核心要点

近期油脂油料板块各个品种一反3月以来的下跌趋势，出现了连续大幅反弹。为了解油脂油料上涨的原因、产业心态的变化以及投资机构对后市的看法，国联期货农产品事业部特赴广东开展了油脂油料产业链的调研，调研对象主要包括投资机构、饲料养殖企业和油脂贸易商。根据调研反馈，我们得到以下关键信息：

1、美豆2023/24年度趋向宽松的平衡表与当前美国严峻的天气形势存在矛盾，美豆优良率开局表现较差，短期天气影响不容小觑，但若美豆新作丰产，豆粕的长期价格重心将会下移。

2、近期油脂板块涨幅明显，但在供应增加以及及宏观利空因素压力下，本轮上涨建议以反弹看待。国内油脂消费情况仍未出现明显好转，行业心态较为谨慎。三大油脂中，棕榈油基本面相对较弱，菜油基本面有所好转，菜棕价差、菜豆价差走扩或是长期趋势。

3、普水鱼投苗时间窗口逐渐关闭，陈鱼存塘量尚有30%-40%，导致今年投苗减少，行业存在一定的亏损。今年普水料销量预计下滑20%，普水鱼长期消费情况预计下滑，鱼价反弹空间不大。

4、生猪养殖行业亏损时间较长，头部企业负债率偏高，但产能去化速度较慢。目前仍处于猪价下行周期中，但由于前期压栏、市场情绪助推以及消费淡季等因素影响，猪价出现超跌，预计下半年价格将出现反弹，但反弹高度有限，明年上半年或将出现周期拐点。

调研纪要

1、豆粕

油脂油料种植环节的利润已经持续三年以上，高利润刺激了供应，但在供应实现过程中总是出现扰动。不同国家之间高利润刺激大豆种植面积增长的情况存在差异，美国因为其他作物种植利润也非常好，因此大豆种植面积增长有限，而巴西大豆的种植面积保持增长。天气对于供应增长是重要的扰动。今年美豆优良率开局很差，目前面临较为严重的干旱问题，优良率水平十分接近2012年同期的情况，2012年也是厄尔尼诺气候，但在美豆种植期出现了严重干旱，导致美豆产量大幅下滑。所以短期的天气情况是很重要的，不能单纯以厄尔尼诺来判定对大豆单产的影响。美豆即将进入生长关键期，天气还需要持续跟踪。敏感性分析预估，若新作美豆单产不低于51蒲/英亩，那么美豆产量的损失不会太大，对应的CBOT大豆价格区间在1300美分附近。

高价对于需求存在抑制作用，但事实上目前高价并没有完全抑制需求，下游生猪养殖行业虽然亏损已长达半年，但是产能去化很缓慢，行业去产能意愿不强，因此饲料需求总体不差。豆粕在饲料中的添加比例处于低位，但环比变化不大，与去年相比豆粕需求不差。由于近期大豆到港量大，豆粕库存会逐渐增加，但不意味着基差还会大幅下跌，因为此前油厂进口大豆的成本较高，存在成本支撑。

展望2023/24年度，如果美豆、巴西大豆均丰产，大豆价格将逼近成本。目前美豆的CNF贴水还在200以上，如果美豆丰产，CBOT大豆价格和贴水都会下跌。巴西方面如果实现1.6亿吨的大豆产量，FOB贴水应该会重演今年跌至负值的现象。由于巴西农民销售大豆采取一口价，所以贴水下跌的程度还取决于CBOT大豆的价格。

投资机会上来看，预计豆粕09合于区间宽幅震荡，关注6-7月油厂是否出现胀库现象，如果出现，届时盘面或将转化为供需逻辑。从盘面榨利来看，豆粕9-1正套存在逢低做扩的机会，但是赔率一般。豆粕单边震荡重心下移，可靠逢反弹卖出看涨期权。

2、油脂

近期油脂在美国天气干旱、生物柴油政策以及宏观压力缓解等因素的作用下出现上涨，但从国内油脂贸易来看，采购心态仍然较为谨慎，基本没有抄底和追多的现象，普遍预期反弹之后会继续下跌。

广东某油脂贸易商反馈，企业正常月销量为2万吨，旺季月销量3万吨，目前月销量下降4000-5000吨。企业客户以食用油灌装厂、食品企业、食用油分销商、批发市场档口为主，下游客户随用随采为主，仅少量备货。今年油脂跌幅较大，市场上存在亏损的企业，但在去年大跌的经验下，企业现货头寸普遍不高，除非前期采购了较多的高价基差才会出现较大亏损。该企业主要采取卖空基差的销售模式，提前向下游销售基差，待基差下跌后补货，亏损情况可控。企业风控较为严格，追款及时，下游客户违约情况不多，相比去年违约率下降，客户一般预付定金，基本没有账期，除非出现急跌情况，一般不会将保证金跌穿。现货采购跟随油厂的报价套餐，视销售节奏与未来基本面情况决定是否采购，现在会采购一些远月基差。

分品种来看，棕榈油近期买船较多，产地增产压力较大，预计基差还有下跌空间，国内棕榈油库存预计6月底7月初止跌，华南地区棕榈油走货情况也较差，因此企业减少棕榈油的采购。厄尔尼诺气候短期内不会影响棕榈油供应，对明年供应的影响更大。豆油方面，短期重点关注美国大豆种植期的天气变化，华南地区豆油走货情况没有明显好转。华南菜油个别企业有补货，实际成交一般。

单边来看，除了供应方面的问题，宏观仍然是未来一段时间需要重点关注的影响因素，目前来看宏观环境难言转向，加息可能继续，直至降息初期宏观压力都还存在，对于油脂品种是比较大的利空，长期来看单边建议逢高做空。

投资机会方面，在菜油价格打到很低之后，菜豆价差和菜棕价差的扩大应该是未来的一个方向。

3、水产饲料养殖

淡水鱼价格方面，今年的草鱼价格普遍比较低，鲤鱼价格也比较低，最近涨到8块钱后价格又出现了回落，鲫鱼价格相对比较稳定。整个水产养殖行业利润情况都较差。今年上半年的投苗情况，除了对虾、牛蛙、泥鳅等几个特种水产投苗有增量外，其余水产品种都有不同程度的下滑，其中草鱼、鲤鱼是普水中投苗减量最大的品种。投苗减少主要是由于去年的鱼还有不少没有卖掉，鱼塘没有腾出来，所以影响到今年的投苗。6月基本上是今年最后的投苗窗口期，6月份以后投苗比较难有增量。

分区域来看，长江以北的养殖户基本没有投秋苗的习惯，即使鱼价好转也很难增加投苗，一年就养一季鱼；广东、广西等温度高一些的地区还可以补苗，但是否补苗要视当时的鱼价和养殖利润决定。以草鱼为例，草鱼目前的价格在5元上下，成本已经达到了5.5-6元，成本同比增长20%左右；鲤鱼的成本在6元左右，有微利；鲫鱼价格和利润相对稍好。广东、四川、河南等地，由于存塘鱼较多，成本整体较高，盈利空间小，预计普水鱼陈鱼至少还有30%-40%没有出售，往年同期正常的陈鱼库存只有20%左右。

普水鱼的蛋白饲料主要是豆粕，去年豆粕价格最高的时候达到5700-5800元/吨，虽然现在降到了4000元/吨以内，但是饲料厂的定价还是以高价豆粕为参考，普水料降幅不大。目前养殖户的策略是减少饲料投喂量，降低饲料成本，保证陈鱼体重不下降，然后等待价格反弹。但目前来看价格反弹的概率较低。草鱼由于消费量大，到今年年底可能存在价格回升的空间。

从养殖户的资金压力情况来看，普水鱼养殖的压力小于特水鱼。湖北、湖南地区草鱼一亩养3000斤，成本在一万多元，相比特水鱼总成本较小。整个水产养殖行业的资金链是较为紧张的，广东、珠三角一带多采取赊销模式，经销商和养殖户的资金压力都非常大。

从消费情况来看，目前国内消费较为疲软，普水鱼消费基本盘较大，但基本盘在逐渐减小，因为消费者对于多刺的鱼种消费意愿是在下降的，长期不看好草鱼、鲤鱼、鲫鱼等淡水鱼类的消费，即使因为供应减少价格出现反弹，反弹空间也比较有限。养殖户也会根据不同鱼的价格行情选择养殖品种，淡水鱼的养殖量会逐渐减少，特种水产的养殖规模扩大。预计今年普水鱼饲料的销量降幅会达到20%以上，尤其草鱼的饲料销量下滑较多。北方地区3、4月份水产饲料销量很少，主要受到今年气温较低、投苗推迟、存塘鱼较多等因素影响。饲料厂水产饲料的生产利润也在下降，很多饲料采用替代性饲料原料，去年豆粕价格高企加之疫情因素影响导致饲料企业出现亏损。

病害方面，草鱼发病情况和去年差不多，鲫鱼今年病害量上升较多，鲤鱼在辽宁、河北、江苏等地的病害情况也较为严重，导致价格一度上涨。

4、生猪

目前猪价在14-16元/公斤，养殖成本在16元/公斤左右，行业一直处于亏损状态。部分头部企业亏损较为严重，成本依然在18-19元/公斤，有的养殖成本甚至超过20元公斤，高于16元/公斤的行业平均成本。上市公司负债率整体偏高，不同企业之间负债水平存在差异，经营情况较为稳健的，负债率控制在40%左右，但很多企业负债率已经超过60%甚至80%。虽然行业持续亏损、头部企业高负债的现象存在了较长时间，但产能去化速度较慢，连续5个月能繁母猪存栏量的降幅大约为3%。产能去化速度慢的原因主要在于：其一，头部企业过去几年大幅扩张，新建厂房投产后很难转入去产能的通道；其二，行业对于下半年猪价上涨存在期待；其三，行业现金流还没有出现亏损，亏的主要是固定资产折旧。头部企业市场份额从2018年不到10%扩张到目前24%左右，但在整个行业中占比还不是特别大，头部企业融资能力较强，成本快速向行业平均水平回归，且近期饲料原料价格回落，所以整体去产能意愿不强。

从猪周期的视角来了看，前几轮周期规律很强，但这一轮不太一样。首先本轮猪周期产能调整的深度小于以往；第二，本轮价格涨跌幅度不低，市场情绪推波助澜的作用较为明显；第三，本轮周期持续时间也较短，价格变动的频率较快。产能周期决定价格周期，过去几轮周期中，把产能变化推后10个月会发现产能拐点与价格拐点基本一致。但本轮周期中，价格提前于产能见到高点，理论上，猪价的下行周期还没有走完，目前价格已经出现了超跌。超跌的原因有消费淡季的影响，此外大猪存栏量较大和市场情绪也是重要的影响因素。目前生猪出栏体重已经降至正常水平，冻肉预计对市场供需影响较小，消费逐渐走出淡季，因此预计下半年生猪价格会出现修复性上涨，但不要期望能够涨太高。展望明年的猪价，明年上半年所对应的产能水平比今年同期还要高，行业亏损幅度可能比今年更加严重，也可能蕴藏更大的市场机会。

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