当股票债券商品走势分歧，哪种资产预测经济前景更准确？

8月份国内股票和利率总体呈下行态势，但商品延续强势反弹。商品与股票利率走势明显分化，反映何种预期？应当如何解读？

图表：进入8月后国内商品与股票利率走势明显背离 

资料来源：Wind，中金公司研究部

我们认为大类资产轮动首先反映经济周期运行预期，因此从总体趋势上看，股票利率商品的同步联动特征非常明显。当不同资产走势发生分歧时，一般受到某些资产中的特有因素影响（例如商品供给收紧），或不同资产投资者的预期存在差异。

图表：国内股市和经济周期同向变动

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：10年期国债利率和经济周期同向变动

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：商品和经济周期同向变动

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：人民币汇率和经济周期同向变动

资料来源：Wind，中金公司研究部

若要确认大类资产定价的经济前景，需要剔除预测准确度较低的投资者预期以及各资产特有因素的影响，历史复盘法可以提供重要线索。我们统计了过去20年大类资产超过两个月的行情，计算各资产走势一致/分歧时对PMI的预测效果，有4点主要发现：

图表：股债商资产走势划分

资料来源：Wind，中金公司研究部

*注：我们将股票利率商品的走势划分为四个不同的区间，分别为1）股票、利率和商品走势一致；2）利率与股票和商品背离；3）商品与股票和利率背离；4）股票与利率和商品背离。其中，每个区间划分时仅保留长度在两个月及以上区间，以反映资产价格变化的趋势。此外，由于在2008及2023年股债商资产同向区间内三类资产先涨后跌，总体涨跌表现并不一致，我们将其划分为同向上涨与同向下跌两类区间以方便观察。

1）一致预期更多反映现状，对未来的预测效果并不好：当股票、利率和商品走势一致，相当于各大类资产对经济前景形成一致预期。此时资产预期与当前经济形势符合的概率高达80%，但对未来3个月经济增长前景的预测准确率降至22%（左上图）。

2）股票对未来经济前景预测的准确性较高。当股票与商品走势一致但与利率走势相反时，股票与商品对未来3个月PMI走势预测正确的概率在75%左右（右上图）。当股票与商品利率走势相悖时，虽然股票是“少数派”，但股票对未来3个月经济前景预测正确的概率也能超过60%（右下图）。

3）商品对经济前景预测效果不稳定，需要叠加股票资产验证：当商品与股债走势背离，对未来1个月的PMI预测正确的概率接近70%，而对未来2-3个月的PMI预测的准确率又降到50%以下（左下图）。只有当股票与商品走势一致时，商品预测的准确性才会明显提升。

4）利率的独立预测准确性并不高。当利率走势与股票债券背离时，准确率仅为25%左右（右上图）。与商品类似，利率与其他资产相互验证时预测准确率明显抬升。

图表：大类资产一致/走势背离时预测PMI预测的准确率

资料来源：Wind，中金公司研究部

*注：以上概率根据各类别区间内及区间后对经济指标预测的表现进行统计打分并计算正确率，由于统计区间数量有限，统计结果可能存在代表性风险

我们使用名义GDP与其他经济指标测试，也得到相近的结果。

图表：各类资产走势背离时对名义GDP增速预测的正确率，股票和股票+商品资产组合胜率更高

资料来源：Wind，中金公司研究部

*注：以上概率根据各类别区间内及区间后对经济指标预测的表现进行统计打分并计算正确率，由于统计区间数量有限，统计结果可能存在代表性风险

根据上述分析，8月份商品上涨需要股债进一步验证，才能确认经济预期变化。8月末利率与股票与商品同步上涨，反映经济预期开始改善，我们维持对经济前景相对乐观的判断：地产松调控背景下，建议国内资产配置向风险资产倾斜，股票机会大于风险，逢低增配，关注地产链与顺周期机会。债市在流动性环境宽松的背景下也并不明显利空，维持标配国内债券（《地产新形势的资产启示》）。我们建议重点观察近期高频数据的变化，尤其是地产销售与价格变化。

图表：地产高频数据近期回升，但仍弱于往年表现

资料来源：Wind，Mysteel，CEIC，iFinD，中金公司研究部

图表：工业需求高频数据走势偏弱，未明显复苏

资料来源：Wind，Mysteel，CEIC，iFinD，中金公司研究部

国内股市：机会大于风险，建议逢低增配

近期国内大量刺激政策超预期释放，但市场仍然保持谨慎态度。往前看，我们认为国内经济在政策刺激下有望逐步向好转变，政策逆周期调节也有望进一步发力，带动市场情绪向积极方向转变。

首先，当前风险溢价仍在高位，密集政策刺激下国内市场情绪仍未明显修复。

8月，国内出台大量逆周期调节政策。市场方面，财政部与税务总局宣布证券交易印花税实施减半征收，为2008年以来首次，同时阶段性收紧IPO节奏，减轻市场流动性压力[1]。

地产方面，央行与国家金融总局宣布房贷政策调整，不再区分实施“限购”与“不限购”城市，将首套住房与二套住房商业性个人住房贷款最低首付比例下限调整至不低于20%和30%，同时将二套住房利率政策下限调整为不低于相应期限LPR+20bp[2]，大超市场预期，至9月初，四大一线城市落实“认房不认贷”政策[3]，本轮地产政策放松全面展开。

但市场反应难言积极，A股成交量冲高回落，股指仅小幅反弹，投资者或仍在担心政策刺激效果能否切实落地，尤其在目前居民收入与消费信心较差时期，市场对经济修复的前景仍然保持谨慎。股债风险溢价目前仍在近20年高位徘徊，远超1X标准差水平。

图表：股债相对吸引力在近20年高位徘徊，远高于1X标准差水平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

从估值维度看，当前中国股市无论和自身历史还是横向对比均处于相对低位（沪深300非金融P/E为14倍，低于16倍历史均值），表明投资者风险规避的情绪仍然较重。我们认为近期政策逆周期调节态度明确，且力度屡超市场预期，尽管短期内政策向经济的传导可能需要一定时间，但若后续经济刺激政策进一步出台，高频经济数据得到验证，市场情绪有望扭转。因此，我们维持中国股票中期机会大于风险的判断，建议逢低增配。

图表：沪深300非金融P/E低于历史均值

资料来源：朝阳永续，中金公司研究部

其次，从流动性维度，当前宏观流动性总量有望延续宽松。

货币方面，MLF超预期调降15bp，1年期LPR下调10bp，宏观流动性进一步宽松。往前看，我们预计在经济偏弱复苏的基础上，流动性政策将继续维持宽松，目前信贷增长仍然偏弱，货币扩张向实体经济的传导尚未明确改善，未来降息降准仍有空间。

财政政策方面，7月财政收入增速放缓，也反映了我国目前经济复苏动能尚不稳固，而若将卖地收入视为融资，则7月财政政策强度也小幅走弱，我们测算的财政脉冲显示财政支出的强度自2022年9月见顶以来持续下降，与货币政策出现了明显背离，而后续随着地方化债一揽子政策工具落地，债务问题对地方财政的挤压或被逐步释放，有望为地方财政稳增长提供更多空间。

图表：财政脉冲继续回落，与利率走势背离

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：信贷脉冲领先国内股市6个月左右

资料来源：Wind，中金公司研究部

结构上，建议以政策引领的房地产、顺周期行业为主线，兼顾科技成长的细分领域。

行业上建议关注以下三个领域：

1）受益于地产政策边际变化、基本面修复空间和弹性比较大的地产链相关行业，例如家电、家居等地产后周期相关行业；部分需求好转、库存和产能等供给格局改善，具备较强业绩弹性的领域也值得关注，例如白酒、白色家电等；

2）与国内宏观关联度不高、股息率高且具备优质现金流的领域，如公路铁路等，尤其是受益“一带一路”和“国企估值重塑”等的建筑、油气和电信央企；

3）顺应新技术、新趋势且存在产业催化的科技成长细分领域，我们认为四季度半导体产业链有望迎来周期反转和技术共振，消费电子在部分龙头公司新品推出的消息提振下关注度也有所提升。

海外股票：维持低配

近期海外股市在利率持续走高的背景下出现调整，我们认为目前美股与美债走势已经严重背离，风险资产预期收益不足。此外，近期美国通胀或超预期上行，进一步推升债券利率，压制风险资产表现，建议维持低配海外资产，逢低增加美债配置。

首先，美股估值过高，但支撑不足。1）目前美股与美债利率的走势已经明显背离，债券市场收益率超过标普500前向益本比（未来12个月预期盈利/股指价格），表明目前无风险资产的回报已经高于中风险资产，市场对资产的定价出现一定问题，或难以长期持续，美股存在调整风险。

图表：美股的预期回报低于现金，无风险资产回报高于中风险资产，定价可能难以持续

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

2）我们通过美联储资产-美国财政账户-逆回购余额的方法测算出美国市场的实际流动性，发现自2021年以来，美国市场宽松的流动性环境与美股同向上行，而今年4月后，美股与美国流动性走势开始出现背离，这意味着美股的高估值可能不再受到宽松资金的支撑；

图表：自2023年4月以来，美股与美国流动性走势背离，流动性对美股的支撑减弱

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

*注：美国流动性=美联储资产-美国财政账户-逆回购

3）目前标普与纳指的估值持续走高，回升至加息前水平，表明目前市场并未对高利率充分定价，而周期板块相对防御板块的超额收益上行，与PMI走势背离，表明美国股票市场未对经济走弱充分定价，市场风险偏好较高，或存在一定估值溢价，若后续衰退风险暴露，则美股支撑可能不足。

图表：标普与纳指估值不定价加息

资料来源：Wind，中金公司研究部  

图表：股市不定价衰退

资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部

其次，部分指标显示美国经济出现衰退迹象。一方面，美国PMI与经济领先指数（LEI）年初以来震荡走弱，制造业PMI持续在荣枯线下方运行，服务业PMI也呈转弱趋势。根据历史经验，PMI与经济领先指数均深度下探时美国经济往往陷入衰退，目前两指数已经回落接近2020年疫情期间水平。

图表：美国PMI与经济领先指数持续下探

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

另一方面，劳动力市场作为美国经济韧性主要的支撑力量在近期也有所走弱，8月美国失业率提升至3.8%，超出市场预计的3.5%，同时，劳工部也在近期大幅下修了2023年以来美国非农就业人数共35.5万人，值得注意的是，在美国经济衰退期间，劳动力市场的转弱往往具有非线性特征，近期就业数据的下修可能值得警惕。

此外，根据美国旧金山联储的测算，美国居民超额储蓄或于三季度耗尽[4]，疫情以来，超额储蓄为居民消费的增长做出了较大贡献，随着超额储蓄的消耗，美国消费增长承压可能渐行渐近。而就业和消费是美国经济韧性的主要支撑因素，若下半年数据延续回落，美国经济衰退风险可能提升。

图表：2023年美国非农就业人数每月均有下修

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

最后，欧美银行业风险仍然存在。8月以来，穆迪、惠誉和标普三大信用评级机构接连宣布或调降多家美国银行评级，标普在报告中指出目前“艰难”的贷款环境，以及银行受到的利率升高和存款流失的影响导致部分银行的评级被调降，穆迪认为，引发今年3月银行业危机的一些问题尚未消失，银行业仍然面临风险[5]。我们在4月发布的《新视角看欧美金融风险》报告中强调，社交网络驱动的新型流动性冲击或放大银行系统的脆弱性，而当前监管与银行业并没有做好准备，若美国高利率环境继续，银行业危机可能重现。

图表：本次危机中银行存款流失速度明显较快

资料来源：Bloomberg，Reuters，FDIC，美联储，中金公司研究部

此外，由于美国银行业经营环境的恶化，银行贷款发放的增速也显著放缓，信贷扩张的边际收缩或对经济增长形成负反馈，从而加速美国经济的衰退进程。

综合以上因素，我们建议低配美股，逢低增加现金与美债配置。

图表：美国银行发放贷款增速显著放缓

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

利率债：维持标配

二季度以来，国内经济修复边际放缓，宏观经济主要的“三驾马车”在7月全面回落，其中社零消费单月同比已经降至2.5%，随着去年低基数效应逐渐消退，经济实体内生需求不足的问题逐渐显现。政治局会议后，政策在8月开始发力逆周期调节，宽松的货币政策叠加市场风险偏好的回落不断压低利率，截至8月31日，十年期国债利率收至2.56%，为2020年疫情后最低水平。

从目前广谱利率的补降幅度来看，利率仍有下行机会，一方面，目前广谱利率的降幅小于低于新发贷款的加权利率降幅，另一方面，此前贷款利率快速下行造成的利率定价扭曲尚未被完全修复，银行存贷差增速仍然高于正常年份，存款与同期限资产的利率差仍存在无风险套利空间，因此后续国内广谱利率仍有补降可能。（详见中金固收组《广谱利率补降下的债券牛市尚未结束，宽信用仍需先宽货币》）

图表：主要经济指标全部回落

资料来源：Wind，中金公司研究部

但近期地产政策超预期放松，债券表现也可能面临一些风险。尽管目前地产政策仍集中于优化销售端表现，居民的收入预期、内需提升或仍需财政政策的进一步发力，但我们构建的高频经济活动指数显示近期的经济活动已经出现一定修复，与债券利率呈现背离走势，叠加近期政府稳增长信号明确，若后续政策在宽财政方面进一步发力，或地产方面的高频数据得到验证，则市场对于经济的悲观预期可能得到明显扭转，从而给利率带来上行压力。此外，年内债券已经获得较大涨幅，不排除部分浮盈的债券投资者可能在近期主动止盈，增加市场波动。

图表：高频经济活动指数与国债利率近期背离

资料来源：Wind，中金公司研究部

长期来看，国内高息资产供给的减少将随着地产投资走弱逐年下降，叠加人口老龄化加深、经济增长放缓等长期变化，无风险利率和长端利率中枢的下行可能成为未来趋势。但长期因素不改利率的短期波动，综合经济及市场预期变化等多空因素，我们建议对利率债维持标配。

信用债：维持标配

供需结构上看，短期理财规模可能小幅回落，但需求无需过度担忧。

8月非金融信用债供给环比抬升31%至1.37万亿元，净融资量也出现明显回升，全部由城投贡献。发行认购方面，由于一揽子化债方案的推行，市场认购情绪较好，认购倍数创2022年6月以来新高。展望9月，在资产价格不出现大规模波动的情况下，9月理财规模或继续呈现季节性下降特征，但是幅度或相对较小，信用债需求或无需过度担忧。

图表：8月非金融类信用债净融资额同比提升

资料来源：Wind，中金公司研究部

8月以来信用利差震荡回落，信用债估值仍然较高。

8月在经济数据、央行超预期降息和地产刺激政策密集发力的背景下，城投债与产业债信用利差表现为先上行、后下行，市场对化债政策的期待推动了信用利差进一步压缩。但目前市场的预期或已相对饱满，在稳增长政策继续出台的情况下，短期债券收益率可能出现一定波动，流动性较好的银行二级资本债及二级永续债的波动性可能加大，后续仍需关注政策的刺激效果，若地产政策快速见效，专项债能够迅速形成实物工作量，则信用利差可能存在上行压力。

图表：信用利差处于近年来偏低位置

资料来源：Wind，中金公司研究部

我们认为9月信用债市场需求端预计仍有一定支撑，但由于目前信用债估值已经偏高，若后续经济实质性好转，信用利差或面临一定上行压力，综合多空因素，我们建议信用债维持标配。

商品：维持低配

8月国内商品延续上行势头，南华商品指数单月上涨2.6%领跑全球资产，CRB指数小幅回调0.1%，同样在各类资产中保持相对强势。其中原油在供给收缩、需求预期偏强的背景下已经涨至年内新高，布油价格上触90美元/桶。

向前看，国内商品的上行主要受供需的边际向好以及近期经济刺激政策密集出台两方面利好提振，但自6月以来，商品已经反弹超20%，与股票和利率资产明显背离，且地产实物工作量的形成尚需数据验证，后续若预期再次变化，则商品或存在一定风险。海外方面，尽管短期内欧美经济的韧性和商品供应端的调整可能对商品价格形成一定支撑，但中长期来看海外经济衰退和金融市场动荡风险仍存，商品价格的反弹能否持续并不明确。因此我们建议商品维持低配。

分品种看：

1）  能源方面，8月油价延续上行，OPEC+减产支撑到位，后续来看，我们认为2023下半年原油有望维持供应偏紧格局，近期北美飓风季到来，或对墨西哥湾沿岸地区的炼厂和原油生产产生阶段性冲击。天然气方面，澳洲LNG供应风险部分释放，近期气价承压，往前看，欧洲天然气高库存未必完全消除供应风险，冬季欧洲气价仍有上行风险，美国夏季用气高峰已过，供需宽松情况下气价或维持平稳。

2）  金属资源品方面，铁矿及黑色整体上涨主要源于“粗钢平控”预期有所钝化，钢材下游需求仍以季节性修复为主，往前看，在需求弱复苏的背景下，下半年黑色系整体或仍然偏空。有色金属需求持续疲软，美联储加息预期变动重新成为价格的主导因素，国内电解铝的低库存对铝价仍有支撑，但后续铝材需求“旺季不旺”的风险仍然存在。

3）  农产品方面，政策扰动成为供给溢价提升的主要推手。国内豆粕供需依然偏紧，后续或依然维持偏强走势。生猪需求预期有望改善，但供需拉锯的背景下价格上行或有限。白糖方面印度禁运担忧再起，出口禁令超出市场预期，或推动内外盘糖价联动上行。《图说大宗：商品价格何以逆势反弹》）

图表：8月国内商品能化涨幅最大

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：8月海外商品油脂涨幅最大，食品明显回落

资料来源：Wind，中金公司研究部

黄金：美国CPI数据落地后积极加仓，中长期维持超配

8月美债利率快速上扬，突破年内高点，导致金价承压回落，月内小幅收跌1.4%。尽管我们认为美国通胀下行仍是中长期趋势，但短期内通胀超预期上行的风险或为金价带来较大冲击，因此在美国8月CPI公布前，建议对黄金保持谨慎，若8月通胀数据对黄金产生较大冲击，则可逢低增配。

短期来看，美国通胀变数或给金价带来冲击。8月10日，美国公布的7月CPI同比小幅反弹至3.2%，低于市场一致预期的3.3%，核心CPI同比增速回落至4.7%，符合市场预期。尽管7月的通胀数据继续回落，但受布伦特原油大幅反弹以及季调因子影响，即将公布的美国8月CPI可能超预期回升。而鲍威尔在杰克逊霍尔会议上的发言称将谨慎行事，依据数据对后续的货币政策做出决定[6]， 9月20号美联储将再次召开FOMC会议，届时快速反弹的通胀数据或提升美联储对货币政策的鹰派态度，进一步加重市场的加息预期。因此，我们认为短期内黄金或受到一定冲击，建议在9月13日CPI公布前保持谨慎。

中长期来看，美国经济衰退风险仍存，通胀回落前景不变，建议维持超配黄金。

首先，美国经济衰退的风险仍然存在，近期美国下修二季度GDP增速至2.1%，并大幅下调非农就业人数，表明经济并没有市场所认为的强劲，根据历史经验，历次美联储在高通胀背景下加息，经济最终均陷入衰退，但高利率可能需要一段时间以显现效果。

其次，欧美金融市场有再次陷入动荡的可能。在社交媒体的助推下，欧美银行面临新兴流动性冲击的隐患仍然存在，若通胀走高导致利率进一步上行，推动银行业危机重现，市场情绪可能受到较大冲击，黄金作为避险资产具有良好的对冲效果。最后，近期美国通胀反弹主要受能源价格上行影响，而经济韧性尚存是支撑能源价格的重要因素，若美国经济逐步向衰退滑落，则能源价格或面临支撑不足的问题，因此美国通胀回落的前景并未改变，利率的回落将推动黄金上行。

此外，在长期去美元化、逆全球化的宏观变局下，各国央行黄金持续购金提供中长期支撑。2022年，为应对通胀及地缘危机问题，全球央行购金量同比上升152%达1136吨，占全球黄金总需求的23.96%，2023年一季度，全球央行黄金储备增加228吨创一季度购金新高，世界黄金协会7月调查显示，除土耳其外，5月其他国家地区的央行仍是黄金的净买家。

图表：历史上大类资产衰退前后月内收益排序（中位数）：占优资产由现金切换为债券与黄金，再切换至成长风格股票。

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部