李晨光：以前我们是共同基金时代，现在对冲基金时代，接下来我们进行主题对话，中国私募如何应战对冲基金新元年。我们有请两位嘉宾上场，分别为汇添富香港总经理高潮生先生，美国知名对冲基金经理申毅先生，主持本场对话的主持人是海通期货有限公司总经理徐凌先生。有请三位上场。

徐凌：非常高兴能有这个机会跟两位知名的金融专家来讨论私募基金如何面对新的投资品种，开创新元年的话题。我们知道中国股指期货4月16日正式推出，我们认为股指期货推出有两个重要的意义，第一，改变了市场的走向，以前我们只能做多不能做空，现在既能做空也能做多。第二是开创了金融期货的先河。中国外汇管制放开，或者是中国外汇期货能够开始交易的话，很有可能，很快会成为全球最大的衍生品市场。我们看到股指期货短短的三个月，交易量是非常活跃，每天都有新的高度超越。

徐凌：今天我们非常荣幸的请来两位专家。汇添富资产管理香港有限公司总经理高潮生，他有20多年的投资经验。我们以热烈的掌声欢迎高潮生博士的到来。另外一位是申毅博士，申毅博士是中国长兴资本有限公司的总裁，有15年的海外金融衍生品交易经验，从业以来在全球股市、债市当中保持14年连续盈利的记录。

徐凌：近年来申毅博士致力于中国资本市场和实体经济的研究，并对国际金融中心建设方向和实际模式有独到的见解。欢迎两位的到来。我们这个对话环节分为两个部分，首先是我提出两个问题，分别由两位博士回答，然后再给一定的时间，让观众提出问题。这个过程当中，两位博士有不同的观点可以实时做交流。
　　第一个问题是问高潮生博士，当前国际市场加强了对高频交易的监管，中国现在大多都是高频交易，那么您认为高频交易的前景如何？

高潮生：高频交易是从2003年开始在华尔街盛行的。我们知道2002年10月9日开始的一波牛市当中，一直到2008年随着雷曼兄弟倒闭而告一段落之前，高频交易是一个市场当中的非常庞大的力量。他是凭借非常短暂的时间来进行交易。给大家举一个例子，你说一周之后股市会怎么样没人会知道，一天之后股市会怎么样，没人知道。你说一个小时股市之后会怎么样，那大家可能迥的要预测起来就比较靠谱了。我再问你10分钟之后股市会怎么样。

高潮生：我再问你一分钟之后股市会怎么样，那我再问你10秒之后股市会怎么样，1秒之后会怎么样。实际上你可以看到时间越短，现有的动量继续向前走的越容易预测。如果把这个交易缩短到10毫秒，那么你是不是更容易来掌握这个向前走的动量。随着高频交易出现，大家会听说过闪电式交易，什么意思呢？我的交易比你快，比你早，快多少？快5毫秒，就因为这5毫秒，你就可以不断的进行盈利。意思是说我进行大量的交易，每一笔交易赚的钱非常小，但是我不断交易，如果盘子足够大，交易数量足够多，尽管我的概率只有50％或者是51％是对的，但是我也有很高的利润。

高潮生：我们看到美国非常大的对冲基金，他靠数量化，这个时候数量化基金已经不是我们所讲十年前的那种量化或者是对冲基金了他已经变成了完全高速的，通过电脑技术越来越快，电脑打造一个平台，他可以领先对手几个毫秒就可以带来利润。应该说在过去5-7年当中，高频交易越来越占有主流的成分。现在在华尔街当中，高频交易占到60％左右，高频交易的好处是什么？他给市场的流动性带来了非常好的变化。你不必担心流动性的风险，交易的速度非常快，而且量非常大。

    
 

高潮生：但是对他的质疑是什么呢？就是是否会存在着不公平的交易。如果你比别人更快知道一点消息，你用的人更加聪明，或者是你电脑更好，你可能会得到一些不应该得到的利润，从这点来说，从去年开始美国也开始调查闪电交易是否有这样的嫌疑，具体结果不知道，但是至少这是美国监管部门在调查的一个事情。这样的一个技术用到中国还需要一段时间，无论是电脑技术是对市场的研判等等。但是应该说在过去五年当中，应该是对冲基金业发展的最新的动向，现在很多的量化对冲基金恩，现在在朝着这个方向发展。谢谢。

徐凌：谢谢高潮生博士的独到见解，另外一个问题是问申毅先生的，年连续14年在全球市场保持盈利记录，这样业绩的秘诀是什么？如何不断稳健投资。

申毅：是一个比较规范的环境，一个比较丰富的市场，使我们可以对冲我们的风险，选择最适合我们的交易。刚刚提到高频交易，我们12年前开始做高频交易。到07、08年，高频交易已经和交易所的距离缩短毫米来计量。我们利用现有的时段为我们的交易提供了帮助，另一方面我们的交易比较适合我们的投资者。刚刚也交流说在产品方面，其实最重要的，我觉得这个成功是跟投资人的成功，而不是基金经理的成功，所以要先找到一个合适的投资人，他们有一个健康的投资理念之后，你才有可能服务他们，找到适合的投资策略，如果说我在国内现在呆的比较多，碰到很多投资人都说，你能不能给我一年100％的回报，是不是能保底，我愿意和你对半分。

申毅：是一个比较规范的环境，一个比较丰富的市场，使我们可以对冲我们的风险，选择最适合我们的交易。刚刚提到高频交易，我们12年前开始做高频交易。到07、08年，高频交易已经和交易所的距离缩短毫米来计量。我们利用现有的时段为我们的交易提供了帮助，另一方面我们的交易比较适合我们的投资者。刚刚也交流说在产品方面，其实最重要的，我觉得这个成功是跟投资人的成功，而不是基金经理的成功，所以要先找到一个合适的投资人，他们有一个健康的投资理念之后，你才有可能服务他们，找到适合的投资策略，如果说我在国内现在呆的比较多，碰到很多投资人都说，你能不能给我一年100％的回报，是不是能保底，我愿意和你对半分。

申毅：我说我可以做到15％左右，你这些就已经是很高的收入了，如果说你可以满足这样的收入，我们可以聊聊。你要找到这些投资人，为他们设计符合他们的产品和策略是第二步，第三步是投资的方法，高频交易是一个投资利器。还有一个很重要的是，在自己自身的交易合投资当中，对风险的管理，我说的风险不仅是交易的风险还包括运作当中的风险，认得风险，现金流的风险和一些资产管理的风险。

徐凌：非常感谢申毅博士，第三个问题想问一下高博士，能不能问一下主要对冲基金的类型，那种更有优势？

高潮生：最早的对冲基金1949年就出现了他实际上就是非常简单他是纯粹真的对冲。随着股票上涨，我买另外一个东西，这个东西是和股票市场反方向运动的。所以二者加起来，使得我的投资不会损失那么多。行话来说就是尽量避免贝塔对他的影响。应该说通过近60年的发展，对冲基金早已经不是以前的样子，现在国际上一般分为9个大类。9大类当中比如说像国际宏观、可转换债券、市场中性、长短仓等等。这九大类当中人们会问，为什么要有九个不同策略，那个策略更好呢？应该说对冲基金之所以发展到今天。

高潮生：之所以会有这样的九大类不同的投资策略，是因为没有任何一种策略可以长盛不衰，可以在不同的市场环境经济周期当中长盛不衰。正是因为如此人们需要找到不同的投资策略，应不同的市场周期和经济环境。一般对冲基金一开始就是单一策略的对冲基金。现在一些大的对冲基金公司，他希望有多个，他为什么希望有多个呢？就是我给我的投资人不同的选项。比如说我只有个投资策略，如果这个投资策略不适合当前的市场环境，也不适合当前的市场周期，投资人没有选择了。怎么办呢？我在我的旗下，我如果可以由五个或者是六个不同策略的对冲基金，他们的不同周期是不一样的。

高潮生：这样的话投资人就可以根据市场不同的状况，以及经济和市场周期来选择什么样的对冲基金更加适合他，他可以在不同的类型之间进行转换，给投资者更多的选择。还有很多人会选择对冲基金的基金，他就是到各个不同投资策略当中，把各个投资策略当中他认为比较优秀的基金选择到一起，他打包之后提供给投资人的服务，就相当于一个大型多策略对冲基金提供给客户的产品。他有不同的投资策略。从现在来讲，应该说整个趋势没有任何一个策略可以长盛不衰。但是如果可以做到对冲基金的基金，相对来说，他的风险应该说是会小的很多。这一点可以看出来，对冲基金的基金和公募基金的基金是两个完全不同的概念。

高潮生：在90年代末期的时候，美国也出现过公募基金的基金，也就是说我到市场当中把很多的共同基金打包，出售给投资人，但是这个概念在美国经历了三到五年时间就慢慢衰落了。为什么呢？在每一个策略当中，大家的差异并不是非常大，投资人为什么要付第二层的费用来支付给共同基金的基金为你选择呢？所以他没有什么太大的根本性的差异，但是对冲基金的基金就完全不一样了。因为对冲基金有不同的投资类型，这就可以看出他的优越性。所以在美国共同基金的基金已经成为了历史代名词，而在他的另一侧，对冲基金的基金他已经蓬勃发展起来。

徐凌：欧美成熟市场对冲基因的情况，衍生品当中当中有什么样的作用？

申毅：现在对冲基金已经变成了养老金、保险金甚至是很多个人配置的必备部分，他比例在不断的增加十年前只有1％到2％，现在已经上升到5％甚至是10％。07年对冲基金管理总值达到了2万亿美元。而在08年一部分因为损失，另一方面因为投资返回，公募基金08年跌少的50％，多的80％，对冲基金如果是指数的话，大概是跌20％几，刚刚说到各大类策略，他不是每个都成功的，但是你分析他们的回报，他们的回报和风险的组合，远远超过了买公募基金或者是买指数，或者是投资债券、黄金、商业期货。以前在很大的牛市当中大家没有体会到对冲基金的优势，但是当08年跌70％的时候，对冲基金两年下来他还是正的。很多人体会到了对冲基金的优势，所以这个行业有个大的发展。

申毅：现在对冲基金已经变成了养老金、保险金甚至是很多个人配置的必备部分，他比例在不断的增加十年前只有1％到2％，现在已经上升到5％甚至是10％。07年对冲基金管理总值达到了2万亿美元。而在08年一部分因为损失，另一方面因为投资返回，公募基金08年跌少的50％，多的80％，对冲基金如果是指数的话，大概是跌20％几，刚刚说到各大类策略，他不是每个都成功的，但是你分析他们的回报，他们的回报和风险的组合，远远超过了买公募基金或者是买指数，或者是投资债券、黄金、商业期货。以前在很大的牛市当中大家没有体会到对冲基金的优势，但是当08年跌70％的时候，对冲基金两年下来他还是正的。很多人体会到了对冲基金的优势，所以这个行业有个大的发展。

高潮生：这是由于衍生品市场的发展不够丰富，因为经常以为我们有了一个股指期货的市场，我们的衍生品就很丰富了。我们有了商品市场很多事情就可以做了，其实并不是这样的情况。现在这些市场结构还比较单一，中间可以执行的策略还比较少。参与这些市场，目前市场的参与者跟社会上教育的，机构里的从业人员之间的看法有很大的差距。对市场策略的认识也有很大的差距，在这个方面来说，以后就变成了最容易做的还是股票。如果你放空的话，就变成了长短仓，在国内比较单一，将来希望有更多的衍生产品，比如说重金属，股指期权，外币期货或者是债券期货或者是更多种类的股指期货之后，对国内基金的发展会有一定的帮助。

徐凌：您认为对冲基金的风险高还是低？

高潮生：有人认为他的风险低，有人认为他的风险高。从对冲基金成立之初，很明显就是为了降低风险。之所以出现长短仓，之所以对冲是为了降低风险。但是为什么后来风险反而高了呢？从对冲基金来说，他和公募基金有很大的差异，最大的差异是他不受监管，至于说现在是不是各国政府要加强监管那是另外一个问题，但是就算他对对冲基金可能会有一些监管，但是绝对不会像公募基金那样监管的程度。所以对冲基金来讲，大家都知道，实际上是三板斧这三板斧是公募基金所不具备的。第一他可以卖空，第二他可以做杠杆，第三他可以用衍生产品。这是公募基金和归虫基金最大的差别。但是应该说这个按差别在过去十年当中在慢慢的缩小，比如说公募基金行业当中也推出了13030基金，什么意思呢？

高潮生：我是卖空30％，我用卖空的部分加长我的长仓。第二他也用到了杠杆。第三从公募基金来说，本身也是可以用衍生产品，包括像股指期货，只是说他们用的目的和对冲基金不一样，他们更多是两个目的，第一个是现金证券化，第二是套保。但是对冲基金则是两个完全不同的目的，一个是套利，一个是投机。大家处于不同的目的是股指期货。如果说对冲基金使用了风险高的金融共聚合金融产喷，他的风险是不是就比那些不用金融衍生产品的来的高呢？所以这就是有一排在理论说对冲基金实际上他风险更低或者是更低。如果按照传统的指标来看待风险的话，客观来讲，对冲基金是比较低的，我们看非系统风险怎么办呢？我们投资分散化，那么系统性风险怎么办？能不能降低？

高潮生：在没有金融衍生产品，在没有卖空机制之前是很难的，你只能是听天由命，市场跌你就跌，市场涨你就涨，但是随着股指期货的出现，随着衍生产品的出现，随着可以卖空，可以用杠杆，这个时候，应该说给基金经理提供了很多的工具，他们工具的目的是什么呢？就是希望能够把它的波动性降低，他的理念是什么呢？应该说　传统的公募基金已经完全不一样了。传统的公募基金在全球追求相对收益，而对冲基金追求的是绝对收益。我们到这十年当中，出现过两次30％-40％的剧烈波动，从这个角度来说，大家认识到我不能亏钱，大家都知道巴菲特，巴菲特有一条名言就是他说投资最核心的原则有两条，第一条是不要亏钱，第二条严格遵守第一条。什么意思呢？

高潮生：因为在投资当中，大家都知道收益和亏损不是线性关系，你如果亏了100％和赚了100％，他是亏的。第一支基金涨了100％，第二支基金涨了100％，第三基金跌了70％，还有一支基金第一年是14％，第二年是14％，第三年0，那么你会选那一支基金，如果算一下你就会看出，第二支基金盈利更多。所以从这个角度来说，对冲基金之所以可以慢慢的，像养老金、保险基金当中慢慢的占有一席之地，是因为有很多人慢慢接受了这个理论，就是无论怎么样不能亏钱，这也造成了对冲基金在过去十年当中有了完全不同的市场格局。

徐凌：同一个问题请申毅博士发表您的看法。

申毅：刚刚提到不亏钱、盈利和损失的非线性的关系。00年初到09年末，美国标准普尔回报是年回报率-2.1％，你说巴菲特，我们说股神，历史上最著名的投资者，他的年回报率也只有5.9％。但是你看对冲基金指数，那些对冲基金经理，没有一个比巴菲特有名的，他们的回报是6.1％，但是这个6.1％是抽取了手续费和管理费用的，如果不扣除的话，他的收益率应该是8％-9％以上的。6000个相对默默无闻的对冲基金经理总体上远远跑赢巴菲特。第二对冲基金作为一个概念本身风险很小，真正的风险在于道德风险，道德风险有几个方面，一个方面最容易想到的是就是对冲基金经理本身的职业操守。比如说对冲基金经理离岸设立帐户把钱套出来的，但是这些人总体来说是很小很小一部分。

    
 

申毅：而且在现在监管环境当中，也有了各种各样的措施，比如说第三方监管，专户理财这。把这些可能性降到非常低。第二进虫基金经常要打交道是什么呢？其实是投资银行，交易对手。08、09年，当时有很多的衍生产品造成了次贷的产品跟次贷衍生品，加上一些放空房贷的产品争议很大，其实就是因为暗盘操作。如果说他们愿意把这些产品变成交易所产品问题就不存在了。美国金融风暴其实是一个信心的危机，如果说把所有产品放再一个公平公开的平台上大家的信心会增加。

申毅：第三是大家的观点，对冲基金这个行业对社会的贡献，对实体经济的贡献，对资本市场发展的贡献是一个隐性贡献。比如说农民种田种出米，这是很明显的。而对冲基金对金融市场发展是隐性的，他提高了市场的效率，防止了很多金融诈骗的发生。他回馈给整个经济是宏观的经济，并不是说对每个人或者是每支股票或者是哪一个公司有特别明显显性的贡献。所以一般社会当中没有看到对冲基金行业的贡献，反而在危机发生的时候，看到了对冲基金的为富不仁。如果说这样的话，这个道路就很长，也很难。

徐凌：两位觉得未来国内对冲基金繁荣的条件是什么？对未来对冲基金的前景怎么看？

高潮生：我觉得中国的私募基金存在了很长时间，从国际的定义来讲，中国的私募基金叫准对冲基金，就是既有对冲基金的含义，又不具有对冲基金的含义。就是从它的收费标准来说是按照对冲基金来收的，他会收业绩表现费但是从运作方式来说他不像海外的对冲基金，比如说他没有用金融衍生品，也没有用杠杆也没有用卖空。从今年3月1日融资融券和4月16日股指期货的出现，这个格局得到了根本的改观。下一步面临的挑战是什么？

高潮生：就是如何做到真正含义上的对冲基金，就是真正用到了对冲的概念，真正的用到了三大对冲基金所共同使用的三个最标准的金融工具和金融产品。在中国发展，这并不光是对冲基金行业的问题，我觉得你看美国从1982年股指期货出来之后，真正股指期货得到了华尔街的普遍应用应该是在1987年，也就是黑色星期一出现之后，在之前的5年，你看交易量也好，持仓也好，都可以忽略不计的。主要是两个原因，一个是市场本身的原因。

高潮生：从第一个股指期货出来，无论处于什么样的目的，都想知道和现货市场有什么关系，和管理的基金每个股票之间有什么关系，如何更好的应用，刚刚出来的时候没有很多的数据可以为他的模型提供支持，所以一般来说需要3-5年的时间，有很多的机构，在开始慢慢收集数据，3-5年的数据，他觉得收集的比较丰富了，自己感觉到比较有把握了。

高潮生：可以看到什么样的模型在什么样的环境下会有效果，我应该用他。在没有这些历史数据作为支持的前提下，你如果要仓促的上任，你说我搞一个模型出来如何套利，如何套保。所以你需要相当长的时间来积累自己的知识，自己的数据，积累自己的经验，慢慢当你真正可以更好的应对市场的时候你再进去。在黑色星期一出现之后，他恰恰提供了这样的机会，所以慢慢越来越多人认识到股指期货，并且知道他是如何运作的。这是第一类，他需要一段时间的积累。

高潮生：第二是从基金经理本身来一讲的。因为从无论中国私募也好，公募也好，大部分基金经理经验是局限于选股的，他们的特长是什么，是分析公司的财务状况，和公司高官较团，高出那些公司具有真正的竞争治理，可以持续发展，这是他们的强项。但是如何去做衍生产品交易呢？其实这是完全另外的游戏，这个游戏不是他们的强项。就相当于你让姚明去跳水一样。他需要不同的技巧，所以从美国来看，大部分的共同基金，很少会用到衍生产品，用也用在一个是套保。

高潮生：大部分的基金经理并不同时具备这样两种能力，既可以准确选股，又真正的懂得衍生品是如何交易的。可能有人会问，我是不是可以看到真的有基金经理这两个游戏都可以玩呢，不错可能有这样的基金经理，如果基金经理发现真的自己在两个专业当中都是专家的话，那么市场上有一个席位给你就是对冲基金行业，或者是投行的自营业务。你真正的可以把自己的两个才能都可以尽情发挥。所以当初美国市场也出现大量的公募基金经理投向私募，为什么？只是说利益驱使吗？

高潮生：这固然是一个方面，但是从美国当年的很多情况来看，很多基金经理觉得我除了选股之外，就是我还可以选时，同时我懂得衍生品怎么交易，他对深水、帖水、展息这些交易，完全是和期货交易相连的。所以这些基金经理创办了自己的对冲基金，所以从这点上来讲，我觉得中国的对冲基金，随着股指期货的推出，随着融资融券的推出，在经过一段时间之后，会和国际越来越接轨，所以我们也希望这一天的早日到来。

申毅：高博士总结的很全面，我个人作为一个从业人员来说，我从高盛的自营业务开始，进入世界顶级对冲基金多少年下来，走的路比较完整，我也有体验，国内现在也有一些尝试，所以我把我的感受跟大家分享一下。我觉得中国这边发展前程肯定是远大的，但是我认为道路会很曲折。为什么呢？我一直说对对冲基金来说，其实最重要的是有合适的投资人。这些人适合做对冲基金的投资人。产生这些投资人事先就要有一个合适的市场，市场环境如果说不方便的话，这些投资人的群体没有，那现有的投资人群体，影响出来的对冲基金行业，会是一个可能不够健康发展的行业，现在中国的市场环境，我认为最重要的还是要一个稳定、透明。

申毅：从经济政策、政治政策和公司的监管上，要有一个稳定透明，还有一个很重要的是公平。就是对私营企业、国营企业，上市公司的管理要公平，有了这些情况之后，才会有投资人重视专业人士的技能。但是在亚洲有一个趋势，包括中国，包括印度，他们的投资人不相信市场分工的专业化，不相信社会分工专业人士的能力，你可以试一下，你如果说和美国大的结构谈投资的话，一般他要了解的是历史回报，投资风格，你将来的希望和团队能力。而对亚洲投资人谈话的话，他则不是这样的，甚至有人拿100万让你给他投资，然后就天天打电话问你投的是什么股票，做的什么组合。

申毅：然后后来才知道，他外面还有一个亿，称之为复制操作。这样的话，他会有碍于这个行业的发展的。另外还有历史、数据和人才上的积累。人才上的积累是应该尽快做起来的，更多考虑从系统上了解团队。我觉得中国的基金行业还是任重而道远的，我希望五六年之后可以看到行业的发展。

徐凌：非常感谢两位专家的精彩观点。本轮尖峰对话到此结束。

主持人：今天吃饭的时候，巴曙松先生对今天会议总结了一个体会，他说今天的会是一个集教学研讨，明星效应，听起来好象是各取所需多方共赢的感觉，但是实际上受益最大的应该是台下的各位同仁，衷心希望将来在海通期货，海通证券这样一个平台上，在衍生品世界里早日出现明星。最后我们用热烈掌声有请海通期货有限公司董事长张建刚先生致闭幕词。

张建刚：各位专家、学者、各位来宾大家下午好。首先我谨代表海通期货、向和讯网、新财富以及所有支持本次活动的支持单位，媒体支持单位以及广大朋友们表示衷心的感谢。正是因为大家的共同努力，使此次会议取得了圆满的成功。其次我和大家一样，十分高兴得分享了此次峰会的成果。我们聆听了国内外金融专家的精辟见解，资本市场权威人士的投资建议，罗杰斯先生丰富多彩的演讲生动幽默，使我们感受到人生旅途和投资领域所经历的风险和快乐，更使我们感到一个国际投资大师对中国经济未来的美好憧憬。

张建刚：陶冬先生的演讲纵论中国和当今中国和世界发展的现象和趋势，使我们受益匪浅。巴曙松老师和罗杰斯先生的对话更是精彩无比，堪称巅峰。从对数据的分析推理到做出合理的判断，从中国、亚洲、欧洲以及全球经济的关联，探讨世界经济未来的走向。无论是见底反弹还是开端，各抒己见，去房地产化也好，城市化也好，都引发了我们更深层次的研讨。其他嘉宾的研讨也是各具特色，高博士、申博士，我们的院长，我们的常红博士分别从不同角度阐述了对金融行业衍生品工具的不同见解。相信在座的每一位都得到了深刻的启迪。我们有理由相信经过这场金融危机风雨的洗礼，中国的资本市场一定会更加健康的发展，会更加成熟。中国的经济一定会更加稳步持续的发展。

张建刚：上海作为全球的金融中心，一定会昂然屹立在世界的东方，最后我宣布2010中国金融衍生品投资峰会圆满结束。谢谢大家。

本次论坛到此全部结束，谢谢！