一、第一轮牛熊周期（1999年5月-2005年6月）

1.1 第一轮牛市（1999年5月-2001年6月）：走出亚洲金融危机和特大洪水的阴霾

1999年初，中国经济一度笼罩在特大洪水和亚洲金融危机的阴霾之下，市场情绪较为脆弱。随着政策层面的持续发力，中国经济出现企稳回升的态势，1999年5月19日上证指数突然大涨4.6%，开启了本轮牛市行情。

为应对外部冲击带来的经济下行和通货紧缩，1999年我国实施了更加积极的总量政策：货币政策方面，央行于6月宣布存款和贷款利率分别降低1个百分点和0.75个百分点，并于11月将存款准备金率由8%下调至6%。财政政策方面，1999年下半年我国增发600亿元长期国债。与此同时，为响应朱镕基总理在《政府工作报告》中提及的“扩大内需”，我国提高了机关和事业单位职工工资并加强社会保障体系的建设。

本轮牛市启动的原因可能在于PPI同比降幅自1999年3月起持续收窄，中国经济逐渐走出通货紧缩的困境。到2000年初，PPI同比增幅已回正并持续上行，此后在政策的刺激下，中国经济持续释放复苏的信号，为本轮牛市提供坚实的基本面支撑。1999年中国GDP同比增速阶段性见底，录得7.7%，2000年GDP增速触底反弹回到8.5%。

1.2 第一轮熊市（2001年6月-2005年6月）：全球经济增长放缓，中国经济二次探底

2001年6月出台的“国有股减持”政策是本轮熊市的导火索，但根本原因仍然是基本面的走弱：

美、日、欧等主要经济体增长同步放缓，出口同比增速大幅回落，CPI和PPI再度陷入负增长。受互联网泡沫破裂叠加“911”袭击的影响，美国经济增速显著回落，GDP同比增速由2000年的6.4%降至2001年的3.2%。日本此时仍笼罩在资产负债表衰退的阴霾之下，内需不振和财政恶化等问题日益突出，2001年日本GDP同比增速-0.7%。而欧盟的经济增长受国际环境影响同样不及预期。在全球经济整体陷入衰退的背景下，我国出口同比增速出现了明显的下滑。与此同时，我国的CPI和PPI在2001年同步增速转负，通缩的阴霾再度笼罩在中国经济增长之上。

上市公司业绩增速显著下滑亦是本轮熊市的重要原因。2001年我国GDP同比增速8.3%，较2000年回落约0.2个百分点。而上证综指2001年全年跌幅达到了21.7%，并在年中开启了长达四年的熊市周期。2001年A股的降幅高于宏观经济的波动，其中重要的原因是企业盈利水平的变化。一方面，受全球经济放缓的负面影响，企业盈利能力有所下降；另一方面，2001年实行新的会计制度和证监会严厉打击财务造假也对上市公司的业绩造成了一定影响，2001年A股上市公司净利润增速下滑至-20%左右。

2002-2004年A股走势与宏观经济背离，主要原因是投资理念的转变和货币政策的紧缩。2001年12月11日中国正式加入WTO，自此中国开启了新一轮经济上行周期。PPI同比增速于2002年12月回正，当年GDP同比增速达到9.1%，较2001年显著回升。2003年4月“非典”对经济造成一定冲击，但是2003年和2004年的GDP同比增速均保持在10%以上。然而，2002-2004年A股仍然延续熊市，其中的原因可能包括：

1）机构投资者队伍持续壮大，价值投资理念盛行。2003年社保基金和QFII资金入市，为履行入世后放宽外资参股基金的承诺，同年我国颁布《证券投资基金法》，基金业主体持续增加，机构投资者占比不断提升。我们在报告《A股是不是宏观经济的晴雨表？——复盘过去20年A股行情背后的宏观驱动因素系列专题（上篇）》中提到，A股在21世纪初的估值水平整体偏高，随着价值投资理念的盛行，A股估值自然需要较长时间来消化。

2）经济过热导致货币政策转向紧缩。2003年中国经济增长势头强劲，全年GDP增速达到10%，固定资产投资和工业增加值累计同比增速分别达到了29.1%和17.0%，出口总额同比增长34.6%，较2002年均大幅提升。然而，过快的经济增长也加大了通货膨胀压力，并导致煤电油运偏紧等问题。此外，我国外汇占款自加入WTO以来迅速增长，央行通过发行央行票据与持续提高法定存款准备金率等措施进行冲销。由于货币政策的持续紧缩，A股的估值水平出现了显著回落。2002年底全A市盈率大致在47倍左右，到2005年6月本轮熊市的终点时，A股市盈率已回落至20倍左右。

二、第二轮牛熊周期（2005年7月-2008年10月）

2.1 第二轮牛市（2005年7月-2007年10月）：改革与宏观经济共同支撑的行情本轮牛市的启动源于股改和汇改

2005年4月29日证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，自此开启我国股权分置改革的进程，同股不同权问题逐渐得到解决。7月21日，央行发布《关于完善人民币汇率形成机制改革的公告》，我国开始实行参考一篮子货币的浮动汇率制度，自此人民币进入长期升值周期，国际资金的持续流入为A股上涨提供支撑。7月下旬本轮牛市行情启动，上证综指由1000点附近触底反弹至2007年牛市顶点的6124点。

宏观经济走强是此轮牛市行情的重要支撑。

2005-2007年，中国GDP始终保持10%以上的增长，且增速逐年递增。与此同时，2005年和2006年的通胀环境温和，对于牛市的延续较为有利。PPI同比增速自2005年6月起回落，2006年全年PPI当月同比基本保持在3%左右，CPI同比则保持在2%以下。

此外，此轮牛市周期中，货币流动性整体充足，尽管2006年央行加息升准，但市场利率始终维持低位水平。

2.2 第二轮熊市（2007年10月-2008年10月）：估值泡沫与次贷危机

高估值叠加经济滞胀是本轮熊市启动的重要原因。

2007年底A股市盈率（TTM，中位数）达到57倍左右，处于较高的历史分位水平。此时的估值隐含着对上市公司仍能保持高业绩增速的假设，但是在货币政策收紧和国际经济形势恶化的背景下，经济增长与预期背离，最终导致估值泡沫的破灭。2007年我国的货币政策持续收紧，全年10次上调存款准备金率，并6次上调人民币存贷款基准利率。由于通胀的惯性，紧缩的货币政策并没在短时间内遏制住通胀上行的势头，2007年CPI和PPI同比分别达到5.9%和6.9%，而经济增长却出现了一定程度的回落，GDP当季同比在2007年Q3见顶。

次贷危机升级是A股延续下跌的原因。国内的通货膨胀在2008年10月以前并未得到有效控制，外部环境却在持续恶化。2007年Q4美国的次贷危机开始蔓延，到2008年已经逐渐演化成全球金融危机，国际经济金融形势不容乐观。在悲观情绪影响下，A股延续下跌行情。

三、第三轮牛熊周期（2008年11月-2014年7月）

3.1 第三轮牛市（2008年11月-2009年8月）：“四万亿”政策带动的行情

强有力的财政刺激配合宽松的货币政策，推动经济基本面修复，开启本轮牛市行情。

政策底大致出现在2008年9月，央行宣布降息意味着货币政策开始转向，同月印花税调整为只向出让方征收，10月央行两次降息并调降购房首付款比例，但都无法阻止指数回落的态势。2008年11月国常会提出“四万亿”基建投资计划以刺激总需求，A股才拐头向上开启新一轮行情。在政策的刺激下，经济基本面开始修复。最先修复的是金融数据，社融和贷款数据在“四万亿”政策出台的当月即触底反弹。紧接着地产销售数据在12月企稳，商品房销售面积当月同比降幅显著收窄，工业增加值则在2009年初见底回升。

3.2 第三轮熊市（2009年8月-2014年6月）：逆周期调控与经济增速换挡

本轮熊市的启动源于市场对流动性收紧的担忧。2009年8月《货币政策执行报告》首次提出动态微调货币政策，A股见顶回落并开启新一轮熊市行情。此时宏观基本面并未明显走弱，创业板开板也提振了资本市场的信心，因此A股的跌势并未延续到年底。

逆周期调控政策下，宏观基本面回落，熊市行情延续。在“四万亿”计划叠加后续的财政政策刺激下，通货膨胀再度成为宏观经济的扰动项。为遏制经济过热，2010年货币政策开始转向，年内央行加息升准，M1和M2增速出现显著回落。2010年GDP同比增速达到10.6%，较上年增加1.2个百分点。此后，中国经济增速进入换挡期，GDP同比增速逐年“下台阶”，进入“7”时代。

四、第四轮牛熊周期（2014年7月-2016年1月）

4.1 第四轮牛市（2014年7月-2015年6月）：杠杆交易带来的牛市

资本市场改革叠加货币政策转向是本轮牛市行情启动的重要原因。2014年沪港通获批，5月国务院印发《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，提出完善退市制度，积极稳妥推进股票发行注册制，支持有条件的互联网企业参与资本市场等。与此同时，货币政策在2014年开始转向，上半年央行进行了定向降准，年末宣布全面降息。在本轮行情中，资本市场制度的完善为牛市的启动奠定基础，货币政策的宽松助推A股迅速上涨。

杠杆交易的热度掩盖了经济基本面走弱对A股的影响。杠杆交易是本轮牛市的重要助推剂，两融余额在2014年底突破万亿关口，到2015年6月更是攀升至历史高峰2.27万亿。从经济基本面的角度来看，2014年宏观经济表现偏弱，GDP同比增速下滑至7.4%，工业增加值同比增速较上年回落3.9个百分点。此外，房地产开发投资增速也出现了显著的下滑，这为2015年中央经济工作会议提出“房地产去库存”埋下了伏笔。

4.2 第四轮熊市（2015年6月-2016年1月）：A股去杠杆叠加经济持续下滑

证监会要求清理场外配资，开启本轮熊市行情。2015年6月证监会要求清理场外配资，起初A股的下跌是由主动去杠杆带动的，但随着市场恐慌情绪的蔓延，A股加速下跌导致杠杆资金强行平仓，令市场恐慌升级，造成了大量资金出逃和基金赎回，最终形成了股市下跌的恶性循环。从根本原因来看，本轮熊市行情的形成很大程度上是由于此前的牛市行情本质上是“空中楼阁”，缺乏经济基本面的坚实支撑，上涨的动力主要来自流动性的宽松和杠杆交易，一旦政策转向就可能会造成泡沫的破裂。

经济形势不容乐观，通缩阴霾再度笼罩资本市场。2015年的宏观经济延续下行态势，全年GDP同比增速已降至“破7”的边缘，内需和外需均出现一定程度的萎缩。内需方面，固定资产投资增速由2014年的15.7%降至10.0%，工业增加值和工业企业利润同比增速分别达到5.7%和-2.9%，社零同比降至10.4%。外需方面，出口同比增速录得-2.9%，前值为6.0%。更严重的是通货紧缩进一步恶化，2015年7月至2016年1月PPI当月同比增速始终保持在-5%至-6%的收缩区间内。

五、第五轮牛熊周期（2016年2月-2019年1月）

5.1 第五轮牛市（2016年2月-2018年1月）：供给侧改革下经济企稳回升

2016年是改革政策密集出台的年份。1月27日中央财经领导小组会议研究供给侧结构性改革方案，5月1日“营改增”在全国范围内试点推广，9月证监会修订并购重组规则，同月国务院发布《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》。

供给侧改革启动本轮行情，背后是经济基本面企稳的支撑。供给侧改革的实施结束了工业品的通货紧缩，PPI同比增速在2016年9月转正，在价格端提振了名义GDP的增速，上市公司的利润也出现了明显的改善。2016年GDP实际增速小幅回落至6.7%，但名义GDP同比增速达到7.9%，较上年回升0.9个百分点。从经济指标的改善节奏来看，依然是金融数据最先发生变化，2016年1月新增人民币贷款同比增速高达71%，3月公布1-2月工业企业利润累计同比增速由负转正，录得4.8%。由于出口的修复，2017年的宏观基本面表现尚可，实际GDP同比增速为6.9%，自2011年以来首次回升。

5.2 第五轮熊市（2018年2月-2019年1月）：贸易摩擦与基本面复苏逻辑证伪

中美贸易摩擦升级，诱发A股下跌。

2018年1月29日美股遭遇“黑色星期五”，叠加A股中小创业绩不及预期，A股由涨转跌。自3月23日特朗普签署301调查备忘录，恐慌情绪开始在A股蔓延。尽管此后中美双方进行了几轮经贸磋商，但中美的贸易摩擦仍然逐渐升级，5月29日美国宣布对华500亿元商品加征25%关税，诱发A股进入快速下行通道。在本轮熊市行情下，上证综指从2018年初的3587点跌至2019年1月的2441点，跌幅达到32%。

基本面复苏的逻辑证伪是本轮行情持续的根本原因。在供给侧改革的推动下，我国名义GDP增速有所回升，企业盈利也出现改善，但是需求不足的问题并未得到解决。在过剩的产能出清之后，经济增长缺乏内生动能的问题在2018年逐渐暴露出来。

第一，固定资产投资下行的态势尚未得到扭转。固定资产投资完成额同比增速由25%持续下滑到个位数水平，其中的增速主要由基建贡献。

第二，供给侧改革对经济增长的提振效力正在减弱。2018年PPI同比增速回落至3.5%，造成工业企业利润由2017年的21%显著下滑至10.3%。第三，消费整体偏弱。2018年社零同比增速小幅回落至9.0%。在上述原因的影响下，2018年实际GDP同比增速达到6.7%，较上年回落0.2个百分点。

六、第六轮牛熊周期（2019年1月至今）

6.1 第六轮牛市（2019年1月-2021年9月）：货币信用双宽松孕育本轮行情2019年全球的流动性呈现宽松的格局

国内方面，1月央行宣布全面降准，将金融机构存款准备金率下调1个百分点。8月国常会提出改革完善贷款市场报价利率形成机制，被市场视为实质意义上的降息。

国际方面，海外国家跟随美联储的步伐纷纷宣布降息，全球开启“降息潮”。美联储年内连续3次降息，联邦基金利率由2.25%-2.5%降至1.5%-1.75%的水平。

宽货币向宽信用传导较为顺畅。在央行宣布降准后，随后公布的社融数据显示“宽信用”格局已初步形成。2019年1月新增社融4.64万亿，比上年同期多增1.56万亿元。到了3月“宽信用”的格局则正式确立，3月人民币贷款增加1.69万亿元，达到同期信贷投放的次高，仅次于2009年，同时居民短期贷款也创下历史新高。

基本面的改善为本轮行情提供支撑。2019年底全球PMI出现改善迹象，市场预期经济将在2020年实现弱复苏。然而，突如其来的新冠疫情扰乱了经济和资本市场原有的节奏。2020年新冠疫情的冲击下全球股市出现较大跌幅，但随着海外发达经济体先后出台高强度的财政刺激政策和宽松的货币政策，全球股市出现“V型反转”。对于A股而言，流动性的宽松固然提升了估值水平，但中国经济基本面走势超预期也是本轮牛市行情的重要支撑。

面对新冠疫情冲击，中国经济在宽松的总量政策影响下率先复苏。2020年初新冠疫情扩散，全球资本市场同步回落，A股和美股均出现明显下跌。得益于当时的疫情防控政策，中国在3月底基本控制了新冠疫情的蔓延，A股也顺势上涨。为应对新冠疫情对经济造成的冲击，我国2020年发行了1万亿抗疫特别国债，地方政府专项债的发行额度也由2.15万亿增加到3.75万亿。在宽松的财政政策和中性偏宽松的货币政策共同影响下，中国经济率先复苏。2020Q2中国GDP同比增速由负转正，到四季度GDP当季同比增速已经回升至6.4%。2020年中国GDP同比增速为2.3%，是当年全球唯一实现正增长的经济体，这使得A股对全球资本的吸引力进一步提升。2020年上证指数和深证成指分别收于3473点和14470点，年内涨幅分别为13.9%和38.7%。

在本轮牛市周期中，A股的持续上涨延续到了2021年2月，此后投资者对A股未来走势判断的的分歧加剧。

流动性方面，2021年春节过后，欧美疫苗接种率快速提升，引发市场对欧美实现群体免疫后全球流动性收紧的担忧，对创业板走势造成明显冲击。2021年5月新冠德尔塔毒株开始在海外快速传播，使得市场对于政策收紧的预期放缓，上证指数迅速回到3600点以上。

政策方面，2021年3月召开的中央财经委员会议提出“要控制化石能源总量，构建以新能源为主题的新型电力系统”，受该政策影响，新能源板块在2021年表现强劲。此外，7月出台的“双减”政策和互联网反垄断造成了教育和互联网行业的股价跌幅较大。在分歧与博弈中，上证综指在2021年9月13日阶段性见顶，随后进入新一轮熊市周期。

6.2 第六轮熊市（2021年9月-2022年12月）：经济内生动能转弱叠加海外流动性收紧

A股由牛转熊的原因：2021年三季度中国经济“类滞涨”风险加深。

2021年9月中国制造业PMI跌破荣枯线，录得49.6%，此前我国制造业PMI已连续18个月处于扩张区间。同时，大宗商品价格快速上行使得9月PPI同比突破10%，制造业企业生产成本显著增加，中下游企业盈利能力受损。此外，2021年9月下旬珠三角、长三角以及东北地区出现了“限电限产”和“拉闸限电”等现象，并存在向全国范围蔓延的趋势，这对我国工业生产造成了不小的冲击。9月规上企业工业增加当月同比增速为3.1%，相比8月的5.3%出现了较为明显的回落。

“稳增长”政策发力，2022年初中国经济短暂回温。

2021年12月召开的中央经济工作会议指出，国内经济面临需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力，提出政策发力适当靠前。

12月15日，央行宣布下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。12月20日，1年期LPR报价下调5BP至3.8%，5年期LPR报价维持不变。到2022年1月，LPR报价再度调降，1年期和5年期LPR分别下调10BP和5BP。受政策提振，2022年初经济表现尚可，其中社融在1月实现“开门红”，当月增量达到6.17万亿元，比上年同期多9842亿元。

2023年A股走势展望如前文所述，A股过去20余年的走势实际上与宏观经济息息相关，每一轮牛熊周期的背后都离不开基本面作为支撑。

立足于当下，我们认为下半年经济将见底，PPI拐点出现，A股三季度或有机会。

2023年上半年A股先扬后抑，背后的逻辑实际上是市场对于今年中国经济弱复苏的预期证伪。

2月以来，新冠疫情对经济的影响渐消，接触性服务业率先恢复，春节期间消费行业的表现整体超出市场预期，地产行业则在3月迎来“小阳春”行情。伴随着基本面的回暖，1季度A股也顺势反弹。

然而，二季度以来的经济数据表明，今年并非传统意义上的“复苏”，而是“修复”：

1）积压需求释放完毕后，地产修复整体乏力。2季度商品住宅销售面积同比增速降至-20.2%，降幅较1季度增加20个百分点。

2）通胀下行压力有所加剧。如果经济处于复苏阶段，需求恢复将使得通胀压力上行。然而，2023年以来通胀下行压力明显增加，7月CPI和PPI当月同比降至-0.3%和-4.4%。

7.24政治局会议后，市场政策底部或已出现。2023年7月24日召开的政治局会议指出，当前经济运行存在内需不足、经济内生动能不强的问题，同时会议明确疫后经济恢复是“波浪式发展、曲折式前进”的，与我们认为的经济“修复式增长”框架相符合。

此次会议关于房地产的表述一定程度上超出市场预期，会议指出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”。此外，此次会议并未提及“房住不炒”，预计未来政策将遵循渐进式放松的基调，适时调整优化过去在市场过热阶段出台的一些不太合理的政策，住建部目前已明确“认房不认贷”，后续地产优化政策值得期待。政治局会议召开以后，各部门陆续出台扩大内需、提振经济的政策（表1），表明当前市场的政策底部或已出现。

经济形势的好转是A股中长期走强的重要因素，我们认为Q3或为全年经济底部，预计3季度GDP同比增长4.3%,4季度有所回升。但总体而言，当前经济增长动能弱，三大经济主体部门增长的压力尚未明显缓解，我们认为经济将延续修复式增长，年内全面牛市启动的条件尚不完善。

1）居民部门：收入及消费支出增速较低，预期仍然偏弱。7月社会消费品零售总额同比增长2.5%，较6月同比增速3.1%放缓，主要拖累因素是商品零售较弱。居民可支配收入增速由疫情前的8%左右下降至2022年的3.9%，居民部门恢复信心仍需要时间。政治局会议提出要“活跃资本市场，提振投资者信心”，上交所和深交所则于8月10日发布公告将A股交易制度优化为“100+1”。活跃资本市场或有助于激发个人投资者的投资意愿，加速修复居民资产负债表，恢复居民部门的信心，进而扩大内需。

2）企业部门：房企债务风险有所暴露，工业生产和投资放缓。作为我国经济运行中的支柱产业之一，当前房地产企业正面临困境。近期一、二线城市陆续出台了地产优化政策，明确“认房不认贷”，但主要聚焦需求端，房企融资依然较为困难。特别是近期部分龙头房企的债务风险有所暴露，影响市场预期，这很大程度上也会影响房地产投资的表现。7月房地产开发投资同比下降12.2%，较6月下降1.8个百分点。此外，受到高温、多雨等不利天气因素扰动，7月工业增加值同比增长3.7%，较6月增速4.4%回落，低于市场预期4.3%。

3）政府部门：地方政府财政收支压力在土地市场低迷下持续加大。在过去相当长一段时间内，地方政府依靠出让土地使用权的出让来维持地方财政支出，土地出让金在地方政府性基金收入中的占比在90%左右。2022年以来房地产市场表现低迷，房企拿地积极性处于低位。土地出让收入持续下降叠加地方债迎来到期高峰，地方政府财政收支压力持续加大，这也制约着财政刺激经济的力度。7月基建投资同比增长5.2%，较6月12.2%回落7个百分点，财政政策仍有待发力。

三大主体增长动能偏弱，企业扩产意愿相对不足，多数行业仍处于主动去库存阶段。当前库存周期已处于历史低位水平，6月工业企业产成品存货同比增速进一步下行至2.2%，较上月回落1.0个百分点。根据我们测算，6月工业企业库销比环比增加0.4个百分点，仍处于相对较高的水平。这反映了在三大主体部门增长动能偏弱的背景下，工业企业主动扩大生产意愿不足。当前更像是从主动去库向被动去库过渡的阶段，多数行业仍然处于主动去库存阶段。

库存周期拐点或在4季度出现，A股走势有望得到基本面的支撑。从历史数据来看，企业盈利周期大致领先库存周期2个季度。规上工业企业营收利润率已于今年4月见底，但是当前三大经济主体部门需求动能增长偏弱，库存周期可能在底部徘徊一段时间，出现所谓的“U型底”。