股指期货上市运行三个月以来，随着套利资金的不断涌入和投机资金的日益理性，传统期现套利操作空间缩小，由此催生了套利交易的新思路和操作方法。随着ETF发行的不断扩容，通过构建ETF和股指期货的资产组合，从而获得基差收益和alpha收益的策略似乎很具吸引力。

传统期现套利空间缩小 新型套利策略更受关注

股指期货上市以来，利用ETF替代现货进行期现套利的策略被广泛讨论并为投资者所用。国泰君安期货关于“期现套利中沪深300指数现货部位配置研究——ETF组合”的研究报告认为，在股指期货套利组合开仓时，市场参与者面临构建现货头寸的问题。目前，在我国市场上，存在的选择分为完全复制沪深300指数成份股、部分复制沪深300指数成份股、ETF组合和ETF与标的成份股混合等四种现货配置方式。在实务中，市场参与者介入期现部位时，面临交易成本、冲击成本、交易延迟和成份股股票停牌等约束。

“股指期货推出后，作为试图挖掘期现资产之间定价不一致的一个现货头寸的替代选择，ETF交投日益活跃。”华鑫期货研究员苗军伟对期货日报记者表示，在利用ETF指数复制进行套利时，跟踪误差是被提及最多的问题。

根据180ETF和100ETF3:1或7:3的比例观察各股指期货合约作为主力期间的复制效果，国泰君安期货研究认为，随着时间的流逝，市场行动较为一致的ETF组合跟踪误差呈现减少趋势，ETF的跟踪误差日内较大现象虽然有所改善，但仍处于高位。同时，考虑热门ETF市价在基差偏离较大时存在朝套利者头寸利润方位反向运行导致套利活动失败的风险，高点位的跟踪误差与现货配比的暴露存在套利失败的可能性和被市场大鳄利用的风险。因此，按照最优化模型求解结果，根据50ETF、100ETF、180ETF与中小板ETF的顺序，最优化比例为0.3666:0.2537:0.0904:0.2893，跟踪误差等于7.44BP。

“新的ETF品种推出，影响按照历史数据形成的ETF最优权重。在新ETF品种与已有受热捧的ETF互补、覆盖面较大和重叠度小等情况下，市场参与者可在考虑自身需求的情况下，将新ETF品种纳入进原有的现货部位组合中。”国泰君安期货研究所副所长吴泱表示，值得关注的是，中盘ETF在上市短短不足一个月的时间里，交易额上升幅度迅速，且由于该ETF与50ETF的互补，为套利现货操作中无重叠完全复制沪深300指数铺平了道路。“50ETF+中盘ETF”将在股指期货套利现货部位扮演重要角色。在沪深300ETF推出以前，现货部位的ETF复制策略值得市场参与者的紧密关注。

股指期货推出之后，随着ETF发行的不断扩容以及传统期现套利空间的不断缩小，构造ETF和股指期货的资产组合，使组合的beta为0，从而同时获得基差收益与alpha收益的新型套利策略更具有吸引力。

市场运行新特点催生交易新思路

东证期货的研究员杨卫东表示，据自己对ETF和股指期货之间套利收益率的粗略测算，按持有到期收益率来看，IF1005合约最高年化收益率在50%以上，IF1006合约年化收益率最高基本在30%左右，而IF1007合约最高年化收益率几乎没有超过15%。“目前来看，由于套利资金的不断涌入和投机资金的不断理性，套利操作更多的需要从资金周转上来考虑，而不是一次锁定较高的利润。”摩旗投资的市场总监徐峰表示，观察股指期货上市以来的表现可以发现，4、5月份时，首次锁定价差的套利利润较大，可以持仓较久，进入6、7月份，这样的机会明显减少。以IF1007合约为例，7月该合约的期现价差曾达到35点以上，是较好的建仓机会，其他时间当月合约的价差不算大，但是价差波动的范围基本在25点以上，已有足够利润空间，可频繁波段操作获利：每次建仓基本能实现0.3%的利润，每周至少有2—3次建仓和平仓的机会，如此操作全月也有2%的利润。

据介绍，摩旗投资的ATF金融衍生品程序化交易平台（简称“ATF平台”）适用于不同投资规模客户，用于股票、ETF、股指期货等产品的单品种交易，集合式交易，及其相互间的对冲、套利、套保等形式的交易。“目前ATF平台支持25种交易策略，能满足各类投资者的不同需求，并以头寸为基本单位，进行交易全过程精细管理，是当前市场上操作最简便的套利系统。”徐峰告诉记者，利用ATF平台，可以把握新交易机会采用新交易模式。除了期现、跨期无风险套利外，可以从完全套利向对冲式交易、集合式交易、自主交易和统计套利等方向发展。

除了篮子式交易、全样本复制的期现套利、ETF复制的期现套利外，摩旗还开发了“股指期货套利T+0交易系统”，使用ETF组合替代HS300成分股票构建新的现货篮子，通过计算帮助用户选择适合的ETF，优化ETF配比的权重，使得跟踪误差最小化。既可以通过ETF的申赎当天平仓，实现股指期货期现套利的T+0交易，也可以选择继续持仓。另外，如果选择开仓买ETF成份股票进行T+0的期现套利，还能节省印花税支出。