一、关注四个积极信号

8月以来市场整体较弱，核心症结在于投资者信心不足、风险偏好萎靡、市场情绪脆弱，叠加国内经济数据低于预期，以及美债利率新高、外资大幅流出，进一步加剧了市场的担忧。

而近期，虽然各项政策呵护措施已经落地，但投资者信心的建立、风险偏好的修复仍需要一个过程。当前我们已经看到了一些积极信号的出现，有望引领市场逐步走出底部、迎来修复：

1、市场资金面供需已在好转。随着8月27日监管层调降印花税、收紧IPO和再融资、规范减持、降低融资保证金比例“四箭齐发”，我们看到近期A股市场融资节奏已有所放缓，产业资本流出状况也显著好转。并且，伴随9月8日盘后融资保证金比例由100%调降至80%，有望进一步活跃市场流动性。与此同时，考虑到本次组合拳是对于前期一揽子政策中部分安排的集中落地，后续进一步的政策呵护依然可期。

2、外资配置盘开始回流，来自外资流出冲击最大的阶段或已在逐渐过去。本周尽管外资整体仍在流出，但是拆分结构来看，配置盘已经转为净流入，主要是受人民币汇率贬值影响较大的交易盘仍在继续减仓[1]。而考虑到近期在岸美元兑人民币汇率跌破7.35，已创下2007年底以来新高，并且美元指数也已接近年内高点，后续汇率贬值压力有望边际缓和。此外，从加仓结构上来看，本周外资主要加仓汽车、有色、家电、煤炭、银行和化工等顺周期行业，也指向外资对中国经济的预期已在企稳回升。

3、近期政策宽松密集加码之下，地产的基本面压力已在缓解。8月底监管层统一并下调首付款比例下限、降低存量房贷利率、落实“认房不认贷”，从需求端发力放松以来，我们看到近期以“北上广深”为代表的全国重点城市已纷纷宣布实施首套房贷款“认房不认贷”措施，同时国有大中型银行也陆续推出存量房贷利率下调细则，于9月25日起对首套房贷利率进行批量调整。政策宽松密集加码之下，8月底以来地产销售已在边际改善。而往后看，新的宏观、地产政策仍有望继续加码。

4、进出口超预期回升、PMI连续三个月边际改善，也指向经济并非预期般的悲观。8月中国出口同比-8.8%，进口同比-7.3%，均较7月显著改善。背后一方面是油价反弹和全球大宗商品价格助推，另一方面贸易表现回暖、尤其是进口环比反弹幅度更强，也与8月PMI新订单指数回升速度快于新出口订单指数相符，指向内外需均有所修复，经济环比仍在企稳，体感最差的时间或将过去。

因此，随着政策呵护加速落地、微观资金面逐步改善，以及上述的积极信号陆续出现，市场有望逐步迎来修复。底部区域仍建议坚定信心、保持耐心。

配置上，重点关注三大方向：1）政策组合拳落地之下，利好受益于相关政策及事件驱动的地产链、上游周期等；2）市场信心提振、风险偏好回暖之下，具备景气优势、前期超跌的半导体、汽车零部件等景气成长也有望迎来修复。建议关注兴证策略118细分行业景气比较框架；3）以中长期的确定性应对短期的不确定，持续关注低波红利资产。

二、下半年继续战略性看好三大周期共振、有望底部反转的半导体

今年7月中旬以来，我们一直将半导体列为下半年成长主线中最值得关注的方向，看好其在三大周期共振下有望逐步迎来底部反转。而近期，随着华为Mate 60 Pro新机发布，市场对于半导体板块的关注度已在汇聚，后续继续看好：

2.1、半导体是顺周期的成长股，三大周期共振下，未来一到两年业绩有望持续加速

半导体下游需求与宏观经济密切相关，且自身又具备较强的成长性，是典型的顺周期中的成长股，未来一到两年业绩有望持续加速。下半年，随着海内外经济逐步企稳，半导体景气周期有望触底反转，并且科技创新周期、国产化周期为半导体带来新的增长极。并且展望2024年，半导体更有望从“困境反转”走向“强者恒强”，未来一到两年业绩有望持续加速，是中长期战略布局的方向。

周期性：半导体景气度与经济相关度高，当前已处于周期底部。周期性上，半导体销量与国内经济、全球经济高度相关，国内经济体感最差时候逐步过去，海外需求也有望在下半年触底，海内外半导体景气已处于周期底部。

成长性上，AI科技创新周期与国产化替代周期叠加，带来股价更大弹性。一是以AI与MR等为代表的新动能有望带来新的增长极，二是当前半导体众多环节国产化率低，增量空间广阔，且核心公司已经体现出较强的成长性。

2.2、半导体多数板块仍处低位，赔率较高，胜率也正在提升

今年上半年TMT板块大幅上涨，但半导体表现垫底，股价仍处于低位。上半年光模块、服务器、基站、游戏、出版等行业领涨，涨幅超过50%。但半导体各细分方向涨幅垫底，半导体设计、分立器件、半导体制造、半导体材料、半导体设备涨幅分别是1%、7%、10%、11%、17%。但随着下半年景气有望迎来反转，半导体股价向上空间大。

估值层面，半导体当前仍处于较低水平，尚有提升空间。2008年以来三轮行情启动前夕，半导体估值均处于30-40x左右的较低水平。去年底半导体估值触及30-40倍底部后回升，而当前整体法口径下，A股半导体PE_TTM在78倍左右，处于2010年以来38.81%的分位数水平，仍有较大提升空间。

此外，对比海外来看，当前A股半导体性价比凸显。（1）从海内外半导体指数比价来看，2005年以来，A股半导体与费城半导体指数比价的最低水平为均值-1倍标准，并且过去四轮A股半导体行情启动前夕，海内外半导体指数比价基本处于该最低水平，而近期A股半导体与费城半导体指数比价已再度来到下限阈值附近；（2）从A股半导体较海外的估值溢价率来看，2010年以来，A股较费城半导体指数PE估值的溢价率的下限处于1.5至2的区间范围内。而近期A股半导体的估值溢价率为已处于2左右的底部水平。

三、数字经济：超跌反弹后拥挤度仍在低位，仍是布局时点

近期，尽管随着市场风险偏好修复，“数字经济”板块也迎来跌深反弹。但整体来看，其拥挤度、仓位仍不算高，轮动强度也逐步回落。因此，我们倾向于认为“数字经济”后续仍有望修复，当前仍是布局时点。

3.1、“数字经济”拥挤度仍处于低位

经历6月下旬以来的调整后，当前“数字经济”成交占比已显著回落。其中，大多数板块、方向的拥挤度回落至历史较低水平。

3.2、从持仓来看，当前“数字经济”已回落至接近标配

基金二季报中，TMT的仓位为23.6%，超配比例为4.74%、处于2010年以来41.5%的分位数。然而7月以来，结合拥挤度变化和市场表现，TMT多数方向被持续减仓，当前或已回落至接近标配的水平。

3.3、“数字经济”轮动强度已见到拐点，开始逐步回落

轮动强度是兴证策略团队独家构建的重要择时指标，其对主线节奏具有较好的指示意义。“数字经济”轮动强度与指数走势多数时间呈反向走势：每当轮动强度收敛，板块则往往结束调整、迎来新的主线，核心是寻找最强的主线方向；而当轮动强度上行时，板块基本都伴随着主线发散、轮动加快需要更多关注低位行业的轮动扩散机会。

当前，“数字经济”轮动强度已见到拐点，开始逐步回落，指向TMT板块波动调整最剧烈的时候或在过去，有望在轮动中蓄力并孕育新的方向。

3.4、综合景气度与拥挤度，当前关注哪些细分方向？

当前“数字经济”绝大多数细分方向拥挤度已回落至低位，战略性布局时点正在临近。结合景气度、拥挤度、持仓，关注当前景气度处于高位或景气度显著改善、拥挤度处于低位、仓位合理的五大细分方向：消费电子、PCB、数字媒体、运营商、出版。

首先，当前景气度仍处于高位的有基站、LED、光模块、面板、数字媒体、游戏、数字营销、操作系统等；景气度处于低位但边际改善明显的有虚拟现实、消费电子、智能音箱、PCB、半导体设备等。

其次，当前“数字经济”各细分方向拥挤度均处于低位，近期提升比较明显的有运营商、IT服务、数字媒体、金融IT、工业机器人、出版等。

另外，当前“数字经济”仓位仍处于历史低位的有上游（射频元件、PCB、光纤光缆、半导体封测、存储器、半导体制造、半导体设计、消费电子、机器人、汽车电子等）、中游（物联网、虚拟现实）、下游（数字媒体、数字营销、智能安防、金融IT等）。

四、以中长期的确定性应对短期的不确定，关注低波红利资产

经济低位波动，高增长、高景气行业相对稀缺，以景气为锚博取超额收益的难度提升，盈利稳定、且抵御市场波动能力较强的红利低波资产仍是值得重点关注的品种。当前国内、海外不确定性因素仍多，经济趋势增长的可预测性总体下降，而PMI也仍处于荣枯线下，高景气行业数量占比持续维持低位。由此，在高增长、高景气行业相对稀缺、且诸多不确定性因素扰动短期难以消除的市场环境中，以景气为锚博取取显著超额收益的难度明显提升，盈利稳定、且抵御市场波动能力较强的红利低波资产是值得重点关注的品种。

与此同时，红利低波资产当前股息率处于历史较高水平，作为优质短久期类债资产，其本身也具备较高配置价值。银行理财收益率持续下行，流动性宽松下国债长端利率短期也易下难上，而红利低波资产当前股息率仍接近6%，正处于历史较高水平，作为优质短久期类债资产，其本身也具备较高配置价值。

综合2023年预期股息率与估值水平，红利低波资产中可重点关注石油石化、运营商、保险、电力和交运；此外，港股电信运营商、能源（石油、煤炭）、公用事业等领域的优质央国企龙头也具备较强的高股息配置价值。

[1]我们根据托管的机构类型将陆股通资金定义为配置盘、交易盘和中资机构，其中托管在银行的为配置盘，托管在外资券商的为交易盘。

风险提示：关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。