01

猪周期的形成

猪周期表现为猪价的周期性波动变化，养殖户根据本期生猪价格，对自身产能进行调整，从而影响下一期生猪供应量，并最终呈现出生猪价格周期性波动的现象。它的循环轨迹一般是，猪肉价格高，刺激农民养殖积极性提高，造成供给增加，供给增加造成肉价下跌，肉价下跌到很低打击了农民积极性造成供给短缺，供给短缺又使得肉价上涨，周而复始，循环往复。

而猪周期形成的本质是在于供需错配，即能繁母猪的存栏量及出栏量的周期性波动趋势，虽然猪肉消费季节性消费明显，但从年度来看，整体表现为刚性需求，因而猪价变动核心在于供给。由于生猪的生长周期较长，能繁母猪孕育约114天后仔猪出生，仔猪哺乳保育2个月后开始育肥，育肥4到4.5个月后即可出栏。总的来说，能繁母猪存栏数量变化到商品猪供给变化通常需要10-12个月，而从补栏母猪到增加猪肉供应需18个月左右，产能变化滞后于价格，能繁母猪存栏是生猪供给的先行指标，理论上，能繁母猪存栏量与10个月后的生猪价格呈现反向变动关系。

图表 1：猪周期运行逻辑

数据来源：资料整理 广州期货研究中心

图表 2：生猪养殖周期

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图表 3：生猪价格走势变化

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02

历史复盘：历轮猪周期行情表现及供给变化

根据生猪价格数据，按照生猪价格从区间低点上升至区间高点，再从区间高点跌至下轮周期前的低点为一轮完整猪周期来看，自2006年以来，我国共经历了五轮猪周期，其中前四轮为完整的猪周期，每轮猪周期持续时间4年左右。同时也可发现，生猪供给是猪价变化的主要驱动因素，前四轮猪周期分别因为蓝耳病、仔猪腹泻、环保禁养、非洲猪瘟这些因素影响，均是因为疫病或者行业政策导致的产能去化，从而推动猪周期拐点的出现。而第五轮猪周期主要是因为养殖利润亏损带来的去产能，而此轮周期当前尚未结束。每轮生猪低点均价位于为9-12元/公斤区间（多在10元/公斤附近），且低点有逐步抬高的趋势。

图表 4：2006年至今我国经历了五轮猪周期

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（一）2006年5月-2010年4月：蓝耳病致存栏降低，加速猪价上行

第一轮猪周期为2006年5月至2010年4月，持续时间47个月，其中上行周期持续至2008年4月，约23个月，下行周期持续约24个月。此轮猪周期受到的外部驱动因素较多，包括2006年蓝耳病爆发导致生猪存栏降低以及2009年食品安全事件瘦肉精问题等。

首先从本轮猪周期的上行阶段来看，主要受疫病以及供给端问题驱动。由于2005-2006年生猪价格大幅下降，养殖端利润降低，母猪补栏减少，养殖产能下降，猪价在2006年的5月触底回升。随后在2006夏季-2007年猪蓝耳病的爆发下，除生猪直接死亡造成的损失外，还导致种猪生产性能严重下降， 这从源头上加剧了生猪的短缺以及影响了产能恢复的节奏，2006年底全国生猪存栏同比降低了3.4%。因此猪价加速上涨，并在2008年4月见顶，期间猪价涨幅触及180%。

其次，从本轮猪周期的下行阶段来看，在生猪价格逐步达到顶点，养殖户母猪补栏积极性大幅提高，随着产能的逐步恢复，生猪出栏量增加，猪价开始回落。此外2009年爆发的甲型H1N1（猪流感）疫情，导致需求受抑制，价格加速下行，并在2009年5月触及本轮低点。随后2010年瘦肉精和注水猪肉等食品安全事件频发，猪价维持低位徘徊。同时，从生猪屠宰量的变化也可反映出终端需求的疲软，2009年后生猪月度屠宰量同比高位回落。

图表 5：第一轮猪周期价格走势

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图表 6：生猪屠宰量同比变化

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（二）2010年4月-2014年4月：供需矛盾驱动，为经典猪周期 

第二轮猪周期是从2010年4月持续至2014年4月，持续时间48个月，其中上行周期持续至2011年9月，约17个月，下行周期持续约31个月。此轮猪周期受外部因素驱动较少，正常的反映出了生猪行业产能去化以及恢复的情况，是由供需因素驱动的经典猪周期。

首先，从本轮上行周期来看。随着上轮猪周期持续2年的猪价下跌，养殖利润较差，能繁母猪的存栏量也出现连续两年减少情况，从2009年初至2010年8月，全国能繁母猪存栏数量由4987万头下降至4580万头，2010年 8月全国能繁母猪存栏数量触底，降幅触及8%。同时在此期间，全国范围内爆发了严重的仔猪腹泻病，导致大量仔猪非正常死亡。因此猪价在2010年6月份触底后，便开始一路攀升，并在2011年9月达到此轮周期的高点，涨幅达107%。伴随着猪价的上行，生猪自繁自养养殖利润也从7月份开始由负转正，并在2011年7月份达利润最大值690元/头。

其次，从本轮下行阶段来看。随着猪价以及养殖利润的持续上行，拉高业内补栏意愿，促使能繁母猪存栏量增加。能繁母猪存栏在2010年8月开始触底回升，并在2012年10月达到存栏峰值，存栏量从4580万头增加至5078万头，涨幅达10.9%。猪价在生猪供应增加下也逐步回落，在能繁母猪存栏到达峰值后且有半年时间存栏都维持在5000万头以上的水平，因此猪价随后在10个月后到达底部，2014年4月为价格周期性低点。

在2013年 4-5月生猪养猪利润开始出现亏损，能繁母猪存栏量出现月度环比下滑，此时由于亏损幅度小，去产能化速度也较慢，且期间因收储工作影响提振市场价格，去化暂时结束。但到了2014年1-7月猪价继续下滑，自繁自养生猪出现亏损而且不断加深，能繁母猪去化加快。整体来看，本轮猪周期下行阶段持续时间较长，维持了31个月，主要是因为猪价从高点下滑到行业持续深度亏损所经历的时间较长，且能繁母猪存栏增加持续时间较长，产能去化周期也较以往拉长。

图表 7：第二轮猪周期价格走势

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图表 8：2010-2014能繁母猪存栏变化

图表 9：2010-2014生猪存栏变化

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图表 10：2010-2014自繁自养生猪及外购仔猪养殖利润

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（三）2014年4月-2018年5月：供给侧改革推动产能去化

第三轮猪周期是从2014年4月持续至2018年5月，持续时间49个月，其中上行周期持续至2016年5月，约25个月，下行周期持续约24个月。本轮猪周期的产能去化主要是受国家环保政策影响，推动猪价上行，下行周期略短于上行周期。

首先从本轮上行周期来看，主要驱动因素在于供给端的扰动，前期经历了养殖亏损导致能繁母猪存栏的大幅下降，以及国内环保政策推动大量散养户退出市场。

2011-2014年，全球饲料原材料价格大幅上涨，生猪养殖成本也随之提高，叠加猪价处于下行阶段，加剧养殖亏损幅度。2013年下半年，能繁母猪存栏也从5000万头以上的水平下降至了4990万头附近。随后，2014年开始，国内陆续出台《环境保护法》、《水污染防治行动计划》等一系列环保政策，环保禁养规定趋严，国家大力推动养殖产业化、规模化。因此导致大量散养户退出市场，2014年生猪和能繁母猪存栏开始进入持续性的下降通道中。

叠加生猪养殖在2015年上半年仍有亏损，加剧的能繁母猪存栏的去化，从2013年三季度至2015年上半年6月份，能繁母猪存栏从5012万头降至3899万头，减少了1113万头，减幅达22.2%。猪价则在2014年5月份后开启上行之路，并持续至2016年5月，其中2015年上半年猪丹毒疫的爆发起到了推波助澜的作用。

从下行周期来看，虽然能繁母猪存栏仍在持续下降，但伴随着行业集中度不断提升，且大型猪企在前期扩张，大企业养殖效率提升，总的生猪存栏下降幅度相对没有那么明显，出栏生猪体重大幅增加，因此猪肉供给总量并未受到影响。叠加饲料养殖成本下降，猪价也在2016年5月开始从高点回落，养殖利润虽逐步有所下滑，但主要在2018年上半年才正式呈现亏损情况。

图表 11：第三轮猪周期价格走势

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图表 12：2014-2018能繁母猪存栏变化

图表 13：2014-2018生猪存栏变化

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图表 14：2014-2018自繁自养生猪及外购仔猪养殖利润

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（四）2018年5月-2022年4月：非瘟催生“超级猪周期”

第四轮猪周期仍然持续了4年，从2018年5月持续至2022年4月，持续时间47个月，其中上行周期持续至2021年1月，约32个月，下行周期持续约15个月，此轮上行周期要明显大于下行周期。本轮猪周期受外部因素扰动较大，例如非洲猪瘟、规模化养殖以及新冠疫情等多重外部因素，是这几轮周期中涨跌幅最大、波动最明显的一轮周期。

在本轮上涨周期中，由于前期能繁母猪持续去化，存栏低位，奠定了此轮超长周期的基础，而突发的非洲猪瘟使得能繁母猪供应更加紧张，最后在新冠疫情可控后需求改善，供需矛盾被进一步计划，也催生了此轮超长上行阶段。上轮猪周期猪价在2018年4月份见底时，能繁母猪存栏只有3348万头，较往年相比处于偏低水平。

在2018年第四季度开始，全国爆发了非洲猪瘟疫情，种猪、仔猪、商品猪死亡率大幅增加，母猪产能下降，至2019年2月份，全国能繁母猪存栏量已下降至2720万头，其中产仔效率较低的三元母猪占比由10%增加到20%以上。猪价也迎来一波大幅拉升，2019年11月达峰值40.98元/公斤，涨幅高达262%。随后2019年底至2020年初能繁母猪存栏缓慢增加，由1985万头增加至3000万头左右，但三元母猪占比由20%提高到40%以上，母猪产能仍然不足，对应8-10个月后，即2020年下半年，生猪供应仍旧会紧张。叠加2020年下半年疫情得到控制，消费有所复苏，供需矛盾再度激化，猪价以及养殖利润持续维持高位震荡。

从此轮下行周期来看，在养殖利润丰厚以及国家持续出台鼓励生猪养殖政策的驱动下，养殖企业产能扩张，能繁母猪存栏快速回升，猪价随之承压回落。2020年3月开始能繁母猪产能快速恢复，对应2020年底至2021年初生猪出栏量增加，从2019年底开始至2021年，能繁母猪存栏从1985万头增加至4300万头，涨幅达117%。21年第二季度生猪出栏量已经恢复至2018年同期水平。同时，2021年头均出栏重量比2018年增加7%以上，第二季度猪肉供给水平超过2018年同期，猪价承压回落，最高跌幅达72%。

图表 15：第四轮猪周期价格走势

数据来源：Wind 广州期货研究中心

图表 16：2018-2022能繁母猪存栏变化

图表 17：生猪屠宰量

数据来源：Wind 广州期货研究中心

图表 18：2018-2022自繁自养生猪及外购仔猪养殖利润

数据来源：Wind 广州期货研究中心

（五）2022年4月至今：供强需弱，产能去化缓慢

2022年3-4月份猪价开始上涨，业内大多认为是第五轮猪周期的开始，上行阶段为2022年4月至2022年11月，仅维持了7个月，2022年11月至今处于下行阶段，周期尚未结束。从能繁母猪存栏变化来看，从2021年6月份后能繁母猪存栏开始下降，对应10个月后生猪供应减少，即2022年3月份生猪存栏较21年底下降了6%。

随后推动猪价上行，在2022年10月份达到峰值28.32元/公斤，较22年3月份上涨16.2元/公斤，涨幅达133.7%，上涨幅度较大。但从2022年11月份开始猪价便开始持续回落，截至当前7月初，猪价已跌至14元/公斤附近，跌幅达50%。因此不难发现，此轮周期的价格高点到低点，仅持续了半年左右的时间，与前四轮猪周期表现有明显的区别。

与以往周期的不同主要集中在两个方面，也是今年上半年猪价持续横盘的主要矛盾点。一方面是由于行业规模化程度提升，养殖效率提升以及疫病相对稳定，生猪产能较稳定。从现有数据来看，散养户产能占比即出栏 500 头以下的养殖场由2017年的53%下降到2020年的43%，尤其是在非瘟爆发后，国内散养户数量加速下降；目前18家上市猪企能繁母猪存栏总量约为738万头，占全国总存栏17%，同比增2.69%，2022年出栏量合计超过1.3亿头，同比增幅高达31%，占全国总存栏约19%，均处于历史同期高位。而行业规模化的提升，也有助于生猪产能的稳定。另一方面则是猪价波动加剧，猪价的剧烈波动给予了二次育肥更多的投机性机会，导致养殖端普遍进行二次育肥和压栏行为造成了大猪的积压，从而导致产能去化缓慢。

图表 19：第五轮猪周期价格走势

数据来源：Wind 广州期货研究中心

图表 20：上市猪企月度出栏量

图表 21：上市猪企能繁母猪存栏

数据来源：Wind 广州期货研究中心

03

生猪供需分析及后市展望

（一）供给：产能去化缓慢，下半年供应仍较充裕

从各机构数据来看，年后虽供应呈现持续去化的态势，但下半年也难以大规模去化。据国家统计局数据，上半年，生猪出栏37548万头，增长2.6%。从涌益咨询的日度出栏数据可以看出，年后以来日度出栏量显著高于去年同期。同时，生猪的出栏均重和宰后均重数据均有持续下滑的迹象，但伴随着9月份后消费好转，价格及养殖利润提升，生猪的季节性压栏及二次育肥仍将延续，需注意出栏体重的变化，因此下半年产能也难以大规模去化。

据涌益数据显示，7月全国出栏均重120.26公斤，较6月下滑1.02公斤，环比跌幅0.84%，同比125.78公斤下滑4.39%。但生猪产能去化确较为缓慢，截止6月底，能繁殖母猪存栏4296万头，环比一季度的4305万头减少47万头降幅1.1%，连续两个季度的环比降低，较去年末的4390万头下降3%；生猪存栏为43517万头，同比增长1.1%，相比一季度末增加423万头，增加0.98%。导致产能去化缓慢的原因主要有四个方面。

一是，仔猪价格一直稳定在平均500元/头以上，销售利润相对可观，因此养殖户淘汰意愿不强，仔猪存栏也处于历史同期高位，并可逐步转化为生猪出栏量；二是，上半年养殖行业虽持续亏损，但并没有达到深度亏损的程度，因此没有但范围刺激产能的去化，生猪自繁自养盈利基本在-160-180元/头，外购仔猪养殖利润-278.54元/头；三是，养殖产业普遍预期下半年猪价会上涨，期货盘面上也呈现出远月升水的格局，在价格有所反弹的情况下，也会带动养殖户二次育肥的积极性；四是，养殖效率如PSY的提升，据涌益咨询数据显示，截止到今年5月，三元母猪占比7%，二元占比93%，较年初提升4个百分点。

图表 22：能繁母猪存栏

图表 23：我国能繁母猪存栏结构

数据来源：Wind、涌益咨询 广州期货研究中心

图表 24：生猪养殖利润

图表 25：生猪宰后均重

数据来源：涌益咨询 广州期货研究中心

（二）需求：季节性特征明显，下半年需求预期好转

猪肉消费具有比较明显的季节性特征，夏季7-8月份为猪肉消费的淡季，从9月开始，猪肉消费将会逐渐好转，或在9-10月份的过渡阶段逐步提升，到11-12月份时达到下半年高峰水平，并一直持续到春节。上半年在经济温和复苏下，餐饮消费有明显好转，但持续回暖的态势并未保持，生猪需求恢复也不及预期。据国家统计局数据，6月份，社会消费品零售总额39951亿元，同比增长3.1%。

按消费类型分，商品零售35581亿元，增长1.7%；餐饮收入4371亿元，增长16.1%。1-6月份，累计餐饮收入24328亿元，累计同比增长21.4%，其中限额以上单位累计餐饮收入6230亿元，累计同比增长23.5%。而终端需求，因多地高温或强降雨天气影响，需求疲软，屠宰企业订单也一般，据农业农村部数据显示，6月份全国规模以上生猪定点屠宰企业屠宰量2647万头，环比降幅5.7%；屠宰企业平均开工率29.83%，环比下跌2.04%。鲜销率方面，7月份鲜销率环比上涨，但上半年整体来看，鲜销率下降，需求恢复不及预期。7月企业平均鲜销率90.93%%，环比上涨3.82%；1-7月份屠宰企业平均鲜销率为87.06%，同比下跌1.49%。但随着9月份后，气温逐渐下降，终端需求或能有所提振。

图表 26：屠宰企业开机率

图表 27：月度屠宰量

数据来源：涌益咨询 广州期货研究中心

图表 28：全国餐饮月度消费收入

图表 29：餐饮收入当月同比

数据来源：涌益咨询 广州期货研究中心

（三）后市展望：四季度猪价存上行空间，但大周期拐点仍待供需矛盾驱动

综上所述，我们认为，当前供给端，在疫病相对稳定的情况及产业规模化程度提升下，生猪产能较稳定，下半年也难以看到能繁母猪大幅去化的情况。且三季度生猪出栏压力仍较大，从能繁母猪为生猪供给的先行指标（约10个月）来推算，2023年8-10月份的生猪出栏是由2022年10-12月的能繁母猪存栏供应。根据农业农村部数据显示，2022年10-12月能繁母猪存栏分别为4379万头、4388万头和4390万头，产能环比持续增加，今年三季度理论供应量仍较大。虽上半年我国能繁产能连续去化，但去化节奏较缓慢，且均高于我国能繁母猪存栏4100万头的合理数量，因此明年出栏压力仍不小。而需求端，季节性消费显著。

三季度一般为猪肉传统消费淡季，夏季7-8月份气温偏高，居民肉类消费清淡。9月份后随着气温逐步回落，叠加大型节日备货启动，直至春节，四季度下游消费端回暖或能有所支撑猪价季节性反弹。因此，我们倾向于认为在今年基本面没有大矛盾的背景下，四季度因季节性消费旺季提振，猪价或仍有支撑，但价格上行空间有限，并非产能去化带来的周期性拐点。因此新周期还尚未开启，当前仍处于本轮周期的尾声，大周期拐点的出现仍要待更大的供需矛盾出现。