结合基本面、政策面、资金面、现券交易机构行为考虑，期债短期面临调整压力，待调整到位再回归振荡偏强格局。

上周经济数据出炉，二季度GDP及6月经济数据整体不及预期，但结构有所分化，工业生产及基建投资表现可圈可点，消费及出口则逊于预期，房地产持续成为拖累。在经济温和复苏的带动下，十年期国债收益率再度试探2.60%的阻力位，于7月21日创下历史次低2.61%。与此相对，十年期国债期货主力合约在7月24日盘中创下历史次高102.42。7月24日，中央政治局会议召开，调整了对经济形势的定调，关于地方债务、房地产、金融市场的表述超市场预期。政策预期差下，期债快速回调。7月25日，十年期国债收益率反弹至2.665%，十年期国债期货主力合约则下行至101.85。

从基本面看，二季度实际GDP增速由前值4.5%提升至6.3%，季调环比由前值2.2%回落至0.8%，两年平均同比增速由前值4.6%回落至3.3%，即呈现同比走高、环比走弱的特征，整体弱于市场预期。按全年目标5%测算，下半年GDP增速需达4.6%。考虑到2022年三季度基数偏高，经济目标的完成仍需稳增长政策的进一步配合。6月经济筑底特征明显。一方面，生产端回暖，基建投资托底经济作用凸显，工业增加值、基建投资及制造业投资增速均强于预期；另一方面，消费及出口不及预期，内外需不足问题突出，同时房地产仍是主要拖累。整体上，债市对经济弱复苏已有较充分预期，流动性维持宽松甚至进一步加码的必要性较高，成为期债市场的有力支撑。不过，经济复苏分化以及生产端高频数据虽然偏弱但有所企稳的迹象说明经济修复动能虽较一季度减弱，但不存在持续、大幅下行的风险，利率短期下探2.60%的动力并不强。

从政策面看，稳增长预期由温和变为超预期。6月国常会明确稳增长政策的方向，但其内容和节奏的不确定性较大。6月以来，除了实施降息外，一揽子政策尚在研究制定过程中。结合7月国家发改委新闻发布会的表述以及关于民营经济的中央文件，政策将继续围绕扩大内需、培育经济内生增长动能发力，市场对强刺激的预期并不高。刚刚召开的中央政治局会议可圈可点，一是对经济形势的定调由4月整体偏乐观调整为中性客观；二是宏观政策加强逆周期调节，财政政策增量内容缺乏亮点，扩大内需政策延续此前培育内生动力的路径；三是部分表述和提法超预期，包括关于地方债务的表述从“加强管理”调整至“一揽子化债方案”，对房地产自2019年以来首次未提及“房住不炒”，而强调“适时调整优化房地产政策”等。政策预期差使得债市对未来经济预期有所修复。但我们维持此前观点，在经济弱复苏进程中，财政发力更需要货币政策的配合，货币政策亦明确“发挥总量和结构性货币政策工具作用”。因此，在政策发力前期，资金供给大概率大于实体经济融资需求。

从资金面看，7月税期预计对资金面有所影响，但整体上不具备大幅收紧的基础。公开市场操作7天期逆回购利率是央行短期政策利率。今年以来，资金利率围绕政策利率波动的政策引导效果明显，DR007均值与政策利率的差值明显缩小。6月逆回购降息，资金利率中枢下行，后续以降准等工具释放流动性的操作仍有空间。

从机构现券交易行为看，7月17—21日，大型银行及政策行、股份行、城商行、农商行在国债市场净卖出，大行净卖出集中在一到五年期，股份行、农商行净卖出集中在七到十年期，城商行净买入集中在一年及以下。而基金公司及产品、保险公司、证券公司、理财产品维持净买入状态。整体上，机构对利率债欠配程度加深，在当前利率触及历史低位的时点，止盈操作和加仓操作均较迟疑。

综上所述，中央政治局会议形成一定政策预期差，对期债形成压制。在市场情绪消化、期债调整到位后，交易逻辑将回归基本面，届时取决于稳增长政策的具体内容和实施效果。按照目前经济复苏的路径，为配合稳增长政策，流动性维持宽松的必要性仍高，且结合机构对利率债整体欠配的现状，预计期债调整将持续一段时间，待调整到位再振荡偏强运行。