主持人：让我们以热烈的掌声再次感谢罗杰斯先生的精彩演讲。刚才通过罗杰斯先生的演讲我最大的体会资本市场虽然是一个精彩纷呈的世界，某种角度毕竟是虚拟世界，毕竟反映经济社会某种程度的现实，更为广阔，更为绚烂的世界应该在大自然当中，希望广大期货投资人，在投资之余别忘了到世界去看看。接下来进入下一个演讲，大家知道股指期货投入之后整个中国投资市场发生了翻天覆地的变化，并不是每个人都意识到这个变化，我相信来到现场的朋友一定亲身感受到股指期货给中国股市带来巨大的变化。究竟作为个人也好，作为机构也好，如何运用这样一个崭新衍生品工具，进行对冲，进行套利，进行避险呢？接下来我们请来自瑞士信贷董事总经理兼亚洲区域首席分析师陶冬先生来进行演讲，他的主题是全球复苏与中国经济，掌声有请陶冬先生。

陶冬：全球经济会不会出现两次探底，很抱歉我没有章鱼保罗大哥，我也没有它预测世界杯的实力，但是我有一个黑莓机，黑莓告诉我全球经济不会出现两次探底，原来我丢掉了黑莓机，我赶紧让公司给我补一个，黑莓机对于我们来讲就好象是士兵的武器，没有了它我没有办法工作，但是我一到IT部门说，你赶快给我换一个黑莓机，去年的事情，你猜他怎么跟我讲，今天都什么时候，全球金融危机，这个行业还有没有明天我都不知道，哪儿有钱给你换黑莓机，这么着，我们公司炒了很多人，这有几个旧的黑莓机，给你一个旧黑莓机吧！

陶冬：过了几天我的笔记本几个键丢了，又去找IT部门说，没有笔记本我出差没有办法工作，他们说现在金融海啸了，明天都不知道会怎样，我到公司仓库给你去找找，给我找一个很旧的机器，我打开它等视窗跳出来整整花了五分钟的时间，这是去年整个金融业的心态，不知道明天天会不会塌下来，到了今年一月份我拿到了我新的黑莓机，我拿到我新的笔记本，而且我发现我们公司70％以上的同事用的都是这一款黑莓机，这一款黑莓机是最新的，才出来的，换句话说70％的人今年才换这个产品，

陶冬：不仅瑞信这么做，整个金融业都在这么做，不仅仅是金融业在这么做，美国70％蓝筹公司都开始花这个钱了，比其去年大家认为世纪末日明天就来临，在这个情况下产生的极端情绪相比，的确有一个重大的变化，去年对于市场最大的意外是什么？是资金投资行为的正常化，去年一月份大家都认为天会塌下来，现金为王，每个一个人敢花钱，到了去年的四五月份，大家觉得好象天没塌下来，头伸出去看看好象不太差。

陶冬：于是资金开始哆哆嗦嗦开始往金融市场放一部分钱，从零到一部分钱，这个拉动资金行为的正常化，这个带动了股市商品市场的一场大仗，这是09年最大的意外，2010年的意外是什么，我完全同意美国经济，欧洲经济下半年都会下滑，但是企业的投资正常化，我认为可能是我们目前还没有意料到的，90％的SMP蓝筹公司在过去几个月的盈利好过预期，不是他们的收入有多好，而是一口气把去年的成本全部砍掉了，不花钱盈利就上去了，今年大家多多少少敢花一点钱，我认为这个不会出现两次探底的第一个原因。

陶冬：第二个原因，欧洲的情况，我相信依然有许许多多的问题，但是长远来讲，欧洲最坏的时间从金融上面来讲已经过去，7月23号欧洲银行压力测试，我相信好的可能性远远大过坏的可能性，因为这一场测试根本它要做的事情就是希望把市场的信心拉来，500亿欧元的救市措施出台，这个相当于希腊，葡萄牙，西班牙外债的75％，换句话说没有这个市场短期问题也可以得到解决，但是欧洲的问题要比这个更长一些，欧洲的问题要比这个更复杂一些。

陶冬：因为短期来讲欧洲解决了一个流动性的危机，但是流动性危机的关键是在于它长期的问题是不是得到解决了，债务危机有两个不同的含义，第一个含义是在你借了银行的钱，或者发了银行的债，如果你下个月还不出来的时候，你一口气发现流动性危机一半就死掉，几乎所有华尔街金融企业都面临一场灭顶之灾，但是随着美国政府的介入这个问题得到了解决，华尔街依然存在着竞争力，它已经存在着盈利能力。

陶冬：但是欧洲所面临的问题是，除了它目前面临的流动性危机，也就是说下一次它的集债能不能重新发出，还有更多结构性的问题没有得到解决，欧洲几国真正面临的问题是它长期的结构性问题能不能得到一个彻底的处理，希腊的福利像入不敷出的问题必须得到根本的解决，西班牙劳动市场不可移动性必须要解决，葡萄牙必须有更大的出口竞争力，长远来讲欧洲能不能摆脱目前的危机，不取决于欧洲国家能向这些国家入驻多少基金，而是在于他们的结构能不能调整。

陶冬：我个人认为尽管短期欧洲债务危机可以得到舒缓，但是中长期南欧经济结构性改革我并不抱乐观的态度，今年的钱只不过是一个肉包子打狗进入了无底洞，长期欧元会走向破灭，也取决于西班牙的国家能不能复苏，而是德国突然有一天说老子不干了，德国有一个漫画，一个老牛在拉车，牛肚子上写着几个字，德国，而这个车后坐的是一车兴高采烈的猪们，这是欧元区面临最大的问题，美国联邦政府和美国地方政府之间的关系是老子与儿子的关系，美国政府与美国企业的关系是老子与儿子的关系，但是德国与希腊的关系是邻居的关系，邻居一次着火你送点衣服，送点饭可以做到，每天你都给他送饭，每天他到你家里睡觉，这个长期不了。

陶冬：我认为十年以内欧元一定破灭，短期之内德国经济出现了一定的复苏，希腊，西班牙，葡萄牙乘一倍才将将到德国的水平，的去下半年全球经济会出现回落，但是欧洲我估计是零增长，美国的情况要比这个更好一点。真正的关键，美国的关系在于就业市场的复苏，我们相信在今后几个月美国的就业市场会出现一个相对疲弱的环境，这个和过去一段时间持续的复苏有一定的差异，但是我可以肯定的说，目前就业市场最坏时间已经过去。

陶冬：实际上真正下一步做的是我们需要多长时间，才能够走出危机，我认为美国将面临的是一个弱复苏，因为它的需求消费，它就业的消费需要几年的时间，甚至十几年的时间才能够复苏国家，但是在另外一方面我同样也相信，以目前我们所看到的企业投资行为的若干的正常化，以及包括消费行为的若干正常化，去年的时候所有人都不敢花任何一分钱，因为他不知道明天他还有没有这份工，这不代表他们的消费回大过去的扩张，但是比起2009年世纪末的这个极端心态是有一个比较大的改善。

陶冬：下面我想谈谈对于中国经济的展望。人民币汇率在过去几年出现了很多的变化，也是谈的比较多的，在6月17号人民币宣布汇率机制改革之后，海外媒体和中国媒体的报道大不一样，海外媒体的标题是人民币重新开始升值，中国媒体的报道是汇率形成机制出现改变，换句话说人民币汇率可升可跌，最后证明中国媒体的报道更接近实际，6月17号人民币当天升值0.1％，你知道那一天日元升的比人民币多，韩元比人民币多，新台币比人民币多，连新加坡币也比人民币升的多，第二天人民币还跌了。

陶冬：我认为人民币每年以2％到3％的步伐去升值，人民币在相当程度不过是茶杯里的风波，真正中国的大故事是工资的上涨，是实际汇率的上涨，我认为中国低端工人的工资今年会上升20％到30％，今后三到四年每年会上升20％到30％，这个意味着一个时代的结束已经开始了，在工资上涨的背后实际上反映着北京对于工资这个政策立场出现了180度的转变，在过去相当长的时间里面，北京对于工资上涨非常的担心，希望不影响中国的出口竞争力，于是中国的工资在相当一段时间是徘徊着。

陶冬：但是到了两三年前中国陆陆续续的对工资问题出现了一些理念上的改变，今年美国也逼着中国升值，欧洲也逼着中国升值，巴西，印度，谁都说人民币应该升值，北京说了，如果我要是把人民币升值的话，我的出口竞争力会下降，我的贸易顺差会下降，出口定单流到第三个国家去，最终得益的是马来西亚，墨西哥，既然这样我为什么不把我工人加工资，这叫做肉一定要烂在锅里，这样由此拉动消费力，由此刺激消费，今后中国经济转型能不能成功的关键，取决于工资上涨之后外企，那些出口企业它到底是移向海外，还是移向内部市场。

 陶冬：我个人认为这些企业移向国内其他地方的可能性更大，因为中国具有一个庞大的内需市场，这个是任何其他一个国家所难以替代的，中国的货币政策已经进入了一个观察期，由于一系列经济的数据开始恶化，我相信观察还会持续一段时间，今年第二季度的GDP以年增长来计算是10.3％，但是如果折合成季环比增长，再合成年利率，目前中国经长已经跌过8％，如果到今年年底环比增长折合成年率，我认为到第四季度中国的经济增长速度很可能会跌破7％，这个背后实际上固定资产大幅度下降的一个过程。

   陶冬：这个背后是国家紧缩地方融资平台借钱能力的过程，这个过程是基础设施大幅度调整的过程，这个过程是中国的房地产业进入进一步调整的过程，我们的量化收缩政策是不是会调整，出现重新的扩张，我认为暂时不会，因为中国的通货膨胀问题并没有得到真正的解决，的确今年六月份的通货膨胀重新了3％之下，但是我认为通胀压力会持续一段时间，这个通货膨胀来自两个不同的，第一个领域是工资大幅度上扬。

陶冬：在过去的几年中间中国的低端工资曾经出现过明显的上扬，但是这个并没有带来CPI消费指数的上涨，几乎所有的劳工短缺全部集中在制造业领域。三年前制造业工资的工人是1200元一个月，服务业的工资是1800元一个月，今天制造业的工资是1800元一个月，服务业是1800元一个月，由于制造业与服务业工资的拉近，这一轮工资的上涨会迅速从制造业向服务业蔓延，中国的制造业是缺少议价能力的，它加不了价，但是中国的服务业是面对千百万像你我这样的小消费者，服务业有加价能力，一定会加价。

陶冬：第二个通货膨胀的原因，在于农业农产品通货膨胀，今年的收成不是太好，我们估计生产量会比去年减少1.5％左右，但是中国农产品的根本不是供需的问题，而是热钱的问题，去年巨额的流动性过剩先制造出的热钱先把A股炒了上去，再把房市炒了上去，我认为接下来会把农市炒上去，现在热钱在拍门拍户在收购小麦，农民越看这个他越不愿意卖，这个就把物价推了上去，不仅仅是农产品价格会上去，猪肉价格也得涨，因为今年上半年几乎把今年多数的生猪都卖掉了。

陶冬：中国有一个很大的口蹄疫症，先是四川开始，接着湖南安徽，正确生猪生产线都受到了影响，它后面的运用农民把猪杀了，趁它生病之前卖出去，今天上半年把预计生注总供应量60％卖掉，到下半年猪肉就不够了，到了今年八九月份生猪价格会大幅度上涨，这个会成为拉动中国通货膨胀的重大因素。

陶冬：房地产市场怎么看，我认为房地产市场会跌，今天的房地产市场讲穿了就是政府和开发商比谁先眨眼睛，除非中国经济出现两次探底，不然我相信中国的房地产政策在今后几个月还不会出现改变，温家宝总理今年三月份把稳定房价上升到了执政党命运的地步，你觉得三个月以后房地产政策就会变吗？至于第三套房贷的放松这个故事本来就是炒出来的。银行向开发商的贷款已经全部断掉，开发商进入资本市场的渠道基本堵死，前一段时间玩的比较多的，叫做信托基金等等这些七月份也被砍掉了，政府明摆着要将开发商的军，开发商去年卖出去了很多地，所以不差钱。

陶冬：我凭什么降价，我对长期的房地产看好，而且我去年这么高的价位买的地凭什么让我降价，房地产不降价人们就不买房，于是就出现量大迭，格稍微下跌，但是到了今年年底的时候，第四季度我相信房地产的调整会进入第二期，那就是不仅仅是量跌，价也量，因为到了那个时候就会有一些开发商，比较弱的开发商他的现金流就会出现问题，去年大家都卖出去了很多房，但是去年有些开发商拿了太多的地，他的杠杆又重新压了上来，这个就会带来一系列的问题。

陶冬：尤其是对于那些没有国营目公司背景的企业，如果目公司是一个国营企业他还能到银行拿一点钱，偷偷转到开发商里来，对于民营的，没有目公司背景的企业，我认为今年第四季度房地产现金流会明显出现问题，而那个时候房地产资金链最薄弱的那一环就可以断裂，那个时候才会真正出现大幅度的降价，同时进入第四季度新的房子也会大量的涌出来，因为所有的开发商都是去年六七八九月份拿的地，现在大家拼命的建，我认为中国经济最困难的时候不是今年下半年，而是明年第一季度，到那个时候房地产的调整愈演愈烈，那个时候今年积累下来大量的出口定单基本上已经做完，那个时候固定资产的投资，基础设施的投资会进一步的下滑，而那个时候我个人认为也是中国政府宏观调控从收变成放的时候。

陶冬：下面我想谈一谈中国经济中期的一个问题，就是地方融资平台的问题。去年一提起宏观刺激政策大家想到的就是四万亿，实际上四万亿中间北京政府几乎没有花一点钱，全是地方政府投的资，但是地方是没有钱的，大家不约而同他们用了城投这个名字，没有钱问题，向要基建项目设计一个地方平台城投公司，没有钱把这些地注进去，这个地成为这个股本，然后拿这个地到银行抵押，然后开始动工，去年这些资金70％我们相信进了城投公司。

陶冬：城投公司成为中国最大的问题，在上海挖地铁我认为绝对值得干的事情，但是也有许多的投资我认为是不合适的，有一天我开车从上海到杭州，离这个道一百米左右，那是一条很好的铁路线，动车线，每小时240公里，再往那边走几百米是第二条线，那叫做高铁，每小时350公里，再往外走一点，那叫磁悬浮，同一个城市到同一个终点城市三条线，我估计最后有两条线是赚不到钱的。我们估计总共城投贷款大约是八万亿人民币。

陶冬：这个相当于银行总贷款数目的19％，相当于中国GDP的24％，银行资本金的180％倍，换句话说要是城投的钱全部花掉，中国的银行要出事两次，而且在相当程度上城投和我们投资银行在危机之前的特别投资体，危机发生之前我们所有投资银行帐面非常干净，业绩非常亮丽，只是我们把乱七八糟衍生产品都另外设立一个公司，把那些钱卷到另外的公司里面去了，这个什么时候回报，我不知道，但是我可以告诉你，不会十年以后才报，绝大多数分析人都认为这个地方融资平台的问题是十年以后的问题。

 陶冬：因为你这些铁路必须建起来，你必须要证明这些铁路的运作是没有办法有利润的，然后这些才成为坏帐，我认为中国出事12个月到18个月以后城投公司就会出事，因为许多城投公司12个月要续借一次，一旦房地产出了事，它放在银行抵押的那一块地的价值就会不同了，也许这一块地在2009年的时候估值是两亿，当银行认为土地价值只升不跌这个概念出现变化的时候，这一块地明天可能就值一亿，接下来就会有一系列的问题。
 
陶冬：我个人认为在今后两年的某一个时间，城投，地方财政会出现一个危机，只有出现危机，市场开始振荡，股票开始抛售的时候，政府才会把所有的精力集中起来解决这项问题，这个城投危机是两个星期的危机，还是两个月的危机，还是两年的危机，会决定中国今后经济的走向，中国经济的命运，如果两个星期的危机，这基本上是市场的危机。

陶冬：当然这不仅仅是中国A股的问题，也不仅仅是H股的问题，我相信整个新兴市场，整个商品市场都会得到振荡，如果这是两个月的危机，银行的贷款一定会受到影响，中国的固定资产投资一定会受到影响，如果这个是两年的危机，那么中国就走向了日本的覆辙，第一个原因银行都是政府的，如果银行都恐慌，都要把钱收回来的时候，这个时候我们总理就说把门关了，锁起来，银行就成为了实体经济和城投危机之间的一个防火墙，但是你如果要是银行的股东，你有它的股票，你就是这个防火墙上面的一块砖头。

陶冬：第二个原因是地方原因没钱，但是中央政府有钱，中央政府的债务比例是19％，算上所有出现的城投坏帐，地方政府坏帐比例，我估计在55％到60％，一般来说把这个财务问题上升到中央这个问题是可以解决的，当做到这一点问题是可以得到根本解决的。第三点中国的城投问题，实际上怎么救银行美国人已经写了厚厚的一本书了，我们只要把美国在过去两年干的事情拿过来照抄一些就得了，我们没有必要重新发明如何救银行，这个在危机刚刚爆发的时候可以节省非常关键的时间。

陶冬：所以我认为城投危机是一个危机，但是还不至于完全使得中国在中期，或者长期的增长带来太大的影响。但是长远来讲，中国经济再次恢复到双位数的经济增长，我相信需要相当的时间，今年第二季度10.3％的增长，在我看来是最后两年出现双位数的增长，中国大量的财政扩张，大量的货币扩张，使得中国的经济从08年的经济危机中走了出来，但是目前没有看到拉动双位数的超级因素，在刚刚结束的五年，我们是被两大超级因素拉起来的，

陶冬：第一超级因素加入WTO，第二个超级因素是房地产，在出现新的超级因素之前我看不到中国经济重新回到双位数的增长，长远来讲，中国新的超级因素在哪里，我认为在于城镇化，城镇化可以使得中国的消费走向下一个阶段，中国有五亿城市居民，他们的消费力相当的强，而且在进一步的增加，但是在今后五年指望这批人的消费再翻一番，我觉得可能性几乎不存在，我最讨厌的是汽车分析员跟我说，上海的汽车销售量在今后五年还能再翻一番，我说没有可能，上海的汽车如果再翻一番。

陶冬：下次你在上海开车，你那一辆车就会落到另外一辆车上面去了，这个从空间上面是不可能的事情，但是中国的好处是，在现有的城市人口之外还可以开发另外五亿的消费人口，这个通过城镇化，这个通过取消户籍得来的，这个数字在刚刚已经出现了若干的曙光，就是城镇化可能带来的好处。这四个图表是中国非制造业消费PMI，采购经理指数，这个指数瑞士信贷，我所能看到唯一一加载做的，我认为这个指数非常的重要，因为中国的经济在由出口向内需转移。

陶冬：对于内需部分，服务业必须要了解，房地产怎么走，你要知道零售在怎么走，你要知道物流在怎么走，毫无以外的是，第一个图，绿色的这个线，房地产的景气指数在明显的下降，有意思的是下面这个图，这是零售，零售不仅没有跌，这个红色的线反而上升了，这个是令我吃惊的，我知道上海北京这些大城市汽车量在往下走的，我知道家电是往下走的，什么导致了这条线的上升？

陶冬：这个消费的上升不是在上海北京这些大城市，而是在三线四线，甚至农村部的消费，这一轮的财政扩张做对了一件事情是把道路通到了农村，是把基础设施进一步的完善，农民拿着国家的补贴买了历史上第一部卡车，由于卡车运输业开始往上走，带来了周边产业的一个新的兴旺，有了卡车你卖那些饭盒生意就非常好，有了这些卡车汽车修理就起来了，有了卡车卖水其他的都起来了，这个带动三线四线城市经济活动明显大规模的上升，这个我认为是城镇化已经露出来的一点曙光。

陶冬：城镇化是下一轮周期的超级因素，我们在这里可以看到美国的东部非常的亮，而且它这个是连成片的，我们可以看到欧洲的西欧部分非常的亮，它也是连成片，但是在中国的地方我们只能看到一个一个点，并没有连成线，随着城镇化的展开，随着高铁和城市轨道建设的大幅度展开，这个将成为新的超级因素，十年以后我们再来看这一张图，我相信这边基本上连成片，城镇化建设是中国今后十年最大的故事，而且城镇化不仅仅中国有，印度也有城镇化，印度尼西亚也有城镇化。

陶冬：我们许多时候看的是商品的周期图，这些周期图是建立在人类总人口之要小得多的，八亿人类发达国家它的商品需求，而今后的二三十年会有30亿新的人口进入到城镇化的建设，假想一下世界上一半的人离开了土地，不再种地了，但是还在吃饭，由于收入的提高他要吃肉了，蛋白质的提高对于饲料的需求会大幅度上涨。

陶冬：世界一半的人进入城市，只要建房子就需要水泥钢筋，这个对于商品会带来什么样的影响，我在今后12个月由于中国经济会下滑，我对于大宗商品不看好，但是如果我们以十年的观点，20年的观点来看，城镇化可以把所有过去商品所划出来的这些价格全部扔到垃圾里面去，因为我们面临了一个新的时代的开始，新兴国家的崛起，他们对于商品的需求，将决定商品市场的一切。
　　谢谢大家。

主持人：非常感谢陶冬先生的精彩演讲，最后这个图片是全球的夜间地图一定给各位留下非常深刻的印象，从这个图上可以看到我们中国作为一个潜力非常大的市场未来的发展空间，另外一方面我们非常佩服罗杰斯先生，他环球旅行的地方大部分是这个上面的黑暗地带，可以感受到罗杰斯先生的冒险精神。
　　今天上午的演讲就到此结束了。

下午精彩继续......