2023年7月中国工业企业产成品存货同比降至1.6%，已处于1996年有数据以来的6.8%分位水平，本轮去库存的主要下行势能已得到体现，市场对于后续补库存的临近及其对经济增长的可能拉动愈发期待。本文基于对中国库存周期的理论和数据研究，对库存周期研判的基本框架进行了再审视，考察了细分行业的库存周期阶段特征，在此基础上提出我们对本轮补库存的判断及其经济含义。

我们认为，本轮中国库存周期运行已经出现了一些积极信号，包括产出缺口的收敛、价格向上拐点的出现、工业生产的总体企稳回升。根据我们构建的领先指标组合来看，当前库存周期已进入探底和筑底过程，有望在今年四季度看到向上拐点。

综合行业分析来看，上游原材料行业已呈现出生产扩张加快的特征，中游装备制造行业总体景气水平较高、有望成为本轮补库存的主要驱动力量，而下游消费制造行业尚未出现补库存的充分信号。

不过，本轮补库存存在总需求扩张不足和产能过剩逐渐凸显两大限制性因素，对库存周期向上的高度、及其对经济增长的驱动程度，不宜抱高期待。

一、中国库存周期的基本框架再审视

1、库存周期是中国经济周期最常见的表现形式

库存周期属于经济周期中的短周期，周期长度约为3-4年，是宏观研究中观察到的最主要经济周期。以工业企业产成品库存累计同比增速表征，其历史运行基本稳定遵循3-4年的规律、且为月度数据，对资本市场来说有较高的研究价值和指示意义。

而对于更长的中周期——所谓长约9-10年的朱格拉周期或称产能周期，在目前我国的数据语境下较为模糊。从常用的固定资产投资完成额数据来看，可以大致认为我国在1990年-2000年、2000年-2010年走过了两轮朱格拉周期，但2010年之后固定资产投资增速持续下行，并未重现周期运行规律。采用学术界对中国固定资本存量的最新估算，约可认为中国在2016年开启了最新一轮朱格拉周期，但对于后续周期的演化（譬如是否2019年即已步入本轮周期的下行阶段），仍然难以前瞻性辨别。市场此前将上市公司资本开支增速作为产能周期的表征，实则不甚准确，企业的资本开支增长与库存周期有相同的驱动因素，遵循3-4年的运行节律。

2、库存周期是“需求-生产-价格-库存”的系列变化过程

库存周期的形成类似于“蛛网模型”，产出缺口和价格在其中具有核心地位。当产品“供不应求”（产出缺口为负）时，产品价格上涨，企业增加生产以提升盈利，产品供需格局从“供不应求”逐步向“供过于求”转变（产出缺口由负转正），在此过程中，产成品库存逐渐积累、产品价格见顶回落。随着产品价格下跌，企业开始减少生产，产成品库存逐渐消耗，产品供需格局再度向“供不应求”过渡（产出缺口由正转负）。这个过程周而复始。这个“蛛网模型”不断循环的关键在于两个粘性：一是，产品价格粘性，其对于产品供需格局变化的反应存在滞后；二是，企业产出决策粘性，其对于价格变化的反应也存在一定滞后。而给这个“蛛网模型”注入动力的是产品需求的波动。因此，库存周期依次有三个领先指标：需求-产出缺口-价格。

这种领先性在中国的宏观数据上能够得到验证。我们采用社融增速表征需求的外生变化，采用工业增加值季节性调整后剔除趋势项的方法计算工业产出缺口，采用工业品价格指数PPI。可以观察到，需求指标领先产成品库存增速约14个月，产出缺口领先产成品库存约6个月，价格领先产成品库存约2个月。这可以综合作为预判库存周期运行节奏的前瞻指标：1)按照截至7月的产出缺口计算，今年5月以来中国工业的负产出缺口开始呈现收敛迹象，指向11月前后有望看到产成品库存增速的向上拐点；2）7月PPI同比开始见底回升，指向9月前后产成品库存增速有望见底；3）社融增速在2020年3月到2021年9月走出了一轮小周期，此后一直呈现窄幅波动，且从2022年6月开始再度趋于下行。这意味着近两年来总需求并未出现大的向上脉冲，从而本轮库存周期的上行空间或许不大。

此处引申出一个需要澄清的问题是，存货增长本身并不是驱动经济增长的直接动因，而是对生产扩张意愿的滞后反映。2022年我国规模以上工业企业的产成品库存仅占营业成本的5.2%，总存货（包括原材料、在产品、半成品等）也只占到13.6%。根据最新公布的2020年中国投入产出表，各工业部门加总的存货变动（绝对值）仅占总产出的1.6%。在支出法GDP核算中，2022年“存货增加”占名义GDP的1.3%，对当年名义GDP增速的拉动仅为0.4个百分点（名义GDP增速为5.7%）。我们观察产成品库存增速与工业增加值增速的关系，可以看到工业增加值增速领先于产成品库存变动，背后遵循的是产出缺口变化的逻辑。也就是说，不是产成品库存增长带动工业生产向上，而是工业生产向上带动产成品库存的增长。

3、PPI扣减得到“实际库存”是个伪概念

产成品库存是个名义值，但用PPI扣减再去观察所谓“实际库存”并不适宜。

这一方面是由于价格本身是推动库存周期演化的重要变量，价格对于库存周期的领先性意义更重要。基于前述价格对库存的领先性，在观察“产成品库存-PPI”增速时，势必会看到实际库存的上行和下行拐点都滞后于名义库存。

另一方面，不同行业对PPI和产成品库存的影响存在较大差异：PPI的主要影响因子集中在上游行业，采矿业和原材料行业合计对PPI波动的贡献率可达80%，中游装备制造类行业对PPI波动的贡献率仅有9.5%；工业产成品库存的影响因子集中在制造业，其中又以装备制造类行业的产成品库存占比最高，在2022年4月本轮库存周期顶点时，其占比达到44.5%。由于这种差异的存在，“产成品库存-PPI”增速在很大程度上引入了上游原材料价格波动的影响，而并不单纯是实际库存的概念。

二、详考当前库存周期的行业特征

1、工业原料行业：产能过剩问题可能制约补库存高度

工业原材料行业包括石油煤炭加工、化工、化纤、非金属、黑色、有色、橡胶塑料7个行业，合计约占工业产成品库存的28.5%（按照2020年以来月度产成品库存加总计算）。其中，化纤行业库存占比较小，我们不做详细分析。

工业原材料行业的整体运行呈现以下几个特征：一是，行业利润增速与行业PPI增速高度相关，也就是说产品价格变动直接影响行业盈利状况。二是，产成品库存增速滞后于PPI增速大约半年、且高度相关，也即行业库存行为受产品价格驱动明显。三是，行业固定资产投资受去产能政策影响较大，近年来与行业利润状况时有背离，典型的是2016-17年利润回升而投资停滞和2018-19年投资扩张而利润回落。总结来说，价格在上游原材料行业的库存周期中占据核心地位，而产能利用率影响价格弹性，进而影响后续补库存的高度。

具体来看，可将工业原材料行业划分为三组，分别是：

1、化工和有色（分别占工业产成品库存的6.7%和3.7%），疫情以来受海外需求爆发和全球绿色转型浪潮推动，生产、投资均保持高增长。今年6月以来有色行业PPI同比出现显著回升，体现需求较强。而化工行业PPI运行至底部，与此前产能快速扩张有关，2021下半年以来行业产能利用率出现持续下滑，因此，尽管其生产和投资表现较强，但行业利润水平同比大幅收缩。目前，化工行业产成品库存增速降至历史较低水平，但产能过剩压力制约价格反弹幅度，从而可能限制其补库存高度。

2、黑色和非金属（分别占工业产成品库存的5.7%和5.2%），是终端需求受房地产影响最大的两个工业行业，也是受到去产能政策节奏影响最突出的工业行业。我们基于最新投入产出表和2022年工业增加值数据测算，2022年房地产在黑色和非金属行业终端需求中的占比分别达到27.7%和39.3%。目前两个行业的PPI和利润增速均处于低位，受到需求疲软和产能相对充裕的影响较大（两个行业的固定资产投资都表现为2016-17年停滞、2018-19年出现一轮扩张）。相较而言，目前，非金属行业产能利用率仅处于2017年以来13.6%低分位水平，其库存增速处于中等偏低水平，体现其产能过剩、库存去化尚不算彻底。而黑色行业需求受到制造业拉动相对更大，今年上半年其产能利用率有所回升，工业增加值增速显著回升，产成品库存水平更接近历史低位，补库存空间相对值得期待。

3、石油煤炭和橡胶塑料（分别占工业产成品库存的3.2%和2.9%），分别受到绿色转型和出口下行的约束。在绿色转型背景下，当前石油煤炭行业固定资产投资大幅收缩，而随着产能和库存的同步去化，7月以来能源价格持续回升，对于石油煤炭行业从去库存向补库存过渡有望起到正向推动。橡胶塑料行业出口依赖度较高（2023上半年其出口交货值在营业收入中的占比达到15.7%），去年8月以来其出口交货值同比持续为负，需求端对于补库存的驱动可能在一定程度上受限。

可见，部分工业原材料行业受产能过剩问题困扰，尤其在房地产投资持续低迷的情况下，价格回升带动产成品库存回升的幅度可能因此受限。

2、装备制造行业：多数行业高景气，去库存已近尾声

装备制造行业包括金属制品、通用设备、专用设备、运输设备、电气机械、电子设备、仪器仪表、汽车制造8个行业，合计约占工业产成品库存的44%（按照2020年以来月度产成品库存加总计算）。其中，电子设备和电气机械在工业产成品库存分析中具有极高重要性（单个行业占比分别达到10.4%、8.9%），同时，除金属制品和汽车制造以外，各装备制造行业均为高出口依赖度行业（今年1-7月出口交货值占营收比例均超过10%），且电子设备是出口依赖度最高的工业行业（今年1-7月出口交货值占营收比例达到42.6%）。

装备制造的多数行业呈现较高景气度，生产、投资、利润表现均较好，尽管产成品库存尚未降至此前周期的底部，但从多数行业工业增加值增速回升的情况来看，进一步去库存的空间或许不大。相对来说，由于这些行业投资的持续较快增长，专用设备、电气机械、汽车制造等行业的产能利用率已低于疫情前水平，其投资可能面临减速，进而给整体制造业投资带来不利影响。

两个例外的行业分别是电子设备和金属制品。这在工业企业利润增速中得到集中体现，今年1-6月所有装备制造业利润累计同比约为3.8%，而剔除金属制品和电子设备后利润累计同比为17.3%，金属制品和电子设备均为同比大幅收缩，二者的分化程度也是前所罕见的。电子设备行业受制于全球消费需求低迷，尽管投资仍保持中高增速，但出口、生产、利润均增长乏力，产成品库存增速已降至历史低位。投资与生产的分化也导致电子设备制造业的产能利用率降至2016年有数据以来低位。金属制品行业受到国内地产需求影响较大，出口、生产、投资、利润增长均疲软，产成品库存增速已处于1999年有统计以来最低水平。目前，这两个行业的库存周期运行均对下游需求变化较为敏感，尤其是，如果看到消费电子需求明显好转，那么以其行业体量将有望拉动整体工业库存周期向上。

3、消费制造行业：行业景气低迷，去库存仍在半途

消费制造行业包括医药、食品烟酒饮料、纺织服装、木材家具、造纸印刷、文体娱乐用品六类13个行业，合计约占工业产成品库存的23.6%（按照2020年以来月度产成品库存加总计算）。其中，纺织服装类、家具、文体娱乐用品为高出口依赖度行业（出口交货值占营收的比例超过20%）。与居民消费连接紧密是其主要特征。

消费制造行业的库存增速波动幅度较小，加之其库存体量占比也相对较低，因而对于整体工业产成品库存的影响相对较弱。

2022年以来，消费制造行业的利润、生产、出口、投资增速依次呈现出断崖式下跌，整体行业景气处于历史低位。疫情期间，纺织服装、文体娱乐等社交类需求受到较大冲击，目前从工业增加值角度只是低位企稳，尚未展现出明显反弹；房地产市场调整对于房地产后周期的木材家具消费需求形成抑制，目前工业增加值仍处于历史低位。而医药和食品疫情以来呈现出较快的投资扩张，今年开始呈现出产能利用率下降、投资显著下行的状态。

目前，消费制造行业整体库存水平不低，在行业景气低迷情况下仍有进一步去库存的空间。在库存占比较高的行业中，医药和食品行业的产成品库存分别处于2011年以来34%和44%分位水平，但两个行业的工业增加值均处于负增长状态，有被动补库存的迹象；文体娱乐行业的产成品库存处于2011年以来26%分位水平，而工业增加值显著负增、处于历史低位，去库存的空间仍然较大；仅纺织业的去库存相对充分，随着疫情防控放开后生产逐渐企稳，有望较早进入补库存阶段。

三、本轮补库存的判断及经济含义

我们认为，市场对库存周期的认知容易出现两个误区：

一是，脱离需求和生产指标的领先性变化，将“产成品存货”作为库存周期的单独刻画指标。如我们在前面分析中所指出的，库存周期作为经济周期中最常见、最容易把握的一种表现形式，它的运行演进是包括总需求变化、企业生产决策变化、产品价格变化在内的一系列过程，最终落脚于“产成品存货”这一指标上。单就“存货”的规模来说，不管是在国民经济核算、还是投入产出结果、还是在工业成本结构当中，其占比均较低，本身并不足以对经济运行方向产生决定性影响。

二是，对价格在库存周期中作用的认识存在一定偏差，试图观测“实际库存”。事实上，价格是库存周期运行的重要一环，是企业生产扩张决策的指示性变量，剔除价格的所谓“实际库存”变化势必慢于名义库存，不利于我们研究判断库存周期的拐点。特别是，考虑到PPI的权重性行业集中在上游行业，而产成品库存中以装备制造业占比最高，若从总体上考察“产成品库存-PPI”增速，则会在很大程度上引入上游原材料价格波动的影响，也不利于对库存周期节奏进行把握。

本轮我国库存周期运行已经出现了一些积极信号，包括产出缺口的收敛、价格向上拐点的出现、工业生产的总体企稳回升。根据我们构建的领先指标组合来看，当前我国制造业库存周期已进入探底和筑底过程，有望在今年四季度看到向上拐点。分大类行业来看，上游原材料行业已呈现出生产扩张加快的特征，中游装备制造行业总体景气水平较高、有望成为本轮补库存的主要驱动力量，而下游消费制造行业尚未出现补库存的充分信号。

此处补充一点，当前中国制造业中游和下游景气度的分化，可以放在全球产业链调整的背景下来理解。去年四季度以来，美国产业链重塑和进口替代战略的影响凸显，在制造业回流、友岸外包、国别分散三大目标导向下，美国从中国进口的占比再度下滑，而从北美、欧洲进口的比例显著抬升。这一过程对中国中游装备制造行业和下游劳动密集型行业的冲击有所不同：按SITC分类，今年以来，美国从中国进口机械和交通运输设备的比例出现显著回升，而从中国进口杂项制成品的比例再度下降。也就是说，美国从中国进口机械设备产品的降幅相对较小。这表明由于装备制造业的产业链复杂性，其出口需求的韧性相对较强，而下游消费制造业则可能面临较大的产业链转移压力。

最后需要指出的是，我们应该能够在今年底看到补库存的开启，但对库存周期向上的高度、及其对经济增长的驱动程度，不宜抱高期待。

一是，总需求未有显著扩张，房地产收缩、出口放缓、消费低迷共同压制总需求。这在宏观上体现为，社融增速自2021年四季度开始变平、2022年下半年趋于下行，从历史领先经验上不能支持库存增速大幅反弹；在中观上体现为，下游消费制造行业的出口、生产、利润收缩幅度陷于历史低位，内、外需均疲软。

二是，产能过剩问题逐渐凸显，影响价格弹性，从而限制补库存的高度。价格因素对于上游行业的库存行为影响最直接，而目前化工、非金属等行业产能利用率偏低，可能限制其价格弹性和补库存高度。此外，近三年来，中游装备制造业的固定资产投资增速持续高于2015-2019年水平，在制造业固定资产投资中表现“一枝独秀”，对于经济总需求起到了重要支撑作用。但这也造成专用设备、电气机械、汽车制造等行业的产能利用率走低，未来投资可能面临减速，使得扩大总需求的紧迫性进一步提高。

风险提示：稳增长政策落地效果不及预期，海外经济衰退程度超预期，地缘政治冲突升级，经济转型中的结构性变化使领先指标效果不佳等。