一、风继续吹，不忍远离，beta式修复仍在演绎

6月底以来，在市场一片悲观的时刻，我们一直强调随着积极信号积累、政策宽松呵护落地，悲观预期终将被修正。市场将迎来一波beta式修复行情，建议积极、乐观应对。随着政治局会议提振信心、对经济悲观预期的修正、海外“幺蛾子”的退散钝化，近期市场情绪已显著回暖，beta修复行情已然确认。

行至当下，我们认为修复行情仍在持续演绎：

1、政治局会议定调、各部门积极给出指引后，未来一个阶段内，市场大概率处于政策密集落地、呵护市场的窗口。7月31日国常会继续强调“要加强逆周期调节和政策储备研究”、“要活跃资本市场，提振投资者信心”、“要调整优化房地产政策”，并要求“相机出台新的政策举措”。8月1日，央行、外汇局召开下半年工作会议，提出“指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”。同日，发改委等八部门出台《关于实施促进民营经济发展近期若干举措的通知》，部署28条举措解决民营企业突出问题。8月3日，央行召开金融支持民营企业发展座谈会，表示将出台金融支持民营企业的指导性文件、支持“第二支箭”扩容等。

2、随着经济数据边际改善、PPI大概率迎来拐点，市场此前对于经济增长过度的悲观预期有望继续修正。2023年7月，制造业PMI继续回升至49.3%，高于彭博预测中值48.9%。与此同时，7月高频价格中钢铁上涨、水泥微跌，同时油价上涨，叠加基数因素，预计PPI同比降幅或明显收窄、迎来拐点。在6月份多项经济数据已经止跌企稳、甚至拐头向上，7月PMI继续边际回升、PPI大概率迎来拐点之下，市场此前对于经济增长过度的悲观预期有望继续修正。

3、来自外部风险的扰动已经钝化，当前仍是外资回流A股的窗口。近期惠誉下调美债评级、美国财政部超预期增发国债等因素，带动美债利率再次出现快速的上行，与此同时美国经济韧性下美元指数也大幅抬升。但国内政策宽松呵护带动悲观预期修正之下，美元对人民币汇率整体震荡下行，外资也持续大幅回流。陆股通北上资金在上周大幅流入345.1亿元后，本周继续流入124.7亿，持续为市场带来增量支撑。

因此，随着政策宽松呵护逐步落地，对经济增长的悲观预期继续修正，同时外部扰动钝化、外资回流之下，市场beta式的修复的风继续吹，不忍远离。

具体的配置方向上，建议关注既有政策宽松、经济预期修正的beta逻辑，又兼有自身景气alpha逻辑的板块。根据我们118个细分行业景气比较框架的筛选，重点聚焦汽车（乘用车、商用车）、家电（白电）、工业金属（铜、铝）等板块。

二、“数字经济”：拥挤度已到低位，战略布局时点正在临近

2.1、“数字经济”拥挤度已处于低位

经历6月下旬以来的调整后，当前“数字经济”成交占比已显著回落。其中，大多数板块、方向的拥挤度回落至历史较低水平。

2.2、从持仓来看，当前“数字经济”已回落至接近标配

基金二季报中，TMT的仓位为23.6%，超配比例为4.74%、处于2010年以来41.5%的分位数。然而7月以来，随着beta式修复的演绎，结合拥挤度变化和市场表现，TMT多数方向被持续减仓，当前或已回落至接近标配的水平。

2.3、美股映射下，AI布局时点或在临近

今年以来，我们一直强调美股AI走势对A股的映射效应，不仅仅在走势上海内外AI行情高度趋同，更重要的是，海外率先孕育出的新一轮AI主线，同样也成为了国内AI行情下一个阶段的主线。后续需密切关注美股科技股的走势：

一方面，美股财报期英特尔、Meta、AMD等AI巨头业绩超预期，若后续英伟达等继续表现亮眼、AI产业趋势持续验证，则将对美股科技股行情形成进一步拉动；另一方面，美国通胀继续降温、紧缩预期回落，也将对美股形成支撑。

2.4、综合景气度与拥挤度，当前关注哪些细分方向？

当前“数字经济”绝大多数细分方向拥挤度已回落至低位，战略性布局时点正在临近。结合景气度、拥挤度、持仓，关注当前景气度处于高位或景气度显著改善、拥挤度处于低位、仓位合理的五大细分方向：运营商、 数字媒体、半导体设计、存储器、IT服务。

首先，当前景气度处于高位仍在继续改善的有智能驾驶、数字媒体、操作系统、出版、汽车电子等；景气度处于低位但边际改善明显的有半导体设计、存储器、运营商、工业软件等。

其次，当前“数字经济”各细分方向拥挤度均处于低位，近期提升比较明显的有金融科技、运营商、光纤光缆、操作系统、网络安全、射频元件、数字媒体、IDC等。

另外，当前“数字经济”仓位仍处于历史低位的有上游（射频元件、PCB、光纤光缆、半导体封测、存储器、半导体制造、半导体设计、消费电子、机器人、汽车电子等）、中游（物联网、虚拟现实）、下游（数字媒体、数字营销、智能安防、金融IT等）。

三、战略性看多半导体：顺周期的成长股，TMT中的洼地

当前市场beta行情持续演绎，核心是政策宽松呵护落地、经济悲观预期修正之下的顺周期修复，而半导体、消费电子既是成长股，又有很强的周期属性。与此同时，半导体也是TMT中的洼地，已经具备了较高的赔率。随着自身景气周期拐点的临近，下半年其胜率也将越来越高。

3.1、半导体是顺周期的成长股，三大周期共振下，未来一到两年业绩有望持续加速

半导体下游需求与宏观经济密切相关，且自身又具备较强的成长性，是典型的顺周期中的成长股，未来一到两年业绩有望持续加速。下半年，随着海内外经济逐步企稳，半导体景气周期有望触底反转，并且科技创新周期、国产化周期为半导体带来新的增长极。并且展望2024年，半导体更有望从“困境反转”走向“强者恒强”，未来一到两年业绩有望持续加速，是中长期战略布局的方向。

周期性：半导体景气度与经济相关度高，当前已处于周期底部。周期性上，半导体销量与国内经济、全球经济高度相关，国内经济体感最差时候逐步过去，海外需求也有望在下半年触底，海内外半导体景气已处于周期底部。

成长性上，AI科技创新周期与国产化替代周期叠加，带来股价更大弹性。一是以AI与MR等为代表的新动能有望带来新的增长极，二是当前半导体众多环节国产化率低，增量空间广阔，且核心公司已经体现出较强的成长性。

3.2、半导体多数板块仍处低位，赔率较高，胜率也正在提升

今年上半年TMT板块大幅上涨，但半导体表现垫底，股价仍处于低位。上半年光模块、服务器、基站、游戏、出版等行业领涨，涨幅超过50%。但半导体各细分方向涨幅垫底，半导体设计、分立器件、半导体制造、半导体材料、半导体设备涨幅分别是1%、7%、10%、11%、17%。但随着下半年景气有望迎来反转，半导体股价向上空间大。

估值层面，半导体当前仍处于较低水平，尚有提升空间。2008年以来三轮行情启动前夕，半导体估值均处于30-40x左右的较低水平。去年底半导体估值触及30-40倍底部后回升，而当前整体法口径下，A股半导体PE_TTM在60倍左右，处于2010年以来30.5%的分位数水平，仍有较大提升空间。

此外，对比海外来看，当前A股半导体性价比凸显。（1）从海内外半导体指数比价来看，2005年以来，A股半导体与费城半导体指数比价的最低水平为均值-1倍标准，并且过去四轮A股半导体行情启动前夕，海内外半导体指数比价基本处于该最低水平，而近期A股半导体与费城半导体指数比价已再度来到下限阈值附近；（2）从A股半导体较海外的估值溢价率来看，2010年以来，A股较费城半导体指数PE估值的溢价率的下限处于1.5至2的区间范围内。而近期A股半导体的估值溢价率为已处于2左右的底部水平。

风险提示：关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。