1 股商走势背离趋向短期化

由于商品市场代表性的南华工业品指数起点在2004年，因此市场上对于中国商品市场与A股相关性的研究主要也在这之后，大多得到的是“两者长期正相关”的结论。

引入Wind商品指数对比1995~2023年间与A股走势，意外的发现2009年之前商品与股市有3个长期严重背离的区间，而近十年股市与商品走势背离的区间长度显著减小：73个月（95/6~01/6）→35个月（02/9~05/7）→18个月（06/10~08/3）→26个月（13/1~15/2）→5个月（18/6~18/10）→8个月（19/7~20/2）→9个月（21/9~22/5），背离时间从5年以上降至不足1年。

历史上7轮分化趋势中4轮股市涨商品跌、3轮股市跌商品涨。

95年6月~01年6月通胀落、货币宽，商品市场下跌，股票市场随着降息走牛。

02年9月~05年7月经济过热带来商品牛市，股市由于流动性收紧下跌。

06年10月~08年3月股票超级大牛市，商品由于提前上涨该阶段横盘做顶。

13年1月~15年2月股票“杠杆牛”，但经济下行以原油为代表的商品暴跌。

18年6月~18年10月中美贸易摩擦升级导致股市风险偏好承压，但供给端环保限产叠加需求端财政发力造成商品供需差，以钢铁为代表的商品持续上涨。

19年7月~20年2月全球流动性宽松股市反弹，但地产调控政策叠加经济下行压力，商品需求不佳。

21年9月~22年5月经济下行压力凸显，叠加俄乌冲突等事件对风险偏好形成压制，股市下跌，商品市场则受地缘政治冲突造成的供给缺口推动上涨。

2 当月背离后的历史情景归纳

截至 8 月 23 日，Wind 商品指数当月上涨 1.2%，万得全 A 则下跌 5.9%，剪刀差 达到 7.1%。而 09 年至今的规律来看，非极端行情中分化的持续时间或不超过 1 年，我们归纳总结 09 年至今股商分化后的运行规律，以供投资者参考。 

Step1 2009 年至今的 176 个月中 35%的月份股商走势背离 

Step2 涨跌幅之差绝对值≥5%的重要月份有 48 个 

Step3 股跌商涨（23 个）与股涨商跌（25 个）的月份基本对半开 

Step4 两种情况下历史运行情况归纳

当月股票下跌、商品上涨：延续背离概率低，收敛方式分化，商品指数位置是重要影响变量。1）从次月至未来半年内继续背离概率不足 20%，可能与 09 年后 PPI 上行周期中企业盈利改善、股市鲜有下跌相关。2）当季股票上 涨向商品收敛的情形概率最高，商品连续上涨一个季度的情况下滞后指标 PPI 同比或也将走出上行趋势，带动上市公司盈利回暖。3）半年内相互收 敛概率最高，该类情况下商品往往接近阶段高点，通胀拐点的确认有助于货 币政策趋于宽松，流动性改善推动股市上涨。

当月股票上涨、商品下跌：延续背离、股票下跌向商品收敛是概率最高的两 种情形。1）延续背离的情况同样多为通胀下行→流动性宽松→股市上涨。2）股票下跌向商品收敛的两个典型情形是 PPI 高位经济下行压力被低估、 PPI 低位弱现实中商品下跌而股市交易复苏预期。

3 相似宏观环境下当季股票上涨向商品收敛概率高

在股票下跌商品上涨的历史样本中，我们匹配以下四个宏观条件，当前更像 12 年 11 月、19 年 5 月：1）利率中枢趋于下降；2）M1 同比弱、回升压力大；3） PMI 反弹后面临回调压力；4）PPI 同比与库存周期经历长期下行后走向筑底。 

两次股商背离后的收敛模式意外一致，次月及当季均是股市上涨向商品市场收敛，半年内期货回调、股市上涨互相收敛。

当前市场对于经济周期底部已有一定预期，叠加短期美元指数上行过快，风险偏好承压。2012 年 11 月市场同样对短期宏观数据好转有较为充分的预期，叠加 解禁潮临近，在前期经济短期筑底→略有恢复→回落的持续演绎下，市场交易更 加博弈，投资者不愿等待数据验证，而选择在政策预期充分之际卖出。2019 年 5 月中旬市场对于复苏交易趋于充分，开始担忧 Q2 下滑压力，叠加中全球地缘政 治、海外流动性收紧等压力，17~20 日显著下跌。 

期货市场更多交易短维度预期及供需，本轮可能是供给压力下降+需求政策预期 +旺季无法证伪窗口期的三重共振。供给端海外 OPEC 减产、国内粗钢平控，需 求端以地产维稳为代表的政策仍处于不断推出到落地的进程中，8 月下旬则是金 九银十尚无法证伪的阶段。12 年商品上涨的主要驱动是有色金属的收储预期， 15 年除了 OPEC 减产外基建发力、地产开工亮眼。

4 市场底差不多了，乐观向上磨

随着美债利率逐步高位企稳，参考 2018 年 10 月、2022 年 10 月，可能领先 A 股市场底。美债利率飙升往往引发外资流出、A 股调整，目前美债利率已经与 2003-2007 年定价水平相近（美国 2%的增长和通胀），或进入上行尾声，A 股承 压的主要因素有望缓解。 

回到国内，目前处于经济回暖、流动性宽松、政策加码的阶段，A 股短期因为风险调整到低位，建议保持乐观、适时布局。A 股短期遭遇海外紧缩、地产信托 等风险压制，远期 PE 估值处于历史最低的 20%位置，性价比突出。进一步看国 内经济，除地产需求外其实相对韧性，生产数据火热、对应大宗商品走强，同时 货币政策开启宽松周期，积极化解各类债务问题，活跃资本市场的多项举措也有 所落地。 

展望后市，运动战、向上磨，积极因素正在累积。若美债利率企稳、美联储逐渐退出加息周期，伴随着中国制造业的复苏，国内货币、财政、资本市场政策加码，极具性价比的A股市场有望磨底后向上，回归理性价值。 

行业配置方面，节奏有望为蓝筹搭台、成长表现，“高盈利成长+低估值蓝筹” 组合进可攻、退可守，值得继续配置。1）蓝筹搭台重点关注大金融（券商、保 险、地产）、PPI 预期触底（聚氨酯、农化、钢铁）、中美地产链共振（建材、家 居）；2）成长表现重点关注数据要素（近期以联通为代表的龙头公司表现优 异）、受益全球供应链重构的高端制造。

5  风险提示

旺季商品需求不佳； 

联储加息超预期； 

历史经验失效等。