一、碳元素价格下半年弹性评估

1.缘由：

自春节过后，铁合金期现大幅下跌。各主产区硅铁现货价格下跌1150-1300元/吨，期货加权指数下跌1500-1700元/吨；硅锰现货价格下跌800-1000元/吨，期货加权指数下跌1200-1400元/吨。价格下跌幅度之大，超过市场普遍预期。在超千元的跌幅中，生产成本的下移起到主导作用。硅铁主产区大多成本下移900-1300元/吨；硅锰主产区大多成本下移700-1000元/吨。而在成本下移中，碳元素价格的走跌也起到了决定性的作用。其中，兰炭价格下跌500-650元/吨，带来硅铁成本跌幅在600-750元/吨；焦炭价格下跌750-950元/吨，带来硅锰成本跌幅在450-570元/吨。碳元素价格下跌占整个跌幅的50%左右，因此，下半年碳元素的价格弹性对铁合金的行情至关重要。

2.碳元素基本面评估：

动力煤：

自2021年能源保供以来，国内动力煤供应能力得到充分释放。连续两年产量增长幅度超过10%，2022年1-5月份国产动力煤产量达到15.57亿吨，同比去年增加3.6%，较2020年同期产量增加了2.1亿吨，增幅更是达到了28%，国内保供形势明显向好。与此同时，海外能源紧缺形势也明显改善，进口动力煤在今年又创新高。1-5 月份进口动力煤总量7298万吨，同比去年增加120%，扭转了2021和2022连续两年的大幅下降趋势。国产与进口双双录得正增长，国内能源保供政策取得显著效果，然而能源保供并未放松，国家仍对进口动力煤采取“零关税”政策，预计下半年国内动力煤供应仍将稳步增长。

下游发电总量继续改善。1-5月份发电量同比增长3.9%，其中火电发电量同比增长6.2%，水电发电量同比增长-19.2%，风电发电量同比增长25%，核电发电量同比增长5%。水电形势依然不理想，但带来的负面作用被风电全部对冲。火力发电总量增速明显改善，5月当月同比增速更是达到15.9%。火力发电总量同比大增，也说明了现阶段国内动力煤供应充足。到目前为止55港动力煤库存7157万吨，明显高于近三年水平，并且近期动力煤需求进入旺季，而库存去化却较缓慢，可见煤炭短缺的问题已经得到扭转。

能源保供并未放松，根据主产区两会政府报告给出的煤炭目标产量估算，山西全年产量增加0.65亿吨，内蒙古增加0.3亿吨，陕西增加0.1亿吨，新疆增加0.94亿吨，四省合计增加近2亿吨，下半年国产煤仍将保持高增长。与此同时，为支持国内煤炭安全稳定供应，国务院关税税则委员会按程序决定，自2023年4月1日至2023年12月31日，继续对煤炭实施税率为零的进口暂定税率。“零关税”进口政策下，预计下半年进口仍将稳步增长。整体来看，预计2023年下半年国内煤炭供应充足，价格有进一步下跌空间。

兰炭：

今年以来兰炭价格持续下跌，其中成本占据跌幅的绝大部分，生产成本累跌700元/吨左右。然而，成本下移之后，并没有看到利润的大幅改善，自2022年7月份开始，兰炭生产企业亏损延续了近一年左右。5月份开始，受长期亏损影响，兰炭开工率下降了两成至39%，供应端大幅下降，然而下游需求依旧不足，毛利始终维持在-100元/吨至-200元/吨。兰炭供需格局偏宽松，且面临煤炭价格重心下移的风险，长期来看兰炭价格有进一步下跌空间。

焦炭：

2021-2022焦炭产能释放之后，叠加粗钢压减政策落地，产能全面过剩，目前产能利用率维持在75%左右，较疫情前下降超过5%。与此同时，原料端焦煤供应大幅增加。1-5月份国产加进口焦煤供应同比增加1975万吨，增幅达到8.8%，焦煤价格有望随着供应端的继续释放而进一步下移。焦炭价格面临产能过剩和成本下移的双重打击，长期来看价格有进一步下跌空间。

3.碳元素价格演变节奏：

短期：价格大幅下跌后，碳元素企稳或小幅反弹。目前动力煤正处旺季，局部地区仍有缺电现象发生，虽较往年严重程度明显缓解，但仍有利于煤炭价格反弹。动力煤坑口价格有望反弹至880-900元/吨；兰炭价格有望反弹至1100-1150元/吨；焦炭价格近期第一轮50元/吨提涨落地，短期仍有2轮左右的提涨空间。

中期：煤炭保供不变，价格不具备上涨至5月份下跌起点的驱动。终端旺季结束后，叠加黑色产业下游需求或不足，9月份价格或开始新一轮下跌。动力煤坑口价格有望回落至600元/吨一线，兰炭价格有望回落至850元/吨一线，焦炭准一出厂价有望回落至1500元/吨一线。

长期：四季度12月份重点关注下游补库行情，届时碳元素价格或将迎来明显上涨。从季节性规律来看，焦炭冬储上涨的概率偏高，需要重点关注。

二、锰元素价格下半年弹性评估

1.锰元素基本面评估：

锰矿供应大幅增长。去年12月份加蓬铁路系统出现问题，导致1-2月份发运量有所减少，但3月份船期报价大幅抬升，刺激了除加蓬外的锰矿发运，导致4月份国内进口大幅好转。截止到5月份，锰矿进口总量1287万吨，同比增加113万吨，增幅9.6%。自5月份船期报价明显下跌开始，加蓬发运减少带来的影响明显转弱，锰矿供应端进入偏宽松格局。

锰矿需求旺盛。1-6月份硅锰产量550万吨，同比增加30万吨，增幅5.9%，国内锰矿需求旺盛。但是，进口增幅明显高于需求增量，导致港口库存维持高位，难以去化。下半年，考虑到国内粗钢产量的季节性影响，硅锰产量预计环比上半年小幅下降，供应端依然充足背景下，锰矿过剩的格局难以改变，锰矿价格仍有下跌风险。

2.锰元素价格演变节奏：

锰矿远期报价持续下行，虽然整体下行趋势放缓，但供应宽松格局下，未来仍有下跌空间。一方面，已发货未来到港的锰矿成本将下降。例如：加蓬产44.5%锰矿6月CIF报价4.65美元/吨度，较5月份下降0.45美元/吨度，预计8月份到港价格较7月份下降3元/吨度。另外一方面，未来远期报价仍将维持小幅下探模式，整体空间预计仍有0.5美元/吨度，也会带来锰元素价格的进一步走跌。整体来看，港口三季度锰元素价格有望开启新一轮下跌，锰矿有望下跌2-4元/吨度，但是，四季度跌幅将趋缓，价格下跌幅度收窄至1-2元/吨度。

三、硅铁供需格局能否好转

供应端降无可降，但上游库存压力较大。1-6月份硅铁产量270万吨，环比去年下降近50万吨，降幅达到15.6%，减产幅度巨大。高频数据显示，6月中旬样本企业周度最低产量8.8万吨，较今年峰值下降3.3万吨，降幅更是达到27.2%。硅铁产能严重过剩，产业博弈异常激烈，但是开工率仅3成左右，产量基本上降无可降。5-6月份低产量状态下，上游库存去化艰难。最新工厂库存7.1万吨，较峰值下降1.2万吨；交割仓库库存超9万吨，较高点下降4.3万吨，降幅明显但主要是仓单注销引起。产量没有进一步下降空间，而上游库存压力依然偏大，硅铁供需格局好转需要需求明显改善。

硅铁下游需求三大块：钢厂、出口和金属镁。

钢厂需求端，下半年有无粗钢平控政策影响较大。在无平控政策的情况下，粗钢产量根据钢厂自身利润情况调节。结合终端钢材实际需求情况来看，下半年需求很难看到改善。上半年钢厂利润不佳，仅有小幅微利，下半年面临的形势仍然严峻，粗钢产量较上半年环比下滑的风险较大。在有平控政策的情况下，下半年减产体量在500万吨左右。节奏上，政策落地或将在四季度，也就是说下半年需求将逐渐下台阶。三季度粗钢产量或将环比下降5%，四季度环比降幅或将达到12%。不锈钢上半年产量同比下降42万吨，降幅2.6%，需求表现一般，下半年产量维持弱势。评估下来，钢厂端硅铁需求难见改善。

出口需求端，下半年偏弱运行。今年1-5月份硅铁出口19.8万吨，同比去年下降15.3万吨，降幅达到50%。出口下降主因是海外粗钢同比下降导致的需求下降。去年11月份以来，硅铁出口利润大幅下降，6月份虽有所改观，但近期利润再度倒挂。考虑到海外市场高利率环境，将限制钢材的需求量，海外粗钢产量仍将维持低位。这将压制硅铁出口利润长期处于倒挂局面，下半年出口需求也很难看到改观。

金属镁端需求表现偏弱。今年1-6月份金属镁产量41万吨左右，同比去年下降6.5万吨左右，降幅达到14%。6月份金属镁产量大幅下降之后，价格却无明显反弹，金属镁自身过剩局面较为严重。目前，国内经济弱复苏背景下，下半年金属镁端需求很难看到增量。

供应端竞争白热化，但开工率已经下降至3成，产量降无可降；需求端，钢厂、出口和金属镁下半年均无明确亮点；上游的高库存始终对价格形成压制。在产能过剩的大格局下，将不断压缩利润考验低成本区域的支撑。下方支撑方面，兰炭仍有200-300元/吨的下跌空间，成本有望下移230-350元/吨，下方内蒙甘肃低成本区域成本支撑在6000-6300元/吨，折盘面6300-6600元/吨。上方压力关注两方面：一是，钢招价格，一旦盘面价格高于钢招价格，将明显激发上游套保意愿；二是，陕西甘肃高成本区域的生产成本，一旦价格达到高成本区域折算的盘面价格，将面临供应增加、上游卖保积极两方面压力，预估下半年高成本区域生产成本折盘面价格在7200-7300元/吨。

四、硅锰供需格局能否好转

硅锰产量见顶，但南北激烈竞争，产量下滑空间或不足。1-6月份硅锰产量550万吨，环比去年增加近30万吨，同比增加5.7%，增产较高。从高频数据来看，硅锰周度产量两次触及23万吨上下，而在复产过程中，后半程基本都对应着利润的明显收缩，因此周产23万吨基本上确立为峰值水平。那么后期硅锰产量如若能和硅铁一般大幅收缩，将明显缓解供应端的压力。但是，目前主产区间竞争激烈，内蒙地区成本优势明显。今年以来，硅锰价格大幅下跌，但内蒙区域利润均保持在150元/吨以上，宁夏区域也未见明显亏损，而南方广西贵州区域亏损却屡创新高。可以看到，1-6月份内蒙区域硅锰产量253.5万吨，占总产量的五成以上，而增量更是达到44万吨，内蒙产量开始挤出其他区域产量。南北主产区激烈竞争，而内蒙优势明显且产能占比非常高，后期很难迫使内蒙区域明显减产。因此，硅锰产量减产不会向硅铁那般顺畅。当然，以7月当下的产量来看，硅锰减产空间要更大一些。

硅锰高产量带来的库存压力也是比较显著。最新工厂库存25万吨，较峰值下降仅2.7万吨；交割仓库库存4.4万吨，较高点下降5.5万吨。整体库存水平又在高位，而减产幅度相对较小，硅锰供需基本面明显改善的难度比较大。

需求层面，硅锰较为单一，超9成需求集中在钢厂端。钢厂端需求情况和硅铁类似，预计下半年表现一般，无平控政策需求下沉要缓慢，有平控政策需求下沉要迅速。但是，今年国家开始对锰元素收储，并且第一批已经落地。预计下半年将开展第二批次收储。收储影响我们需要关注两点：一是量，二是落地节奏。目前汇总各方信息，第二次收储量可能在19万吨左右。如果平均在8月至12月，月均需求增量3.8万吨；如果交货周期集中在8-10月，一方面有国储带来的月均增量6.3万吨，另一方面粗钢平控政策落地风险较小，收储将改善整体需求；如果收储集中在四季度，粗钢平控带来的需求下移程度将大于月均收储量。当然收储各方面不确定性较大，需要重点跟踪。

南北方激烈竞争格局下，供应端向下弹性较小，当然产量也基本见顶。需求端下半年有所不足，收储扰动或较大。整体评估下来，硅锰下半年价格将不断试探低成本区域的支撑。下方支撑方面，锰元素价格下跌空间3-6元/吨度，带动成本下移空间200-400元/吨，焦炭价格下跌空间200-300元/吨，带动成本下移100-150元/吨， 预计下半年内蒙宁夏主产区成本或下移至5700-6000元/吨，折盘面6000-6300元/吨。上方压力关注两方面：一是，钢招价格，一旦盘面价格高于钢招价格，将明显激发上游套保意愿；二是，广西贵州高成本区域的生产成本，一旦价格达到高成本区域折算的盘面价格，将面临供应增加、上游卖保积极两方面压力，预估下半年高成本区域生产成本折盘面价格在6900-7200元/吨。

五、年末冬储行情

从硅铁和硅锰供需基本面来看，供应压力较大，而需求亮点不足，下半年偏过剩的概率偏大，价格或将持续考验成本支撑。故很难给出偏乐观的判断，价格好转或将等到冬储。一方面，铁合金钢厂库存可用天数历史偏低水平，硅铁16.4天，硅锰16.5天。而12月份钢厂或将库存补充至21天左右，冬季有较大的补库缺口，或将阶段性的改善铁合金供需基本面失衡的局面。另一方面，如若四季度粗钢平控落地，也预示着春节之后钢厂复产的空间较大，从而进一步抬升铁合金的需求。此外，原材料特别是焦炭，也面临冬储涨价的可能。因此，年末冬储相较于下半年其他时间，价格抬升的可能性更大，需要重点关注。当然，冬储前价格很可能难以避免重心继续下移的局面。

六、结论与操作建议

硅铁供应竞争白热化，但开工率已经下降至3成，产量降无可降；需求端钢厂、出口和金属镁下半年均无明确亮点。硅锰虽然产量基本见顶，但南北方激烈竞争格局下，供应端向下弹性较小。硅锰需求与硅铁类似，只是有收储数量和节奏的扰动。预计下半年多数时间，铁合金价格将不断试探低成本区域的支撑，而上方钢招价格及高成本区域成本压力也难以逾越。考虑到成本下移，硅铁下方内蒙甘肃低成本区域成本支撑在6000-6300元/吨，折盘面6300-6600元/吨；硅锰下方内蒙宁夏低成本区成本支撑在5700-6000元/吨，折盘面6000-6300元/吨。考虑到钢招及高成本区域成本压力，硅铁价格压力在7200-7300元/吨，硅锰价格压力在6900-7200元/吨。节奏上：7-8月需求进一步下移风险不大，价格区间震荡为主；但9-11月份面临需求走弱和成本下移的双重风险，价格或将创新低；12月份前后重点关注冬储期间需求改善和成本上移两方面因素带来的价格上行机会。策略上：7-11月份上游工厂逢区间上沿卖保；12月份下游钢厂可逢成本支撑买保。