半年度评估及策略推荐

低硫供应端：2023年上半年中国低硫燃料油出口配额同比增长12.72%，尤其是年末第四批出口配额同比大幅增加23%，意味着中国炼厂低硫燃料油产量将持续保持高位，国产替代深度逐步提高。2023年一季度末，中东地区两大新炼厂 Jazan（沙特） 与 Al Zour（科威特） 已进入运行阶段，主产成品油和低硫燃油满足欧洲地区，欧洲地区成品油供需缺口驱动中东炼厂开工维持高位，低硫燃油新增产能将持续冲击低硫燃油市场。

低硫需求端：2023年上半年集装箱、干散货等主要板块的运价指数已经从高位显著回落，相应船舶的航行速度也明显下滑。不过与之相对，油运板块由于对俄制裁等因素呈现出走强的态势，但考虑到油运板块占据船燃消费的比例低于集装箱和干散货，预计难以完全对冲，在这样的趋势下，下半年航运端需求支撑因素减弱；二季度以来，日本液化石油气价格持续回落，与此同时日本液化天然气库存依旧维持较高水平，预计接下来低硫燃料油发电需求支撑因素将持续走弱。

低硫估值：横向对比来看，低硫与其他能源比价相对偏高，与其他化工品比价中性偏高。上下游来看，低硫燃料油产业链利润主要集中在原料端，下游利润表现边际走弱。随着近端基本面的走弱，基差存在高位修复趋势。总体看低硫燃料油估值相对偏高。

低硫策略：预计2023年下半年国际原油市场将出现供需两弱格局，国际油价大幅上涨的空间有限。低硫燃料油策略仍建议以套利交易为主：1.推荐LU2309-2311/LU2311-2401的反套策略，受欧美经济衰退影响，低硫燃料油下游需求将持续走弱，预计低硫维持back结构难度极大，可参与低硫燃料油二季度淡季合约的月差做空机会；2.长期推荐高低硫燃料油价差收窄机会，参与高低硫燃料油套利。

LU低硫燃料油行情回顾

高硫供应端：受欧美对俄制裁影响，2023年俄罗斯燃料油总产量、出口量下降背景下，出口至亚太燃料油屡创新高，俄罗斯被迫在制裁前将大部分燃料油出口转移至高硫燃油主要需求地——亚太。即便上半年，国内高硫燃料油进口需求大幅提升，全年来看，今年亚洲区内高硫燃料油始终处于富余状态。

高硫需求端：2023年一季度集装箱、干散货等主要板块的运价指数已经从高位显著回落，相应船舶的航行速度也明显下滑。不过与之相对，油运板块由于对俄制裁等因素呈现出走强的态势，但考虑到油运板块占据船燃消费的比例低于集装箱和干散货，预计难以完全对冲，在这样的趋势下，航运端需求支撑因素减弱；一季度，中国开始于新加坡市场积极采购相对廉价高硫燃料油，对高硫深加工额外需求形成支撑；二季度，中东发电需求不及预期，巴基斯坦燃料油消费量下降，据数据显示，其 5 月份消费量同比减少 80％至 90,000 吨，在 2022年7月 - 2023年6月），该国燃料油消费量下降 45％至 196 万吨，燃料油旺季不旺，但受成本端支撑，预计2023年下半年，预计高硫将维持震荡趋弱走势 。

高硫估值：横向对比来看，高硫与其他能源比价极低，与其他化工品比价也处于低位。上下游来看，低硫燃料油产业链利润主要集中在原料端，下游利润表现边际走弱。总体看高硫燃料油估值处于极低位置。

高硫策略：预计2023年国际原油市场将出现供需两弱格局，国际油价大幅上涨和下跌的空间都有限，预计高硫燃料油期货价格将围绕3000元/吨，在2700元/吨 – 3300元/吨反复震荡。高硫燃料油策略仍以高位做空为主，长期推荐高低硫燃料油价差收窄机会，参与高低硫燃料油套利。

FU燃料油行情回顾

国内供需平衡表

新加坡供需平衡表：5月开始燃料油消费理论上将步入旺季

油气端市场情况

2023年的油市呈现因地缘政治缓和后震荡下行的走势，市场运行的逻辑从俄乌冲突带来的供给端紧张，转移到紧缩性的宏观金融政策带来的需求下行预期中来。随着宏观金融政策的收紧，大量宏观配置资金退出，市场流动性持续下降，油价出现量价双跌的局面。截至2023年6月1日，油价仍处于多空持续博弈的状态，利多点主要还是来自供应端：1.在油价显著回撤后，OPEC+于今年4月及6月先后宣布两次减产计划，4月3日OPEC宣布自愿性减产110万桶/日，俄罗斯随后宣布存在减产自愿性减产110万桶/日，6月4日，OPEC+共同宣布减产140万桶/日，OPEC+稳定油价的意愿强，给油价托底；2.美国SPR战略库存已经处于1986以来的低位水平，存在极大的补库潜力，对油价存在明显支撑。利空点主要来自于需求端：美联储加息进程在2023年上半年持续，全球经济将不可避免地承压，石油消费需求将受到挑战，2022年11月以来布伦特原油的近端月差迅速下跌也反映出市场对需求的极大担忧。参考三大机构的平衡表，EIA 对 2023 年需求增长预估为 116 万桶/日；OPEC 预计 2023 年需求增长为 225 万桶/日；IEA 预计 2023 年全球需求增长为 161 万桶/日，需求仍存在一定的增长预期，但增长幅度将显著低于2022年。总体来看，2023年下半年国际原油市场将出现供需两弱格局，国际油价大幅上涨和下跌的空间都有限。

随着美国战略储备原油（SPR）抛储进入尾声（抛储以重质原油为主）、OPEC+暂不增产情况下，重质原油贴水上移，布伦特-迪拜原油价差或将高位回调，受此情况，高硫燃油裂解价差反弹驱动较足。

因俄乌冲突带来的高硫燃油贸易流改变——亚太俄罗斯燃料油到货大增，该地区高硫燃油短期局部供应过剩问题导致高硫燃油裂解价差暴跌。随着2022年12月5日欧盟对俄制裁生效，预计俄罗斯燃料油产量将逐步下降，亚太高硫燃油局部供应过剩将得到缓解；需求端，高硫燃油深加工经济性高，美国炼厂进料、中东大炼化炼厂进料、中国稀释沥青需求均将处于高位，与此同时，天然气价格仍处于高位，高硫燃油热值经济性将驱动高硫燃油发电需求高位，高低硫价差高位刺激高硫燃油加注需求提升。高硫燃油裂解价差出现出大概率反弹。

2022年天然气市场确实受到俄乌冲突的影响，导致天然气价格大幅上涨。这场冲突引发了对天然气供应的担忧，尤其是欧洲和日本等地的天然气进口国。由于俄罗斯是欧洲重要的天然气供应国，紧张局势引发了市场恐慌，导致供应紧缺和价格上涨。同时，日本天然气市场也面临着供应压力，因为该国依赖天然气进口满足其能源需求。然而，从2022年末开始，美联储逐步加息以控制通胀，这对全球经济产生了压力。加息措施可能导致经济增长放缓，这对天然气消费需求造成了挑战。全球经济的放缓可能导致工业生产减少和能源需求下降，这在一定程度上对天然气价格产生了压力。尽管价格出现回撤，但天然气价格仍然相对较高，这是由于多个因素综合作用的结果。天然气市场的基本供需矛盾依然存在，尤其是在一些地区的供应紧张情况下。此外，环保和能源转型的趋势也在推动对更清洁能源的需求，这对天然气作为相对较清洁的燃料带来了一定的支撑。

高硫燃料油月内基差出现反转，现货端受现阶段市场缺乏重质高硫油组分影响，高硫燃料油现货强势，基差持续反弹；但低硫燃料油现货表现一般，低硫燃料油出货销售竞争激烈，基差震荡。对于高硫燃料油，由于国内市场缺乏重质高硫油组分，导致现货端供应不足，因此高硫燃料油的现货价格表现强势。这种供需不平衡使得高硫燃料油的基差出现反转并持续反弹。基差是指期货价格与现货价格之间的差异，反转和反弹意味着基差从负值转为正值，并逐渐增加。相比之下，低硫燃料油的现货市场表现一般。低硫燃料油面临激烈的销售竞争，这导致基差出现震荡。

燃料油期、现情况

燃料油外盘期、现情况

2023年以来，高低硫燃料油的价差持续回落。这一趋势可能是由于中东各国陆续投产新增炼厂和增加产能，从而缓解了柴油短缺问题。这些新增产能的投产预计会逆转2022年整年持续存在的柴油短缺现象。随着中东地区新增炼厂和产能的投产，低硫燃料油的供给将逐渐增加，从而面临供给端宽松的压力。这种供应宽松可能导致低硫燃料油的价格下跌，同时使高低硫价差缩小。预计高低硫价差可能会向100美元/吨的水平靠拢。这一发展趋势可能对市场产生重要影响。供给宽松将为消费者提供更多的低硫燃料油选择，并对能源成本产生积极的影响。同时，石油市场的动态仍受到多种因素的影响，如全球经济状况、地缘政治紧张局势和能源转型趋势等。

高低硫燃料油月差的反向走势反映出最近两种油品之间的强弱关系。低硫燃料油前端月差持续走弱，这意味着在短期内低硫燃料油的现货采购意愿相对较弱。这可能是由于市场对低硫燃料油供应宽松的预期，以及对需求增长的担忧。供给宽松可能导致现货价格下跌，从而降低了采购低硫燃料油的动力。

反，高硫燃料油的月差维持稳定，反映出基本面的相对强势。这可能是由于供需平衡较好，或者高硫燃料油市场受到某些支撑因素的影响。供需平衡可以使高硫燃料油的现货价格保持稳定，增强了市场参与者的信心。这种强弱关系可能会对市场参与者的决策产生影响。供给宽松的低硫燃料油市场可能为采购方提供更有利的条件，而高硫燃料油市场的相对强势可能使供应商更有利润空间。

燃料油库存、利润和产能变化

柴油裂解价差持续回落，尽管仍高于往年常规水平，但受到供应端宽松预期的影响，难以出现极端行情，供应宽松预期可能源于新增产能和增加的供应来源，由于供应预计能够满足需求，柴油裂解价差在相对平稳的水平上运行。低硫燃料油裂解价差在柴油宽松预期的推动下持续回落，并连续创下上市以来的季节性低点，柴油市场宽松预期可能导致低硫燃料油需求减少，进而影响价差，此外，供应增加也可能对价差形成压力。高硫燃料油裂解价差连续反弹，但仍处于近五年季节性低位。在3-6月期间，南亚各国对高硫燃料油的备货意愿较强，这可能是由于季节性需求增加以及特定地区的市场需求变化，预计高硫燃料油裂解价差将继续回升。另外，美国汽油消费旺季即将来临，同时中国的出行需求也回归正常水平，这使得汽油裂解价差持续表现强势。增加的需求可能对汽油市场产生支撑，并推动裂解价差的上涨。

总体来看，虽然高硫燃料油在供需两端有潜在的利好预期，但目前结合三地总库存来看，依然面临供应过剩、库存偏高的现实。IES、EIA 等官方库存数据仍没有对高低硫燃油的详细区分，但结合3地燃料油库存数据来看，燃料油库存处于高位区间。根据 Kpler 2023年5月发布的燃料油浮仓数据来看，截止目前全球高硫燃料油浮仓库存高达379 万吨（一大半位于新加坡附近海域），处于近几年以来的最高位区间，在上半年年的累库幅度超过 200 万吨。相较之下，低硫燃料油浮仓库存今年整体呈现去化态势，目前仍处于低位区间。因此，即使未来供需形势得到边际改善，高硫燃料油市场依然需要时间去消化此前积累的库存。

在二季度，炼厂的检修季基本结束，这意味着炼厂的产能将得到恢复，并有望增加对燃料油等产品的供应。同时由于季节性需求增加以及供应调整，柴油、航煤等中馏组分的库存出现明显下降，特别是在新加坡地区，柴油库存维持在历史低位水平运行，这反映出区内柴油市场供应紧张的情况，并可能导致柴油价格的上涨。然而，需要注意的是，由于柴油累库预期的存在，供应状况可能在未来出现改善，随着炼厂产能恢复和柴油等产品库存下降，市场对燃料油供应的预期有所改变。然而，柴油累库预期仍存在，这意味着市场可能需要一定的时间来消化之前积累的库存，以确保供需平衡。

轻质燃料库存

季度，国内主营炼厂检修较少，仅镇海炼化3#常减压装置及惠州炼厂一期装置于3月中旬进入检修。加之市场普遍预测今年一季度国内成品油需求将有明显好转，且炼厂炼油利润较为可观，因此一季度主营炼厂原油加工量明显提升，亦导致平均开工负荷较去年四季度出现明显上涨。据钢炼统计，2023年1-3月份，主营炼厂平均开工负荷预计为77.16%，较去年四季度上涨2.68%。与主营炼厂开工负荷一致，一季度山东独立炼厂平均开工负荷亦是呈现出了上涨走势，且涨幅更加明显。造成开工负荷上涨的主要因素除了炼厂检修较少外，仍有两方面原因，一是1-2月份地方炼厂成品油出货持续较好，各炼厂库存多维持低位，支撑炼厂高负荷运转，二是炼厂利润情况表现较好，提高了炼厂的生产积极性。据钢联统计，2023年1-5月，山东独立炼厂平均开工负荷为68.22%，较去年四季度上涨4.59百分点。

2023年第二批的配额下放时间，较2022年第二批下放节点基本一致。截止目前，2023年内低硫燃料油出口配额共计下放1100万吨，同比增加125万吨，或12.82%。2023年1-4月份中国保税船用低硫燃料油产量至470万吨水平，配额使用率约59%。预计1-5月份低硫燃料油出口配额整体使用率或在71%左右。船供市场销量一般，一季度中国保税船供油量达492万吨水平，同比基本持平。2023年低硫燃料油价格持续偏低， 1-4月国内炼厂低硫燃料油生产积极性不高，2022年月均130万吨水平跌至目前月均不足120万吨，预计5-6月份产量在105-110万吨/月。根据目前各企业的低硫燃料油生产情况，预计8月份个别企业或仍需新的出口配额。预计2023年第三批低硫燃料油出口配额，或于7-8月份下放。

中东新增产能汇总

需求端预期

油运：受opec减产影响，油运需求短期内遭受打击，原油和成品油运价大幅下挫。但看油运2023年年内表现，中东航线开始崛起，运价涨幅最大。单独看vlcc在全部油运中的表现，去年俄乌冲突后，中型船afra、suez全部冲上10万，而vlcc还是负的，形成了非常大差距。今年虽然中型船依旧高度景气，但是差距大幅收敛，整体相差不大了。这就是区域影响和宏观影响的差距；

集装箱：5月淡季下集装箱运费震荡企稳，我国出口恢复预期，整体运价还是维持震荡的局势，停航量依旧历史高位。

气体运输：LNG运费年内回落幅度接近40%。

集装箱航运市场情况

油品运输市场情况

在航运业整体景气度回落的背景下，作为最主流燃料的低硫燃料油需求或缺乏足够的驱动（船燃也是低硫燃料油最主要的消费下游，占比超过90%）。但与此同时，高硫燃料油由于其价格优势，在航运等终端需求存在额外的增量预期。具体来看，虽然相比最高位置已显著回落，但高低硫燃油现货价差目前仍可以达到 200 美元/吨，这意味着脱硫塔的投资与安装依然是具备经济性的。实际上，在今年的高低硫价差水平刺激下，全球脱硫塔订单及安装进度确实出现了边际加速的迹象。相应地，船用高低硫消费比例的切换节奏也受到提振。往前看，我们预计这一趋势有望在明年延续，但高低硫价差回落后节奏会有所放缓。而且，由于脱硫塔订单+安装周期较长，对于实际需求的影响是渐进式的。不过从边际变化的角度来看，预计脱硫塔存量的扩充将延续高低硫消费的替换趋势，给高硫燃料油需求带来额外增量。

产业链附录

我国主营炼厂主要通过渣油加氢制法生产低硫燃料油，通过渣油加工装置将高硫渣油中的硫含量降低，但该方法通过脱硫工艺降低芳烃含量，影响燃油的兼容性；

渣油加工生产下游产品的比例主要通过各产品的经济性来决定，目前生产低硫燃料油可以获得更高的利润，刺激炼厂加大低硫燃料油的产出。

低硫燃料油主流生产方式：

1、使用低硫原油经过蒸馏工艺生产。但使用这种原油的炼厂大部分主要加工生产汽柴油，低硫燃料油外放数量较少；

2、通过沸腾床加氢炼化装置将高硫渣油中的硫含量降低，使用脱硫工艺降低芳烃含量；

3、使用低硫渣油等调油料和高硫重质燃油进行混兑、调合生产。