给收缩和需求复苏程度是后市关键

展望下半年，热卷需求的周期性复苏将与供给的周期性下行相遇，供需矛盾有望从当前的宽松状态向紧平衡状态转变。在此环境下，需求复苏以及供给受限将推动热卷价格再度走强。

过去半年，期货市场的工业品价格大起大落。对热卷而言，在经历一季度国内需求与海外需求共振复苏所推动的价格上涨之后，二季度又遇到了国内需求与海外需求下滑所带来的冲击，价格一路下行，上半年走出典型的倒“V”行情。在热卷价格起伏的背后，我们看到的是需求和供给的周期性变化。展望下半年，我们认为，周期的尽头还是周期，下半年需求复苏以及供给受限将推动热卷价格再度走强。

[投资回报改善  制造业复苏动能强]

首先，融资成本下降，企业信贷需求持续释放。2020年年初以来，为提振经济发展，促进制造业转型升级，政府相继推出了减费降税、降低融资成本等多项政策措施。随着时间推移，政策效果逐步释放。我们看到，自2020年上半年以来，在央行持续调降LPR报价的推动下，企业部门的人民币贷款加权平均利率从4.64%降至3.95%，整体下降近70个基点。随着贷款利率持续下降，企业贷款意愿也随之回升。自公共卫生事件发生以来，除2021年至2022年企业投资意愿下滑之外，企业中长期贷款同比增速从2020年2月的11.5%逐步上升至当前阶段的18.1%。由此可见，企业信贷需求保持旺盛状态。

其次，投资回报改善，制造业复苏内生动能强。二季度以来，海外主要经济体衰退预期加深，市场对全球经济复苏的前景预期不乐观。虽然制造业整体呈现边际走弱的状态，但内部结构性分化特征较为显著。2020年年初以来，工业企业的整体利润呈现出逐步下滑态势，但与此同时，作为板材下游重点行业的通用和专用设备制造、运输设备制造等细分领域却呈现利润水平持续改善的特征。

从国家统计局公布的数据来看，当前通用和专用设备制造业的毛利率水平稳定在20%附近，运输设备制造业的毛利率水平稳定在15%附近，即使是近几年持续下滑的汽车制造业的毛利率也依然保持在10%以上。正是由于上述行业的景气表现，今年以来板材需求保持着较强韧性。以造船行业为例，今年1—4月，造船完工量为1280万载重吨，同比增长9.3%。作为造船主要原材料之一的中厚板，今年需求表现较为亮眼，截至当前，表观需求达到3050万吨，同比增长8.3%。

在行业利润表现较为景气、企业信贷成本持续下降的共同驱动下，景气行业的企业投资意愿显著增强。虽然目前制造业整体投资增速呈现边际下滑状态，但我们认为，在诸多细分行业的景气驱动下，制造业回暖复苏的内生动能正在增强，制造业投资增速有望维持在较高水平运行。

最后，多周期共振，热卷价格有望企稳回升。我们跟踪研究企业中长期信贷周期和热卷价格周期之间的关系发现，企业信贷周期对热卷价格周期具有显著的领先特征，领先时间在3—6个月。从企业中长期贷款增速的周期变化来看，目前正处于一轮持续扩张的周期中。在此环境下，制造业投资整体有望保持较高增速。相对应的是，作为上游原材料之一的热卷，其需求有望保持较强的改善预期，价格重回上涨周期的概率较大。

作为反映制造业景气与否的一个晴雨表，工业企业产成品库存的周期变化也反映着下游需求的周期性变化。我们通过观察发现，需求周期的变化领先于库存周期的变化。反过来，库存所处的周期位置也能反映需求所处的周期位置。2022年以来，下游需求和市场信心均出现较为显著的下滑。受此影响，下游制造业经历从被动累库再到主动去库的两个阶段。经过一年时间，库存水平已经从峰值时增长20%逐步降至5.9%的低位水平。随着库存水平下降，未来库存周期将逐步从主动去库向被动去库转变，如果需求周期持续回升，库存周期将进一步从被动去库向主动补库转变。从库存周期和热卷价格周期的关系来看，热卷价格周期拐点通常先于库存周期出现。换言之，随着库存周期底部拐点临近，热卷价格周期的拐点同样离我们越来越近。

[行业利润下滑  钢材供给弹性下降]

一方面，利润偏低，行业投资增速持续下滑。自2016年供给侧结构性改革以来，在下游需求持续拉动下，黑色金属冶炼压延加工行业的毛利率不断改善。我们从国家统计局的数据中可以看到，2017年至2021年，行业平均毛利率最高可以达到15%的水平，部分低成本企业的毛利率峰值可以达到近30%。在此环境下，2017年至2021年，黑色金属冶炼压延行业的投资增速也随之改善走高。受此影响，我国粗钢产量从2016年的8亿吨逐步增长至2020年10.65亿吨的峰值水平，粗钢产量平均年化增速达到7.2%。

然而，2021年之后，随着我国“碳达峰、碳中和”政策的施行，以及下游地产景气度不佳引发需求减少，黑色金属冶炼压延行业的毛利率也随之下滑，行业投资增速显著下降。受此影响，我国粗钢产量也连续两年出现下降。随着黑色金属冶炼和压延行业毛利持续走低，以及由此引发的行业投资持续不佳，导致我国钢材供给弹性显著下降。换言之，我国钢材将逐步进入一轮低供给、低弹性的周期。

另一方面，供给阶段回升，产量平控预期较强。今年以来，虽然钢厂利润表现不乐观，但今年前4个月我国粗钢产量却出现了大幅增长。从国家统计局公布的数据来看，1—4月粗钢产量达到3.54亿吨，同比增长1800万吨，增幅达到4.1%。相比产量增长，利润却出现大幅下降。以热卷为例，热卷现货平均亏损幅度达到70元/吨，而去年同期表现为盈利393元/吨。从产量与利润的背离表现来看，单纯通过市场化调控以及企业自主决策，短期内是很难达到供需有效平衡的。在此环境下，政策的干预调控就显得极为重要。

从目前的情况来看，政策层面还是释放出了较强的限产预期。如果今年实施产量平控政策，也就意味着，未来8个月粗钢产量同比要下降1800万吨，平均每个月要减产225万吨。考虑到去年5—12月粗钢月度平均产量为8400万吨，也就意味着，在产量平控政策下，今年同期粗钢产量均值不能超过8200万吨。从环比角度来看，今年1—4月，粗钢产量均值为8900万吨，如果执行产量平控政策，那么5—12月粗钢产量均值环比或下降700万吨，降幅料达到7.9%。

整体来看，在行业利润显著下降、产量政策平控预期较强的大环境下，下半年钢材供给收缩力度将显著增强。然而，供给端收缩对钢材价格带来的支撑力量，或随着供给收缩力度的增强而提升。

[供需周期错配  热卷价格周期轮回]

今年上半年，钢材需求端在一二季度呈现出先强后弱特征，而钢材供给端则呈现出截然相反的先弱后强状态。正是由于供需两端周期错配，使得上半年以热卷为代表的黑色系商品价格出现了倒“V”形状的剧烈波动。

展望下半年，热卷需求在制造业复苏内生动能增强的环境下，有望再度转入周期性复苏阶段；热卷供给在低利润以及产量平控的环境下，预计将再度转入下行周期中。热卷供需周期将从当前阶段的宽松状态逐步向供需紧平衡状态转变。在此环境下，热卷价格周期有望再度从下行周期转入上行周期。