如何解读7月新增信贷大幅弱于预期？未来有何可期？

7月新增信贷大幅低于预期

7月新增人民币贷款仅3460亿，不及市场预期的一半（市场调查均值为7600亿），同比少增3330亿元。贷款同比少增主要因为居民贷款偏弱，短期居民贷款（收缩1340亿，同比多减1070亿）和中长期居民贷款（收缩670亿，同比多减2160亿）都转为收缩。其中，后者在仅两个月的正增长之后再度陷入收缩（且同比多减），反映了房地产活动持续走弱。此外，新增中长期企业贷款降至2710亿，同比少增750亿，是一年来首次同比少增。中长期企业贷款乏力表明信贷需求疲弱。此外，这也表明对政策对基建和企业部门的信贷支持减弱，未来政策有必要加码。

拖累新增社融显著走弱

社融口径下新增人民币贷款大幅降至仅360亿（同比少增3720亿元），是本月拖累新增社融的主要因素。另一方面，政府债券净发行量较去年的低基数大致持平（4110亿元，同比多增110亿），而企业债券发行1180亿元（同比多增220亿），均基本符合预期。影子信贷收缩1720亿，不过明显好于去年同期的大幅下跌（同比少减1330亿元）。整体而言，新增社融降至5280亿，显著低于市场预期（彭博调查均值1.12万亿）、同比少增2500亿元。

7月信贷增速进一步回落

鉴于7月新增贷款和社融弱于预期，虽然基数有所回落，但7月信贷增速仍继续小幅放缓。7月官方社融同比增速和调整后社融（剔除股票融资）同比增速均回落至8.9%（6月为8.9-9%），主要由于贷款疲弱。我们估算的信贷脉冲从6月的-3.2%小幅收窄至3%（占GDP比重）。新增信贷流量小幅下行至18%（占GDP比重，3个月移动平均），7月单月值大幅回落至14%。7月新增信贷疲弱一定程度上来自6月信贷大幅超预期后的常态化调整。

我们依然预计下半年信贷增速将温和反弹

1）下半年地方政府专项债的发行有望提速，剩余的1.3万亿额度大部分会在未来几个月陆续发行（2022年8-12月实际发行为5710亿元）。监管部门要求2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，原则上在10月底前使用完毕。在剩余几个月，专项债发行量较去年多增部分相当于提振信贷增速0.2个百分点。事实上，专项债发行已有所提速，8月上旬发行2500亿元左右、较7月全月的1960亿明显加速。2）我们预计政策性银行将加大信贷支持力度，并筹措和使用新一批专项基建投资基金，从而提振公共投资。3）近期监管层延长了对房地产行业的金融支持措施，预计未来几个月房地产政策的进一步温和放松有望支持房地产销售企稳，开发商融资和房贷或会有所改善。

预测面临一定下行压力

如此前所述，我们估计今年新增信贷的15-20%可能用于偿还存量债务的利息支出，这意味着实际流向实体经济部门的新增信贷可能少于官方数据，因而未来几个月政府需要进一步加码信贷支持，配合准财政政策的扩张，确保对实体经济提供充足的信贷支持。低基数效应也有望支撑下半年信贷同比增速温和反弹。理想情况下，今年应实现超过10%的信贷增速以推动经济复苏。不过，鉴于迄今为止的财政刺激规模有限、房地产政策放松非常温和，我们今年年末10%的信贷增速预测面临下行风险。如果政策支持力度不足、房地产市场情绪进一步走弱或持续低迷，或今年政策银行不再筹措和使用专项基建投资基金，则信贷增速可能只会小幅回升至9.5%左右。