供需和成本格局发生变化

当前硅铁估值偏高，且生产利润处于偏高位置，而锰硅利润估值中性，叠加供需和成本格局发生变化，笔者预计“双硅”价差仍有进一步走弱的空间。

硅铁和锰硅的期货盘面价差经常被市场认为是规避单边风险的优质套利交易较佳选择。主要原因有三个：一是两个品种主要产区重合；二是两个品种的主要需求重合；三是两个品种价格趋势相关性强。

从主产区看，硅铁和锰硅主产区均在内蒙古和宁夏，两地硅铁总产量全国占比约54.18%，锰硅总产量全国占比约64.75%。从下游需求端看，硅铁主要用于炼钢过程中的还原剂，约55%的下游需求属于钢厂端，锰硅则主要用于炼钢过程中锰元素添加剂，约98%的下游需求属于钢厂端。从价格相关性上看，从2020年年初至今，“双硅”盘面相关系数高达0.93。

此外，锰硅、硅铁的生产工艺、现货贸易方式也比较类似，因此在单边交易硅铁或锰硅品种风险偏大的情况下，市场更倾向于交易“双硅”价差套利。

图为“双硅”主力合约价差（单位：元/吨）

从历史数据看，“双硅”价差（硅铁-锰硅）自2021年二季度开始便由负转正，驱动有两种：主要驱动在于主产区能耗双控政策落地后，虽然“双硅”供需格局均迅速趋紧，但硅铁得益于供应更加集中且行政性限产执行力度更严，供应缺口要大于锰硅，因而硅铁盘面上行力度及弹性更强；次要驱动在于2021年电价大幅走高后，由于硅铁单吨耗电为锰硅的两倍，导致“双硅”成本差（硅铁成本-锰硅成本）由负转正。

2023年以来，造成“双硅”价差由负转正的两种驱动正陆续被扭转。

截至2023年8月4日，“双硅”主力合约价差（SF310-SM310）收于250元/吨，处于2023年年初以来“双硅”价差分布范围的中性偏低位置（2023年“双硅”主力合约价差中位数为541元/吨，平均数为524元/吨），然而当前硅铁供需格局正在走弱，宁夏地区“双硅”成本差（硅铁-锰硅）已收敛至50元/吨以内，且仍有进一步下行的可能性。硅铁现货利润明显被高估，现货价差同样在收敛通道中。因此笔者认为，“双硅”价差仍有进一步走弱的空间，预计今年能看到“双硅”价差归零甚至转负。

第一，后续能耗双控政策影响显现，供应弹性大幅增加，在需求持稳或偏弱的当下，“双硅”供应很容易出现过剩局面，且对于产区更集中的硅铁而言，预计其供应过剩程度比锰硅更加严重。2023年以来，没有了2021年二、三季度政策集中落地导致的限产，也没有了2022年三季度低利润下的被动减产，“双硅”产能置换以后单位开工率下供应弹性大幅增加的特点逐步显现。以宁夏地区为例，今年6月和2020年同期开工率相当，但硅铁产量约为2020年同期的1.5倍；以内蒙古地区为例，2023年3、4月份和2020年同期开工率相当，但锰硅产量约为2020年同期的1.3倍。叠加今年“双硅”下游需求偏弱的现实，“双硅”供应弹性大幅增加导致供需格局持续宽松。且自7月下旬开始，硅铁主产区加速复产，中期硅铁供需将加速趋松，且过剩程度大于锰硅。

第二，2023年，在煤炭保供和输配电力改革背景下，西北地区电费出现大幅回落，“双硅”出厂成本差陆续收敛且仍有进一步下行的趋势。上半年煤炭保供持续发力，在煤炭需求季节性回落的同时煤炭供应维持高位，我国电力供应仍以火电为主，电厂煤炭库存持续维持在足以匹配夏季旺季需求的合理水平上。5月份输配电价第三轮改革方案下发，西北地区电价普遍下调。当前夏季用电高峰步入中段，电厂煤炭日耗即将拐头，煤炭供应仍然在高位，中期西北地区电价仍有进一步下行的空间。从具体数据看，内蒙古、宁夏、青海、甘肃等地电价均在今年回落至2022年水平以下，但仍未充分回调至2021年电价大幅上涨之前，除云南地区外，南方电费下跌幅度小于北方。冶炼硅铁单吨耗电8000度左右，冶炼锰硅单吨耗电4000度左右，电价持续下跌是“双硅”出厂成本差持续收敛的强有力推手。截至8月4日，宁夏地区“双硅”出厂成本差约30元/吨，内蒙古地区“双硅”出厂成本差约-25元/吨，且两地成本差值仍有进一步下行的趋势。

从当前硅铁加速复产的格局看，当前硅铁估值偏高。比如宁夏地区近500元/吨的出厂利润处于偏高位置，不排除后期回归正常区间的可能性；而锰硅宁夏地区的出厂利润在200元/吨以内，利润估值中性。叠加“双硅”供需和成本格局的变化，笔者认为“双硅”价差仍有进一步走弱的空间。