消费韧性是后市关键

展望后市，国内稳增长政策将持续发力，叠加“金九银十”传统旺季来临，铜市消费端依旧有韧性。笔者认为，在供应端偏宽松的背景下，铜价将延续高位振荡走势。

2022年以来，为抑制高通胀，美联储开启了漫长的加息历程。目前，美国联邦基金目标利率已经达到历史高点。从美联储的表现来看，当前已经缓步过渡至暂停加息的临界点，市场再度进入谨慎的观望期。复盘过去这一年多的外围宏观表现，以及其对以铜为代表的大宗商品的影响，我们似乎可以发现一些不一样的线索。

美国经济需重新考虑周期性

2022年上半年，美联储多次加息75个基点后，引发市场担忧预期。6月初，铜价自69000元/吨高点快速下跌至50000元/吨附近，随后进入反弹通道。然而，美债收益率7月才开始进入倒挂区间，此后一度形成深度倒挂状态，引发市场担忧。从时间节点来看，美债收益率倒挂的开始时间点是在铜价上一轮下跌之后，也就意味着美国经济衰退的实质性危机尚未兑现在盘面上。

回顾历史行情，1995年至今，美债收益率曾出现过3次倒挂现象，分别是2000年、2006—2007年、2019年，从这3次的表现来看，每一次美债收益率倒挂，短则几个月，长则一年多，铜价会出现明显的下跌行情。相较而言，美债收益率此次的倒挂深度强于往年，而铜市却依然坚挺，并未出现趋势性下跌行情，美国经济衰退逻辑依然成立，只不过在下行周期的临界点需要重新界定。

图为美国10年期与2年期国债收益率和沪铜收盘价

历经长达一年半的加息后，美国联邦基金目标利率已至5.5%的高位，高利率给市场带来压力。近期，美联储透露出来的信号表明，若通胀顺利回落，美联储将转变加息路径，逐步转为暂停加息甚至降息。回顾历史进程，美联储每一次降息都伴随着美国经济疲软，以铜为代表的大宗商品也跟随下跌，在美国联邦基金目标利率降至相对低点时，市场才会逐步迎来复苏，大宗商品进入新一轮牛市。当前美联储暂停加息的临界点已至，在不久的将来，美国降息周期虽迟但至，破除现实困境仍然需要遵循“不破不立”的逻辑。

图为美国联邦基金利率和沪铜收盘价

从美国经济近期的表现来看，美国经济似乎没有市场预期的那样弱，GDP甚至触底反弹，进入上升通道，虽然前期非农就业增幅回落，但是就业市场也一直未遇冷。美国经济短期存在韧性是事实，但是经过仔细推敲，底层逻辑在于超额储蓄的坚挺和通胀的超预期回落。一方面，据权威机构推测，美国居民超额储蓄至少可以支撑美国消费到2024年一季度，短期支撑仍存。另一方面，此轮通胀有一部分原因是受到公共卫生事件的冲击，但是利空因素逐渐消退后，通胀前期的回落相对流畅，给予美国经济一定的缓冲。基于此，美国经济短期出现了超预期的韧性，但是将周期放长一些，我们会发现，美国经济韧性的持续可能缺乏相应条件的支撑：一是超额储蓄终有被耗尽的一天，二是CPI快速回落至3%后，想要达到美联储将通胀控制在2%的目标，这一过程会比前期更加艰难，抗通胀已经进入了深水区和爬坡期，难度指数直线上升。因此，未来美国经济仍然面临下行风险。

对铜市而言，今年年初的“不破不立”逻辑依然成立，但是站在当前节点，需要分周期看待。年底之前，美国经济进入衰退的可能性较小，对外围宏观维持韧性判断。进入到2024年，美国经济可能会出现下行信号，彼时铜“破”的逻辑将得以兑现。

国内政策托底动能依旧存在

年初时，市场对有色金属的看法不乐观，细剖个中缘由，除了市场不看好外围宏观环境外，也有对铜市基本面信心不足的原因。我们复盘过去7个月的行情发现，有色金属消费强劲，与整个大宗商品消费不佳的现状形成鲜明对比，其中铜市的表现尤其亮眼。那么，支撑有色金属板块（以铜为代表）消费超预期坚挺的原因有哪些？

首先，基建支撑偏强，增量集中在电力领域。从基建现有的数据来看，在1—7月基础设施建设累计同比中，含电力累计增速为9.41%，不含电力累计增速则为6.8%，这意味着电力部分的投资增速要超过总体基建的投资增速，为铜市带来了超预期的消费增量。从电解铜的制杆产量来看，今年月度产量基本处于历年同期高位，反向验证了前面的观点，即基建为铜市带来较好支撑，消费超预期的主要原因是基建的消费回补。此外，7月线缆产能快速投放，进一步验证基建消费。线缆产能快速提增，而开工率同步出现微增，表明线缆端的产量较为可观，强预期转为强现实。

其次，地产竣工和高温天气带动制冷设备消费超预期。今年，保交楼政策直接带动地产竣工端回暖，而地产后端与家电的联系相对紧密，一定程度上推动家电走强。另外，近几年高温天气天数破纪录，居民对制冷设备（以空调为最）的依赖度增强，而铜在空调端的消费应用是制冷设备中占比最高的一部分，国内空调产量远高于往年，铜管的产量也居于历史高位，为铜市消费带来不小的增量。

最后，汽车外销亮眼，内销持续修复，交通设施领域的消费支撑仍强。从汽车表现来看，上半年依然是一派复苏的景象。对于传统汽车领域，我们将其拆分为内销和外销两个维度去分析，可以发现，今年汽车外销表现超预期，为汽车领域提供较强的消费动能。反观内销，虽然1月汽车内销表现不佳，但是纵观整个上半年，市场逐月追赶1月所欠下的消费量，后续月份的累计销量同比降幅收窄。5—6月，汽车内销累计同比转正，实现了同比正增长，这与上半年国内经济稳中向好的态势息息相关。

新能源汽车继续担当汽车消费增量的贡献者。从新能源汽车月度产销量来看，依旧维持同比高速增长的状态，产销量领先往年同期。随着绿色能源继续发展，未来纯电动汽车占比将逐年增加，新能源汽车耗铜量的增长空间宽广，潜力巨大。

整体来看，后市消费端仍将延续较强的韧性，一方面，考虑到近期政策密集出台，基建端仍有发力的空间；另一方面，“金九银十”预期虽然不强，但季节性旺季或多或少都会给到金属消费端一些回补。

展望后市，国内稳增长政策将持续发力，叠加“金九银十”传统旺季来临，铜市消费端依旧有韧性。基于更长远的周期，进入到2024年以后，铜市仍将延续“不破不立”的逻辑，海外经济有望迎来下行，甚至进入衰退周期，铜价大概率下跌后才能转为慢牛行情。我们预计，在供应端偏松的背景下，铜价将延续高位振荡走势。