一、成本：夏季过半，能源下行压力再现

图1：煤炭价格

数据来源：Wind，永安期货研究院

2023年三伏自7月11日起至8月19日止，共计40天，当前处于润中伏后段，伏天已去大半。近期动力煤价格出货转弱，港口价格震荡走弱（图1左），远低于2021年同期水平；无烟煤价格基本持平，当前价格接近于2021年同期水平（图1右），国内尿素装置成本均有不同程度的回落（图2），边际产能装置成本跌幅相对较小。后期随着气温走低，煤炭价格将进一步承压，尿素成本端预计震荡下行。

图2：尿素装置成本

数据来源：Wind，永安期货研究院

二、供需：预期逐步进入兑现期

图3：尿素及复合肥开工

数据来源：Wind，卓创资讯，永安期货研究院

从尿素开工及复合肥开工（图3）可以看到，自6月底7月初开始二者开工快速走高，当前同比均偏高；不过尿素开工处于近五年高位，而复合肥开工仅高于去年，二者景气度仍有较大差异。之前中我们提到过尿素与复合肥表需劈叉的问题（图4），提出“预计在出口大幅增长前，一致性将不断增强”；不过随着6月出口超预期增长以及出口预期的增加（图5），尿素和复合肥的表需再度出现劈叉：复合肥表需及国内表需仍同比负增长10%以上，而尿素国内表需同比已持平，表需同比转正增长。

图4：尿素/复合肥的表需/国内表需

数据来源：Wind资讯，卓创资讯，海关总署，永安期货研究院

图5：尿素净出口及港口库存

数据来源：海关总署，卓创资讯，永安期货研究院

图6：尿素价格及出口利润

数据来源：Wind资讯，永安期货研究院

上篇我们提到“尿素期现货连续三年走强……根源在于内外价差的走强，先有价后有量，量因价差起，价因量而增；近期出口利润有所修复，但仍处于较低位置，出口动力有限，旧事难以重现”；近期国际市场供需两端均有超预期事件，“供应减量+需求有增量预期”使得短期供需格局从宽松转为紧缺，外盘相对内盘超涨，带动国内出口量价齐增。根据现有公开信息，预计供需两端事件均存不确定性，可重点关注。

三、估值：绝对及相对价格高位

图7：尿素基差

数据来源：wind资讯，永安期货研究院

尿素9月基差正常，处于区间高位，贴水幅度偏高；而1月基差高位，当前处于近五年高位，贴水幅度较大。

图8：煤头装置毛利

数据来源：Wind资讯，永安期货研究院

近期尿素装置成本端略下降，成品价格冲高回落，煤头装置毛利水平处于近五年高位区间；当前固定床装置毛利600元/吨，水煤浆装置毛利700元/吨，均处于年内新高附近，和绝对价格同处于高溢价状态。

综合成本、供需、价格等因素看，当前尿素处于淡季向旺季过度阶段，行情从外盘驱动转向内盘驱动，当前较高的估值需要较好的现实来匹配，价格下方的弹性相对较大，整体思路以进攻为主，防守为辅。