[宏观端][美元短期干扰加剧长线压力基本解除]

1988年至今，美联储共经历了五轮加息周期，分别是1988—1989年、1994—1995年、1999—2000年、2004—2006年和2015—2018年。过去这五轮加息周期都是在美联储经历了降息操作之后，通胀出现抬头迹象或者已经有明显趋势的背景下开启的。加息的目的主要是为了控制通胀，加息周期短则11个月，长则3年，平均周期大约一年半。一般来说，如果预计通胀将进入下行轨道，美联储就会开始放缓加息脚步直到停止加息，过去这五轮加息周期结束至开启降息的政策真空期最长为14个月，最短仅1个月，平均周期大约半年。

2022年美联储开启新一轮加息周期，截至今年7月，美联储已经将联邦基金目标利率从0—0.25%提升至目前的5%—5.25%。机构普遍预测7月是美联储最后一次加息，但随着美国公布7月零售销售数据超预期，以及近期原油价格回升引发二次通胀担忧，年内继续加息预期再度升温。根据美联储点阵图以及CME美联储利率观测工具分析，合理预期2023年目标利率高点应该在5%左右，本轮加息基本结束，美元对有色金属的长线压力基本解除。对此我们也回顾了过去五轮加息周期中伦铜和伦铝的表现，并根据以往规律推测出2023年美联储加息尾声伦铝可能的走势规律，以期给予投资者一定的参考。

根据我们的复盘结果，总结了以下两点规律：

铜铝作为大宗商品、工业基础原材料，兼具金融属性和商品属性，但铜的金融属性更强于铝，尤其是在以宏观为主导的走势中，铜价和美元、原油的走势更具相关性。相对而言，铝的金融属性弱于铜，在宏观主导的背景下，上涨下跌幅度没有铜明显。

第一，在美联储过去五轮加息周期中，伦铜在加息期内均呈现出上涨趋势，最低时涨幅24.65%，最高时涨幅则高达176.28%；伦铝则仅有四次呈现出上涨趋势，且历次涨幅均远逊于伦铜，最高时涨幅也仅50.06%。

第二，在美联储加息周期结束后的一年，伦铜和伦铝的走势均不具有明显规律性，主要原因在于加息结束后美国经济增速受到影响，经济体均呈现下滑趋势，而金属价格在加息结束后重新回归供需主导逻辑，所以呈现出各自不同的波动性。

[供给侧][企业复产节奏加快电解铝产能创新高]

进入丰水期之后，云南地区供电预期较为乐观，省内放开电解铝企业用电负荷。与此同时，自去年下半年以来，受益于电价成本、氧化铝、预焙阳极等原料辅料价格下行带动，行业完全成本持续走低，尽管铝价窄幅波动，但二季度国内电解铝企业盈利空间仍明显走扩。截至目前，行业平均完全成本15500元/吨，平均盈利2800元/吨，同比增幅高达260%。

在高利润和水电充裕的支撑下，云南铝企复产节奏加快。根据上海有色调研，截至目前，云南省内多数电解铝企业已经基本完成复产，只有部分产能是新增转移产能待投产以及个别厂剩余待复产产能，涉及总复产规模达181万吨。此外，四川7月停产企业暂未复产，企业计划电解槽升级，预计短期难以复产。截至8月28日，国内电解铝运行产能已经增长至4267万吨，较7月初增长51万吨左右，处于历史高位，预计到8月底国内电解铝运行产能将在4270万吨附近，继续创历史高位。

[需求侧][建筑用铝消费提高新能源仍提供增量]

从终端消费结构来看，建筑、交通和电力占我国电解铝总需求的70%。其中，建筑占比最高达31%，需求主要集中在地产端，然后是交通运输，占比23%左右，电子电力占比在17%左右。

从地产市场来看，数据显示，1—7月，我国商品房销售面积6.66亿平方米，同比下降6.5%；房屋新开工面积为5.7亿平方米，同比下降24.5%；房屋竣工面积为3.84亿平方米，同比上升20.5%。当前地产销售不佳，头部企业拿地谨慎，短期新开工规模难有改善。不过，铝主要用于地产后周期阶段，庞大的开发规模以及地方政府和开发企业积极的保交付动作推动竣工面积保持快速增长。考虑到下半年政策暖风频吹，建议静待政策端发力。

此外，今年7月，《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》审议通过。然而，与上轮“棚改”政策不同，本轮城中村改造侧重更新改造，且因涉及土地所有权问题，改造周期较长，最重要的一点，此次以房票安置为主，新增建房需求较少，而“棚改”是以货币化安置为主，极大提振了新增购房需求。我们认为，本轮城中村改造对地产需求的提振力度比较缓和，远不及“棚改”，但考虑到更新改造为主，依然能够拉动建筑用铝需求，提高地产端用铝增量。

新能源汽车方面，数据显示，1—7月，汽车产销分别完成1565万辆和1562.6万辆，同比分别增长7.4%和7.9%，累计产销增速较1—6月均回落1.9个百分点；新能源汽车产销分别完成459.1万辆和452.6万辆，同比分别增长40%和41.7%。7月，在去年同期高基数的影响下，叠加传统车市淡季，产销节奏有所放缓，整体市场表现相对平淡，环比同比均有所下滑，但新能源汽车和汽车出口仍延续良好发展态势。随着多款优质新品陆续推出和交付，以及“金九银十”将至，预计新能源车以及传统汽车产销同环比有望持续修复，在新能源车高渗透率的背景下，这对铝消费产生持续拉动。

[库存端][库存处于偏低水平价格底部存在支持]

截至8月17日，国内电解铝锭社会库存报49万吨，周度续降2.1万吨，较去年同期下降19万吨，位于近5年同期低位。LME库存报48.86万吨，自6月初达到58万吨阶段性高点之后也维持去库态势。

2022年11月，相关部门印发《有色金属行业碳达峰实施方案》。其中提出，到2025年铝水直接合金化比例要提高到90%以上。目前，全国平均铝水比例达到70%，铸锭比例不断下降，铝棒（铝合金）等中间品供应比例随之上升。因此，对铝产品显性库存需综合铝锭以及铝棒等。截至8月17日，国内铝棒库存7.40万吨，周度减少0.09万吨，位于近3年的同期低位。铝锭和铝棒库存均处于历史偏低水平，尽管西南地区基本完成复产，消费淡季下铝棒转产铝锭的负反馈也在发生，但库存并未明显回升，“金九银十”旺季即将来临，若库存持续处于低水平，则铝价有进一步冲高动能。