一、人民币汇率贬值的国内驱动在减弱

截止6月底，汇率贬值至7.25-7.3区间，接近去年高点。回顾6月以来的人民币走势，货币政策分化、国内经济预期走弱是影响近期人民币汇率的主要因素。总体上，汇率贬值的驱动因素由海外驱动转向国内。观察年初至今的人民币汇率走势，可以发现，年初人民币汇率基本跟随美元指数，两者相关性一度达到0.89.而自6月以来，人民币汇率基本上走出了独立的行情，6月以来的相关性甚至为-0.7。自6月份，美元指数经历了议息会议后的冲高回落，但人民币仍然维持贬值趋势，说明贬值的驱动因素从海外转向国内问题。

造成这一转折的主要原因是在央行降息过程中，中美利差的再次分化。6月份在宏观经济压力下，国内连续经历了存款利率上限调降、挂牌利率调降和MLF/OMO/LPR 10bps的调降。

短期看，我们认为，央行已经高度关注汇率问题，料货币政策目标协调方面，汇率将占据更为重要的位置。一是6月份以来，国内主要银行在下调人民币存款利率的同时，美元存款利率亦有调降，或意在减轻中美利差倒挂带来的人民币贬值压力。二是目前中间价开始连续低于在岸价和离岸价，央行已经开始释放干预贬值的信号。从七月以来，虽然在海外数据连续超预期紧缩（如ADP就业数据、联储6月会议纪要等）和国内经济预期走弱的带动下，人民币汇率一度贬值至7.25左右，离岸更是多数时间维持在7.25左右的位置。但与以往央行中间价设定在离岸价附近不同，近期中间价持续稳定在7.20-7.22左右位置，且在7月6日离岸价7.25的情况下，逆势将中间价调升至7.20，显示央行已经开始主动释放不希望汇率继续贬值的信号。逆周期因子可能已经开始发挥作用。且近期二季度货币政策例会，新增“坚决防范汇率大起大落风险”，显示汇率贬值可能已经受到央行高度关注。且此次例会延续了 5 月外汇会议对于汇率的表述，上次会议央行表示“下一阶段，央行、外汇局将加强监督管理和监测分析，强化预期引导，必要时对顺周期、单边行为进行纠偏，遏制投机炒作。自律机制成员单位要自觉维护外汇市场基本稳定，坚决抑制汇率大起大落”。目前看央行没有对汇率进行实质性的对冲，但从持续的表态看，不排除后续还有其他汇率调控手段。包括：1）出售外储；2）降低外汇存款准备金；3）在离岸市场上大幅收紧人民币流动性；4）限制资本流动等行政手段等。我们倾向于认为如果继续贬值，央行可能开始发声并动用相关政策工具加以干预，短期影响贬值预期。

长期看，中美利差虽然倒挂已经至140BP的历史极值，但资本流出整体可控。从债市、股市、FDI等指标判断的资本流动料不会出现明显走弱。以国债市场为例，自2022年中美利差收窄、倒挂、加深以来，已经一年有余，外资流出债市的量已经达到8000亿。可以比较明显的看出，本轮贬值可能会带动一部分资金外流，特别是考虑到美联储加息预期继续发酵这一背景，但交易型资金数量已经有限，本轮资金外流和对外储的压力都比较有限。

究其原因，在发债主体、持有人和风险结构上，本轮贬值对资本流出的影响相对较弱。

第一，从发债主体上看，目前海外债余额主要是政府和金融机构债，而政府和金融机构作为融资主体的信用风险较小，与811汇改周期以企业为主的结构不同。截止2023年一季度，政府和银行是主要的融资主体，且是近年来融资占比上升速度最快的主体。其中政府融资占比17%，银行占比43%，其他部门占比25%。从近年来变化趋势看，政府作为融资主体占外债的比例从6%左右上升到17%，其他部门（企业）下降较快，从30%左右下降到24%。且企业部门内部，随着发改委对外债采取审批制，多数企业债为境外城投和类城投债券，整体风险水平有限。近年来债务主体集中到政府和类政府机构的主要原因在于：一是供给端，经济下行压力加大，市场主体借贷需求走弱。观察国内融资的情况可以发现，社会融资规模中政府债的比例也大幅上升，国债和地方政府债主导社会融资规模扩张。二是需求端，中国近年来维持货币宽松、利率稳定的经济主体，配置意义上升，而全球债券配置基金的主要投资主体是政府债，造成政府外债风险敞口上升。三是风险偏好变化，经济风险上升，配置政府债的安全性凸显；引导外资向无风险利率（政府）转移。

第二，从债券持有人看，境外投资者离场总体可控。在我国债券逐步纳入全球指数的同时，境外机构增加国内利率债的配置比例，资金主要流向国债。中债登托管数据显示，截至2023年一季度，境外机构托管的国债达到2.1万亿元。

第三，中美利差倒挂对对境内投资者资金外流的影响亦不突出。截止2023年5月，金融机构境内外汇存款余额累计减少169亿美元，结构上多数为企业存款流出，居民外汇存款流动较少。此外，在此期间，银行代客即远期（含期权）结售汇差额与银行代客涉外外币收付差额的背离由上年同期-421亿美元转为+362亿美元，可以认为，当期企业和居民个人外汇净收入多数已卖给市场。同期，服务贸易涉外收付款和结售汇的同比、环比数据均未出现异常波动。这意味着，中美利差倒挂对对境内投资者资金外流的影响亦不突出。

第四，风险结构上，我国外债风险整体减小。一是期限结构方面，短债占比有所下降，到期风险不高，中长期外债余额占我国全口径外债余额的比重为 45%，短债占比55%；同时，使用短债占外汇储备的比例表征短期外债风险的结果显示，短债风险亦维持可控。二是负债率和债务率指标持续降低，且低于国际警戒线。负债率、债务率是国际上常用的衡量外债清偿能力的指标，表现为外债是否超过债务国吸收能力，其中，负债率=外债余额/GDP、债务率=外债余额/出口额可以用来考察一个国家外债风险程度。我国这两个指标都呈现为降低的态势，并低于国际警戒线，意味着我国外储和新增产值能够较好覆盖外债风险。主要是我国去年疫后复苏较快，GDP增速较高，且出口在全球产业链中维持韧性，导致外储规模积累快于外债积累，安全垫增厚。

但中国经济压力不减特别是出口下滑压力仍是汇率贬值的重要动因。2023年下半年，出口对增长的支撑将趋弱。外需走弱背景下，出口增速在2022年四季度开始转负；2023年一季度，全球经济放缓，出口却逆势上行，但主要是订单积压的原因。进入二季度，出口增速再度转负，5月出口2835亿美元，增长-7.5%（前值为8.5%）。后续仍然面临较强的压力，全年出口增速中枢将较2022年明显下滑。一是国际需求回落，同时消费降级也比较明显。美国消费数据、中小企业生产经营数据都在萎缩，而中国出口结构中占比较大的劳动密集型产品目前销售压力也有所增加。二是产业转移因素，除了主动产业转移，寻求成本优势之外，目前在中美贸易关系走弱的背景下被动转移的趋势也开始出现。但需要注意出口对汇率的影响主要通过贸易盈余，出口差但进口亦差，对贸易盈余的伤害有限。

二、海外因素对汇率的压力也相对可控

除国内因素外，人民币汇率还受到海外因素，特别是联储紧缩的影响。特别的，多数情况下人民币贬值的主要驱动因素是美元。而目前美国经济仍然维持韧性、联储仍然在加息的通道中，这是人民币贬值的主要压力来源。

短期看，海外紧缩对汇率的压力多数也已反映在价格中。短期方面，预计下半年通胀继续回落，但到年底仍将明显高于美联储2%的通胀目标，年内还有两次潜在加息已是最紧缩情形。就业市场虽然整体仍然较为强劲，但边际上继续降温，薪资增速仍在下降。油价下行5月通胀整体超预期回落，三季度基数明显走高通胀仍有望继续下行，核心通胀维持高位、但涨价集中在二手车分项。PMI和零售继续低位徘徊。联储6月暂停加息，但暗示年仍可能再加息两次，对经济和就业的信心大幅增强，且担忧通胀韧性，美债利率或有抬升风险。

长期看，虽然美元指数上行的周期越来越长，但上行的高度却明显下降。美元指数上行时间越来越长，对应着美国经济相对其他发达经济体韧性不断增强。需要注意的是，传统的美元指数是美元兑欧元区、日本、英国、加拿大、瑞典、瑞士的一篮子汇率，基本可以认为是美元兑其他一篮子非美发达经济体汇率。由于美元指数是美国相对其他非美发达经济体的汇率，因此美元指数的周期背后其实是美国经济在主流发达经济体中的盛衰周期。观察1980年至今的三轮美元周期，可以发现，每轮美元周期大约15-20年，但上行的时间从1980s的4年已经延长到如今的7年以上，这背后是美国经济在主流发达经济体中最具韧性的表现。观察世界主流区域近40年的经济增长不难看出，发达经济体中的美国以及新兴市场国家是近40年最主要的增长级，老牌西欧国家和日本的经济增速在近20年时间陷入低增速乃至停滞的状态。因此，我们认为，随着美国经济在发达经济中韧性的增强，美元指数的上行周期还在延续，不能轻言美元指数见顶。

虽然美元指数的上行周期在拉长，但上行的高点却明显下降，本轮美元指数再大幅上行的可能性较低。背后是美元发展为全球货币，新兴市场国家由债务国转化为债权国，大量积累的外储实际对冲了汇率贬值压力。观察美元指数的三轮周期，可以发现高点从160（1980s）到120（2000s）再到本轮周期突破110较为乏力，可以发现美元指数的周期高点在下降。我们认为，这背后是布雷顿森林体系解体后，美元逐步发展为全球货币的过程中，全球积累了大量的美元，50年世界货币地位+联储长期宽松导致世界从“美元不足”到“美元严重过剩”，美国从主要的债权国转化为主要的债务国。

全球多数国家持有的美元外储数量增加，在汇率承压的背景下对冲能力明显提升，发生亚洲金融危机等货币危机的可能性下降，因此美元指数难以大幅上行。观察全球主要经济体的外汇储备可以发现，多数国家外储占外债的比例都超过了50%，全球平均水平已经达到60%以上。在这种背景下，汇率贬值和资本外流的关系将会明显减弱，“汇率贬值—资本外流”的逻辑受到外汇储备的对冲效应。我们观察发现，除个别网红国家如斯里兰卡、阿根廷等外储占外债的比例不足20%外，多数新兴经济体的储备水平基本健康，因此，本轮全球汇率贬值难以演化成类似亚洲金融危机的传统货币危机，如果出现恶性贬值，多数国家具有较强的汇率干预能力。

三、人民币汇率后续走势分析和区间判断

海外方面，结合美国经济的短期现实和美元周期的长期规律，我们认为，虽然美国经济、通胀仍然有韧性，但紧缩的压力已经在逐步缓解。并且，美元指数上行还受美元周期的压制，目前料已在顶部区间。

国内方面，短期经济压力仍然存在。目前经济、金融、物价数据全面回落。金融数据方面，社融继续延续回落趋势，特别是居民贷款仍然乏力，且提前还贷现象可能仍在拖累房贷，背后是地产风险仍在释放。地产方面，基本面和预期因素有一定负反馈强化的特征，高频数据显示6月份冲量季，地产销售并无超季节性表现，全国层面挂牌呈现量价齐跌格局，整体市场热度有待修复。出口方面，三季度面临的出口增速压力依然不小，再加上去年同期基数较高，三季度出口增速大概率继续在负值区间。

但长期看，国内经济向好仍然向好。一是消费疫后复苏仍在延续。随着居民收入逐步积累、消费信心逐步恢复，社零总额环比加速增长，5月社零总额季调环比增长0.42%（前值0.2%），6月电商物流指数继续回升，显示消费内生动能开始回暖。二是投资支撑再度增强。固定资产投资季调环比束了连续负增长态势，转向回升，增长0.11%（前值-0.82%）。三是工业库存补库临近。5月工业企业产成品存货增速回落至3.2%，已处于历史较低水平，同时，6月产成品库存PMI进一步萎缩至46.1%，去库即将结束，6月大宗商品销售指数止跌反弹，显示下游行业需求回暖，订货积极性提升，主动补库开启后企业生产将有所加快。最后，政策仍在“高质量发展”的框架下择机支持经济发展和转型，经验上，降准降息往往是一揽子政策的“前哨站”，稳增长的重要窗口期正式到来，不排除产业政策、财政/准财政工具继续出台的可能。

综上所述，考虑到目前人民币汇率已经跌至95%分位区间以上，且央行中间价已经多次释放干预信号，因此再下跌的动能不高。当然，考虑到短期内美联储议息会议前后市场波动、中国经济“弱复苏”格局，料人民币转入升值通道仍然需要时间。因此，三季度人民币汇率中枢可能在7.2附近波动一段时间。

但展望未来一到两年的中长期情况，考虑到国内经济长周期依然向好，2024年美联储转入降息的概率较大，人民币中长期看反转升值的可能性较大，判断人民币汇率中枢可能从7.2逐步升值至6.7左右，回归历史均值水平。

此外，目前1年期人民币美元远掉期均值由上月-1771BP扩大至-2585BP，导致市场远期结汇动机减弱，银行代客远期净结汇环比减少。同时由于央行自2022年9月底上调远期购汇外汇风险准备金率，增加远期购汇成本。再考虑到汇率中长期倾向于升值，因此，采用远期对冲的性价比有所下降。

四、汇率贬值压力下，货币利率如何抉择？

总结2015年至今，利率与汇率之间的关系，可以分为三类：利率（通过中美利差）带动汇率、汇率（通过影响货币政策）带动利率或是没有明确因果关系。本文详细分析：

（1）利率带动汇率，即利率是因汇率是果。主要的渠道为利率平价理论，即当国债利率下跌、中美利差收窄时，资本外流引发汇率贬值。

典型的时间区间如2016年11月到2018年6月，该时间段内虽然利率与汇率的关系经历了同向和逆向，但中美利差和汇率的关系是稳定的。这一阶段关键的经济特征是中美经济错位，2016年美国经济复苏中国经济新常态下仍面临压力，两国利差收窄；2017年中国经济企稳带动利差走阔；2018年中美经济再度分化，利差收窄。如上文所述，利差带动资本流出，从而影响汇率的逻辑，根源因素在于央行，而各国央行最重要的考虑还是经济增长和通胀。因此，在中美经济错位的背景之下，央行一般不会单纯为稳定汇率而拒绝加/降息，从而造成利差先收窄/走阔，利差变动后从利率平价的角度带动资本流出，从而影响汇率。

（2）汇率变动带动利率，即汇率是因利率是果。主要的渠道是通过人民币汇率的变动，影响国际收支账户、或是通过影响央行的货币政策操作，进而影响利率。人民币贬值，带动出口额增长，增加央行外汇占款，增加基础货币投放，从而传导到利率端。但是人民币的持续贬值，也可到导致资本的流出，对外汇占款产生反向压力。两种影响的叠加的最终效果取决于传导效率的高低。我国对跨境流动的管制，减轻了由资本账户变动带来的影响，最终反映在流动性的宽松，利率的下行。然而外汇占款在 2015 年汇改后持续下行，外汇占款占 M2 的比例也在逐渐下滑，2022年3月外汇占款/M2比例为9%，较2015年8月11日汇改时期已下降约10%，表明汇率通过外汇占款传导利率变动的影响正在逐渐减少。此外，由于汇率也是人民银行货币政策操作的目标之一，当汇率压力较小时，亦会打开货币宽松的空间，引导利率下行。典型的时间区间如811汇改后到2016年10月，汇率持续的贬值压力导致央行持续释放外储，因而需要宽松的货币政策加以对冲，特别是降准、MLF等数量型货币政策，从而引导利率下行。这一情况出现的经济前提是汇率制度和汇率预期的重大变动，需要人民银行加以对冲，但正如上文所述，目前央行动用外储干预汇率的情形已不多见，且外储在央行资产端的比例、占M2的比例都已较811汇改时大幅下降，因而影响力式微。（3）汇率与利率没有明确的因果关系，即两者都由外生因素所推动。相关的渠道例如随着经济恢复，出口好转带动汇率升值和利率上升；人民银行的宽松操作导致汇率贬值与利率下降；通胀上行带动利率向上的同时通过购买力平价带动汇率贬值。

总体上，站在当下时点，经过6月OMO、MLF和LPR 10bp的调降，利率一度降至2.62的低位，相对年内高点回落30bp以上。同时，存款利率也经过前期多轮改革，测算调降幅度也在10BP左右。在中美利差极限扩大的背景下，人民币汇率承压下跌至7.25左右。短期看，利率多头博弈的经济数据、政策降息等已经相继实现，短期确有止盈离场的技术性需求。同时，由于汇率对于货币政策的制约，利率再向下突破需要较强的助力。但经济数据弱复苏趋势难改、资产荒行情仍在演绎、存款利率连续调降与贷款利率形成共振，多头在中长期视角仍然占优。