一、从金融流动性的新视角看美股与美元中周期脉络

3月以来美股尤其是纳斯达克龙头一枝独秀的强劲表现成为全球市场的亮点，即便两轮银行危机、债务上限、加息和美债冲高4%都未能阻止其步伐，反而在近期通胀超预期改善推动下再创去年4月以来新高（《美国通胀问题解决多少了？》）。我们在《美股何以新高？》、《美股科技龙头的“抱团”与“拥挤”程度》等一系列报告中指出，纳斯达克龙头股驱动的美股强势源于宏观上信用周期的错位、产业上降本增效和AI产业趋势助推、以及配置“全球哑铃”的一极。

如果换另一个新的视角，从金融流动性的角度，我们发现也可以较好的刻画美股和美元指数自2022年以来几个大的起伏阶段的脉络，并可以看出金融流动性作为驱动美股中期走势一个关键变量的重要性。

我们使用的美国金融流动性指标，是美联储资产负债表规模（包括通过QE直接购买的资产和其他各种短期借款和流动性便利的阶段性扩张，如3月银行危机后的BTFP），扣除吸收流动性效果的财政部发债（TGA账户）和金融机构通过逆回购存回美联储账上的资金（ONRRP）。不考虑其他较小细项影响，这一指标近似等同银行的准备金规模。

2022年初以来，美股与美元走势可以大体划分为四个阶段，恰好对应上述流动性指标的四个变化，有非常高的契合度，如果再叠加同期通胀走势，就基本可以很好的解释美股与美元的中期走势：1）2021年12月~2022年10月，美股中枢下行；同期美国金融流动性下行（2021年11月QE减量、2022年3月停止QE、2022年6月缩表、2022年9月缩表加速），美国通胀不断走高，紧缩预期持续升温；2）2022年10月~2023年3月，美股底部震荡；同期金融流动性持平（财政部TGA账户释放资金，逆回购增幅放缓对冲缩表），核心通胀见顶回落缓解紧缩预期；3）2023年3月~6月，美股明显反弹；同期金融流动性改善（银行危机导致美联储被迫增加借款提供短期流动性，债务上限导致财政部无法发债且TGA持续释放资金），通胀继续下行。

图表1：从金融流动性的角度可以较好的刻画出美股和美元指数自2022年以来几个大的起伏阶段的脉络

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

往前看，三季度美国通胀尤其是核心CPI或仍将维持下行态势（《美国通胀问题解决多少了？》），但是上述金融流动性却将迎来变化，我们预计将重新掉头向下（银行危机期间的短期借款将逐步到期，债务上限解决后财政部继续发债）。这样一正一反的局面，可能使得美股市场所得到的支撑弱于二季度，但倒也不至于像去年通胀高企时承受那么大的压力，介于两者之间；美元也将因此得到一定支撑，因此过快的看美元趋势拐点为时尚早。

图表2：我们预计三季度美国通胀尤其是核心CPI仍将维持下行态势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表3：流动性收紧下我们预计美元也将因此得到一定支撑，因此过快的看美元趋势拐点为时尚早

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

二、美国金融流动性的变化：继续缩表 + 银行危机后美联储借款逐渐到期 + 债务上限后财政部暂停发债

相比每月950亿美元缩表规模（国债600亿+MBS 350亿美元）的基准线，二季度上述美国金融流动性指标之所以反而扩张，主要是得益于1）增量上美联储提供大量的短期借款如BTFP等来支持问题银行的流动性（3月中旬后的两周内美联储持有贷款总计抬升390亿美元，抬升幅度相当于总资产规模的4%）；2）减量上，债务上限约束了财政部发债。

展望三季度，随着银行危机逐渐平息后借款需求减少和逐渐到期，以及债务上限的解决，上述两项都将逆转。实际上，6月下旬开始上述流动性指标已经逐渐开始下行，6月末美联储总资产规模已经回到硅谷银行前水平。

1) 对冲银行危机的短期贷款：二季度骤升导致金融流动性一度回升至缩表前水平，未来将逐渐到期缩减，我们预计明年二季度前后借款项导致的增量将全部消散。虽然美联储缩减规模并未发生任何改变，但3月美国银行危机爆发后，美联储的持有资产从8.4万亿美元跃升至3月下旬的8.8万亿美元，净增3920亿美元。要知道，自2022年6月开启到缩表3月银行危机前美联储用了近一年时间才使得资产负债表收缩6200亿美元（《美联储重新“扩表”了么？》）。虽然这并非传统意义上买入并持有的QE，但在贷款到期的这一段期间内（一级信贷期限90天，BTPF期限1年），依然提供了流动性支撑。我们测算，对应我们上文中提到的美国金融流动性指标口径从5.4万亿美元一度抬升至3月银行危机爆发后的5.9万亿美元。

往前看，随着两轮银行危机的逐渐平复，一级贷款（Primary Credit）存量已逐步回落至3月银行危机前的正常水平、其他信贷担保（Other Credit Extension）规模5月初已见顶回落且美联储预计今年末清零、针对问题银行新设立的BTFP项目也均将在1年后到期，我们预计这些都将使得金融流动性重新下行。

图表4：3月美国银行危机爆发后，美联储的持有资产从3月上旬的8.4万亿美元快速跃升至3月末的8.8万亿美元

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表5：3月银行危机后，美联储在流动性上的支撑主要体现在贷款上，而缩表（持有证券的到期不续作）仍在继续

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表6：3月银行危机后，银行准备金也从3.0万亿美元快速抬升至危机爆发后的 3.4万亿美元

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表7：一级贷款已逐步回落至正常水平、其他信贷担保美联储预计将于今年末清零、BTFP也均将在1年后到期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

2) 债务上限后财政部重新发债并累计TGA。今年年初开始，受制于债务上限，财政部无法“借新还旧”暂停发债，同时也需要动用自有资金（TGA账户）来满足日常支出需求（TGA账户余额从债务上限前的4560亿美元降至6月初债务上限解决前的230亿美元，释放超过4000亿美元资金），因此债务上限也起到了流动性投放的“逆缩表”效果。

然而，6月初债务上限解决后，财政部已开始重新发债并补充其TGA账户（TGA账户余额已从6月初的230亿美元升至5120亿美元；财政部6月初表示计划到9月末升至超6000亿美元）。除了净增加现金储备外，财政还有增量发债需求，财政部的发行计划预计三季度净发行7330亿美元，与我们6月初给出的1.5亿万亿美元的净发行规模（每月3000亿）基本相当（《债务上限“过关”的影响与后续》）。

图表8：TGA账户释放的资金也起到了流动性投放的“逆缩表”效果

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表9：TGA账户余额从触及债务上限前的4560亿美元降至债务上限解决前6月初的230亿美元

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表10：今年5月财政部的国债发行计划预计今年3Q23净发行国债7330亿美元

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

基于上文讨论，除非再度爆发银行危机导致美联储需要介入提供流动性，缩表继续、借款到期和新发国债这三项变化将使得金融流动性掉头下行。我们测算，当前到三季度2850亿美元的缩表、840亿美元贷款到期，880亿美元TGA增加、与3050亿美元逆回购回落的对冲，将使得我们的金融流动性指标从当前5.62万亿美元降至5.47万亿美元，回到去年末水平。这一测算的最主要的变数来自于包括货币市场基金在内的金融机构在美联储逆回购（ONRRP）上沉淀的1.8万亿美元资金多大程度上能够重回金融市场承接财政部美债发行。具体看：

资产端：基于对缩表与借款到期规模的测算，我们预计美联储总资产将从当前的8.35万亿美元降至9月末的7.98万亿美元（缩减3700亿美元）、12月末降至7.61万亿美元（减少7400亿美元）。

负债端：如果我们假设财政部不会大幅补发国债且其现金账户的回补按照6月初计划执行，那么9月末TGA账户将升至6000亿美元（较当前升880亿美元）。与此同时，考虑到债务上限的解决和市场对加息周期临近尾声预期的加强，货币基金可能会将部分资金从ONRRP抽离来购买新发国债。实际上，ONRRP 6月初以来持续回落（6月初2.2万亿美元 vs. 当前1.8万亿美元，减少4000亿美元）。5~6月期间5240亿美元新发短债规模对应同期ONRRP回落2910亿美元，如果粗略假设55%的国债发行全被ONRRP流出资金购买，那么三季度财政部预计5550亿美元的短端国债净可能对应3050亿美元的逆回购资金对冲。

图表11：我们预计美联储资产规模当前8.35万亿美元降至9月末的7.98万亿美元、12月末或降至7.61万亿美元

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表12：美联储持有证券规模及后续测算

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表13：美联储持有贷款及后续测算

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表14：未来如果假设国债占比回升至2017~2019年均值水平（26.2%），那么5.39万亿美元的货基总规模基本对应5550亿美元的国债增持（今年5月至未来）

资料来源：ICI，中金公司研究部 

图表15：如果粗略假设55%的国债发行全被ONRRP流出资金购买，那么三季度财政部预计5550亿美元的短端国债净可能对应3050亿美元的逆回购资金对冲

资料来源：Bloomberg，SIFMA，中金公司研究部

三、市场影响：美股三季度流动性支撑弱于二季度，但好于去年；美元也或有支撑，看趋势拐点为时尚早 

如上文分析，从市场中期走势看，金融流动性的变化对美股和美元都有较好的解释力，尤其是当其他因素如基本面不起主导作用时。当然，当基本面非常强劲时，也可以对冲流动性收缩的压力，市场仍可以在盈利支撑下走强，例如2011~2013 年和 2015~2017 年间两者就呈现出年度级别的背离。

图表16：更为准确衡量整理流动性的方式是美联储负债端规模-TGA-ONRRP

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 

图表17：短期金融流动性的变化将对美股和美元的确有较好的解释力，尤其是当基本面较弱的时候

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

根据我们上文测算，由于三季度金融流动性大概率转弱，因此单从这个角度对美股的支撑将明显弱于二季度。从美国宏观环境看，我们对美国的判断是三季度增长趋缓但不会很弱，是一个增长趋弱不能提供盈利上行支撑、但又不是很差到马上就催生降息预期的阶段，对应美债利率震荡，索性三季度核心通胀还有一波快速下行将是“对冲项”（《全球市场2023下半年展望：软着陆与慢爬坡》）。四季度，通胀小幅翘尾，增长压力相对更大，届时可以通过倒逼宽松预期推动美债利率下行，来实现对金融流动性量上收紧的对冲。

综合而言，美股三季度可能介于二季度的“强”和去年的“弱”之间，四季度在能倒逼成功宽松预期前或有阶段压力，随后再反弹。对于美元，当前明显超卖和三季度流动性收紧都仍可能给美元提供支撑，判断趋势性拐点为时尚早。

图表18：我们预计美国三季度以通胀回落和加息停止主导，增长回落不显著；四季度以增长下行主导，通胀小幅翘尾

资料来源：中金公司研究部