6月中旬央行再度调降政策利率，加码逆周期调节，国债收益率一度创出年内新低。不过，市场对后续稳增长措施组合出台的预期升温，降息落地后多头止盈增多。截至6月28日收盘，2年期国债期货主力合约涨0.05%，5年期主力合约涨0.10%，10年期主力合约涨0.14%，30年期主力合约涨0.22%。

经济复苏斜率放缓

6月中上旬，官方公布的5月国内宏观经济数据部分边际走弱。投资方面，经估算，5月固定资产投资单月同比增长1.6%，较上月回落2.1个百分点。其中，房地产开发投资同比降幅为10.5%，较上月回落3.3个百分点。地产分项数据显示，5月商品房销售面积同比下降3.0%，增速再度转负。销售疲软导致房企投资意愿整体未有改观，新开工面积单月同比下降27.3%，降幅与上月基本持平。消费方面，社会消费品零售总额维持两位数增长，但排除去年疫情带来的基数影响，两年复合同比增长2.5%，连续两个月走低。出口方面也不及预期，以美元计，我国对东盟等三大贸易伙伴出口增速均有下行。海外主要发达经济体货币紧缩政策持续，外需面临不确定性。

需求端的转弱给生产端带来一定影响。5月国内工业增加值同比增长3.5%，较上月回落2.1个百分点。三大行业中，制造业工业增加值同比增长4.1%，较上月回落2.4个百分点，降幅最大。

金融数据有所回落

5月新增人民币贷款1.36万亿元，同比少增约0.53万亿元，这主要受企事业单位票据融资下降所致。去年5月，随着局部疫情管控优化以及政策发力促进信贷投放，票据冲量带动信贷脉冲式增长，从而推升基数。不过，结构上，新增居民中长期贷款1684亿元，弱于季节性水平，表明在收入预期转弱的情况下，居民部门资产负债表收缩可能持续。5月社融规模1.56万亿元，降幅较大。除贷款外，受去年地方债发行前置影响，政府债券融资同比减少约5011亿元，成为拖累社融的另一主因。此外，贷款替代效应等因素使得企业债券融资同比减少2541亿元。

5月M2同比增速为11.6%，较上月回落0.8个百分点，这也受去年高基数的影响。M2与M1剪刀差略有缩窄，但仍处历史相对高位，指向当前货币流通速度和活化程度偏低，其与当前居民储蓄定期化、购房意愿偏低等相呼应。

季末市场流动性分层

6月下半月受税期等季节性因素影响，银存间7天期质押式回购利率稍有抬升。而临近季末，非银机构跨月资金价格上行幅度稍大，流动性出现分层迹象，但市场整体资金压力可控。“长钱”方面，月内1年期股份制银行存单利率处于2.3%—2.4%的低位区间。

本月，在央行行长易纲重提“逆周期调节”之后，政策利率调降快速落地，OMO、MLF利率相继下调10个基点。我们认为，降息操作表明政策层面已经关注到近期国内经济复苏动能有所减弱的问题，在此情况下，虽然资金面可能受到季节性因素影响，但央行呵护流动性的态度将保持不变。

中期内生需求恢复情况是关键

基本面及流动性现状对债市而言偏友好，潜在利空在于市场对后续财政、产业政策以及宽信用的预期升温。政府仍有一定加杠杆的空间，若后续诸如特别国债等广义财政工具确有落地，则债券供给增加、增长预期改善等将短期施压债市。

不过，中期维度上，内生需求恢复情况是关键。地产“托而不举”的政策取向是否变化、居民部门偏弱的预期是否改善值得关注。我们倾向于认为在外部环境不确定性较高、国内经济发展面临转型的大背景下，下半年国债收益率仍处于相对低位，对于投资者而言，国债期货市场操作可以保持低多思路。