一、核心观点

复盘上半年：（1）零和博弈背景下，大宗商品价格震荡；全球债券市场行情分化，中国国债到期收益率下行；美元指数呈现震荡迹象，和美元兑人民币走势高度相关；全球主要股指多数上涨，恒生指数表现不佳。（2）A股主要宽基指数表现分化，上半年整体走势波折；主题风格稳健，小盘和价值风格占优；行业收益分化，主线行情凸显。

下半年面临的机遇与挑战：（1）国际视角：全球通胀回落但仍处高位，各国央行鹰派表态；地缘因素扰动市场表现，警惕通胀反复风险。（2）国内视角：下半年将开启经济复苏的第二阶段；CPI同比有望温和上行，PPI底部压力犹在；制造业景气水平改善，总需求提升仍要靠稳增长；地方债存“灰犀牛”风险；房地产开发走低，未来“去库存”压力较大；金融数据小幅好转但仍需关注。（3）时蕴新生：周期蕴新，政策大力支持高质量发展，中央政治局会议强调恢复和扩大需求，现代化产业体系建设加快步伐。

涨跌归因分析——“纵-横-势”演绎：（1）纵：周期视角下，经济增长动能有待增强，房地产周期未变，竞争格局在动，总体预期偏弱；投资处于下行周期但高技术产业投资增长较快，库存周期总体向下。周期视角，当前为蕴新时刻，布局时点。（2）横：零和博弈视角下，A股市场年内震荡上行。（3）势：流动性增速下降但结构好转，A股一季度业绩低于预期，股指估值处于低位，市场情绪徘徊，但政策支持下实体经济活力有望增强，利好A股表现。

大势研判：结合“纵-横-势”多视角分析，展望下半年A股市场走势，正处于周期更替的“蕴新”时刻，加之政策面催化，2023年下半年仍处于布局时点，震荡上行概率较大，但期间或显波折。

主题风格研判：（1）大盘VS小盘：经济复苏不及预期背景下，小盘股经营调整更加灵活，交易更加活跃，在市场资金徘徊背景下上涨可能性更高。（2）价值VS成长：价值风格业绩总体有望继续回升，加上“中特估”概念的催化，价值股在2023年下半年仍更具期待。

结构性研判—秉纲执本：建议关注以下“2+1”主线轮动：（1）国产科技替代创新：电子（半导体、消费电子）、通信（光芯片、运营商转型数字经济平台）、计算机（AI算力、数据要素、信创）以及传媒（游戏、广告、平台经济）等。（2）贯穿全年的主线“中特估”：能源、电力、基建、房地产产业链等。（3）业绩绩优、政策支持下迎来反弹契机的大消费细分领域：食品饮料（白酒、啤酒）、医药（创新药、中药）、周期底部农林牧渔（猪周期）以及汽车产业链（部分新能车、汽车零部件）等。

二、风险提示

国内经济复苏不及预期风险，国内政策落实不及预期风险，海外加息及经济衰退风险。