美联储主席在杰克逊霍尔央行年会上的发言一直被视作美联储政策的风向标，因此鲍威尔在今年会议上的发言引发市场关注：鲍威尔继续聚焦在通胀这一话题上，明确立场表明控制通胀仍然是美联储最重要的政策目标之一。考虑到美国通胀黏性仍然较强，市场此前预期的降息渐行渐远，反而美联储很可能在四季度再行加息。

我们认为对铜品种而言，四季度加息一次的市场预期还没有很好地计价在当前徘徊于69500元/吨附近的铜价当中。结合铜品种年内基本面的情况，本轮开始于8月中旬的反弹空间相对受限。此外，如果四季度再加息一次，美联储保持高利率的持续时间很有可能延长到明年下半年，考虑到铜品种明年过剩压力加大，应警惕铜价中长期的趋势性下行风险。

由于通胀的演绎面临较大不确定性，因此政策前景不甚清晰。本次发言中鲍威尔一是模糊了中性利率的预期，二是强调了未来政策的制定主要基于通胀、经济增长、就业等相关数据的变化。关于具体的中性利率水平，鲍威尔坦白并没有清晰的预期：“但我们没有能力明确指出中性利率的水平，也因此货币政策约束的精确水平总是存在不确定性。”因此未来政策的进一步制定需要基于动态的数据监控：“我们会在决定是进一步紧缩还是维持政策利率不变等待更多数据出炉上谨慎行事。”

综合考虑美国经济现有情况，我们认为四季度加息的概率有所上升。尽管鲍威尔的表述相对委婉，但是三、四季度的通胀黏性很可能超预期。一是美国经济韧性对于通胀的支撑。二是就业问题带来的通胀黏性。在劳动力紧缺的时间内，通胀总是对于就业的数据分外敏感。目前从美国的就业数据来看，劳动力供给实际上边际增加的空间已然有限，但是需求仍未看到瓶颈迹象，因此薪资很可能居高难下，这对通胀黏性是致命的支撑。因此，为了通胀更好回归到合理水平，政策的改变很有可能是滞后的，四季度加息的概率大大提升。

对于铜价而言，美国四季度加息概率提升后，铜价本轮反弹的空间预计相对受限。短期来看，宏观和现货环比都有走弱，价格面临下行风险。

宏观压力主要来自于海外，除了美联储加息概率上升外，短期美债收益率亦有上行风险，带动流动性收紧施压商品价格。当前美国经济表现强劲，推高了美债利率中枢。叠加近期美国财政部发债规模超预期而美债市场偏弱且遭遇评级下调影响，近期美债收益率持续走高，创2022年10月以来新高，预计短期内美债利率仍有上行风险。超预期的美债发债规模以及高企的美债利率将造成市场风险偏好的转变以及流动性的进一步紧缩，对风险资产及商品价格形成一定的压力。

现货方面，供应增量叠加消费韧性存疑，8月国内市场无明显去库动力。一方面供应环比增量较为显著：国内炼厂检修量降低，产量预期在96万吨，且8月中下旬有进口精铜货源集中到港，恰逢8月价格下跌，进口窗口打开，也利于进口货源逐步流入。另一方面，消费提振更多来自价格激励，内生性需求仍偏弱，由于8月中上旬铜价下跌，又恰逢9月旺季前夕，产业库存不高，因此下游刚需采购韧性显现。但是当前下游采购主要基于旺季的季节性预期，而非真实消费好转，因此价格对于消费的提振可能边际衰减。

但整体来看，今年剩余时间，中美政策及经济恢复的差异导致铜价趋势性走势难见，价格运行偏振荡。海外衰退风险基本消除+降息预期延后，宏观因素影响大体中性，阶段性围绕着降息预期波动。

从国内市场来看，旺季9—10月预计小幅去库。供应上，国内炼厂在9月检修较为集中，且进口货源中非洲洛钼的货运输不畅，到港较为缓慢，进口压力有限。如果按精铜消费符合季节性的预期来看，则9月小幅去库（5万吨左右），且再生铜在政策影响下持续偏紧，有望提振精铜消费，也有利于去库。

真正铜价面临下行压力的时间节点出现在明年，基本面和宏观均有远忧，价格阶段性有下行压力。宏观方面，海外衰退压力加大仍是基准假设。美联储加息时间的延长会导致高利率环境持续时间长于预期，流动性危机的风险尚未被计价。从美联储政策周期的角度来看，当前处于降息周期的前夕，历史上降息周期的上半程普遍伴随着铜价的大幅下跌，因此从周期角度来看，铜价有压力。