01 豆系油粕比主要驱动因素

大豆压榨过后会有两种产成品，一个是豆粕，一个是豆油，两者出率虽然会受到不同产区大豆质量差异影响，但差异值极小可忽略不计。一般情况大豆压榨出油为18.5%，豆粕为79%，另外属于正常损失。即油粕出率相对固定，大概在4:1，这也导致了油粕价格的相对走势（简称油粕比）有规律可循，成为油脂粕类板块的重要投资标的。油粕比的走势主要受豆油和豆粕各自供需格局的相对强弱影响，其他影响因素包括但不限于：其他蛋白供需关系及饲料能量原料添加比例变化对豆粕添加比例影响，其他油脂产量变化及供需情况，宏观大环境，特别是是否存在原油价格大幅波动及通胀预期。

在排除宏观、政策等外部影响因素外，油粕比的主要驱动因素还是来自豆粕及豆油的自身供需基本面情况。豆粕和豆油的供给端均受大豆供需影响较大，因二者同为大豆的产成品。简单来看大豆供给与豆粕需求对豆粕价格起到决定作用，大豆供给与豆油需求则对豆油价格起到决定作用。豆粕及豆油供给端影响因素主要是成本端大豆产量与进口大豆压榨利润，大豆产量决定豆粕及豆油供给上限，成本端主要关注种植面积、单产、天气、优良率与收割率等因素，大豆压榨利润决定豆粕及豆油供给下限，压榨利润关注CBOT大豆期价。

影响豆粕需求的主要因素来自生猪、禽类等养殖端对饲料的需求，主要关注畜禽的养殖存栏量、养殖利润等，供需格局影响库存水平。而影响豆油需求的主要因素主要来自食用以及工业消费需求，对于国内来说，食用消费占比较大，需要关注下游餐饮消费等需求表现以及与其他竞争油脂的价差。因此，当豆油供需格局相对豆粕偏紧或豆油利润更好时，豆油价格支撑会更强，油粕比值也会相应抬升。

图表 1：豆系上下游产业链

数据来源：广州期货研究中心

02 大豆油粕比长周期复盘

从长周期角度看，2008年至今，大豆油粕比均值在2.39附近，其中共经历了三轮大涨，油粕比值均突破3以上，同时也经历了三轮颓势，油粕比值均跌破1.8。从中我们发现油粕比走势呈现出一定季节性规律，一般在四季度油粕比的上行概率较大，从近9年四季度油粕比的波动来看，10-12月份油粕比均值都呈现环比上涨的态势，而一季度油粕比整体走势表现较弱。但油粕比走出历史性行情的阶段，还是需要宏观等外部因素配合。

图表 2：油粕比长周期走势

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图表 3：油粕比季节性涨跌幅

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（一）2007年8月至2008年3月油粕比上行：全球豆油需求增速高于产出增速

豆油豆粕比值在2007年8月至2008年3月期间一路攀升，并达到期货合约上市以来高点。在此期间豆油和豆粕均呈现上行趋势，但在宏观及豆油自身基本面利好下，豆油价格涨幅较大，豆粕峰值晚于豆油。从2007年8月低点至2008年高点，豆油主力合约从7842元/吨上行至14154元/吨，涨幅达80%；豆粕主力合约从2613元/吨上行至3744元/吨，涨幅达43%；油粕比则一路向上突破并达峰值3.83，涨幅为43%。

首先，宏观及外部大环境利好大宗商品市场。首先，美元贬值是大宗商品市场价格上行的原动力。自2002年以来，美元兑一揽子货币汇价下跌23%，在美国次级贷危机爆发之后，美元的贬值对商品期货价格的带动更加明显。第二，国际原油价格暴涨推动油脂行情上涨，各国为了减少对矿物燃料的依赖，同时也是为了积极减少温室气体的排放，都在积极发展生物燃料产业，美国能源信息局(EIA)公布的数据显示，2005/2006年度美国生物柴油产量为9080.4万加仑，随后两年生物柴油产量高速增长，美国80%的生物柴油生产原料是来自豆油，生物柴油产业的快速发展将使得豆油的消费领域大幅扩张。第三，国内外经济进入通胀周期，国内CPI也屡创新高，2007年11月份增幅达到了6.9%，是1996年以来的新高，尤其是食品类CPI的上涨速度远远高于整体CPI，豆油价格与之有明显的联动关系。

其次，供需基本面方面。首先，全球大豆供应偏紧。根据美国农业部数据显示，2007/08年度美国大豆产量为7286万吨，比2006年下降18.6%；中国大豆产量为1400万吨，较2006年下降11%，因此北半球大豆减产令全球大豆供应趋紧。2007/2008年度全球大豆总产为2.21亿吨，消费总量则高达2.29亿吨，产需存在缺口，全球库存进一步下降，对大豆价格构成利好支撑。第二，2007/08年度全球豆油总产量为3754万吨，比上年度增长168万吨；需求总量为3768万吨，比上年度增长237万吨，需求增速高于产量增速，主要是因为豆油在生物燃料领域的需求增长较快。而国内因为人口的增长，对于植物油消费也是呈现出逐年递增的态势，2006—2010年期间，中国的豆油和棕榈油用量将分别增长140%和200%。第三，在2008年一季度，虽在整个宏观大环境利好支撑下，带动豆粕价格上行，但幅度相对较小。但随后在二季度豆粕价格突破4000元/吨关口，因08年奥运题材炒作所带来的消费预期，豆粕消费增加，同时，地震等一系列突发性时间出现，后期养殖补栏等政策扶植需要，以及油脂价格回落油厂停机检修供应减少，也进一步助推豆粕价格，并带动油粕比在3月触及峰值后回落。

图表 4：2007年至2008年豆粕、豆油及油粕比走势

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图表 5：豆油与原油走势

图表 6：CPI同比

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图表 7：大豆主产国产量

图表 8：豆油产量及需求

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（二）2010年12月至2012年3月油粕比高位徘徊：通胀及豆油库存偏紧提振 

自2010年底豆油及豆粕比值开始上行，并在12月份破3，在2011年全年油粕比均保持在3及以上的高位，2012年3月份后，随着豆粕价格的逐步攀升，油粕比才逐步回落。

首先，宏观市场好转，奠定豆油上行基础。中国经济进入通胀上升周期国内CPI指数自2010年2月份开始逐步升高，6月份达到年内最高，8月份CPI同比上涨6.2%，粮食和食品价格指数上涨较快，均达到10%以上的增幅。国内高企不下的CPI指数使得稳定物价成为国内政府的首要任务，2011年12月12日北京召开的中央经济工作会议指出，2012年不会放松物价的调控，CPI同比也在2011年9月后开始回落。

基本面利好因素提振，2010年10月份美国农业部在其月度供需报告中开始转向，首次调低了美国大豆的总产量和单产水平，同时调高中国需求预测值，全球供需偏紧，及美联储二次宽松货币政策出台，拉尼娜天气导致南美旱情等利多消息接连刺激下，国内油脂加速上行，菜籽油、豆油先后穿越万点关口，并且带动期价上行。2011年全球大豆油供需基本面紧张，全球大豆油产量增幅不及消费量增幅，期末库存降至七年新低，库存消费比降至近十年新低。2011年，全球经济进一步复苏，各国纷纷出台发展生物能源产业政策，生物柴油产量增长也增加了大豆油消费量。国内方面，进口大豆大幅增加使大 豆年度结余量增加；而大豆油进口量减少，使大豆油年度结余量减少，反映大豆油库存结余量增幅小于大豆。国内大豆油在消费量上升同时进口量减少，库存水平增幅小于大豆，大豆油库存增幅小于大豆、大豆粕，使油强粕弱局面呈常态化。

图表 9：2010年至2012年豆粕、豆油及油粕比走势

图表 10：CPI同比

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图表 11：豆油与竞争油品走势

图表 12： 全球豆油库消比

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（三）2014-2018年油粕比呈现底部宽幅震荡：豆粕较豆油相比供需矛盾更突出

回顾2014至2018年，从长周期来看，油粕比呈现底部宽幅震荡。随着基本面利空影响下，2014年开始豆油重心下移，在豆粕表现相对偏强下，油粕比整体趋势向下，并在2014年5月底跌破1.8。2015-2016年，在整体油强粕弱格局下，油粕比走势上涨，但由于豆油供需矛盾并不突出，也没有走出历史行情，油粕比也因此上行空间有限。2017-2018年，油强粕弱局势出现转变，随着豆粕价格的持续上涨，油粕比在2018年10月份再度下探1.8。

从其中的主导因素来分析，除豆粕及豆油自身供需基本面外，其他因素则通过影响供给、需求或者供需节奏进而影响价格波动，其中极端天气影响全球大豆供给、贸易政策影响国内大豆供给以及禽畜疫病影响豆粕需求。

首先，宏观环境仍指引着商品的大方向。2014年国际原油价格下跌，带动内盘油脂下行寻底，因世界总体经济状况依旧疲弱，叠加美元强势，抑制商品价格走势。

2015年后随着美国经济的逐步复苏，全球宏观环境有所改善。2018年3月美国对从中国进口的600亿美元商品加征关税，并限制中国企业对美投资并购。随后中美在一系列谈判无果后中方制定相应反制措施，其中便包括对进口的美国大豆实施25％的关税反制。随着中方对美豆进口反制措施的出台，一方面尽管国内大豆进口更多的转向南美，但同期大豆进口量锐减；另一方面，美豆出口断崖式减少，CBOT大豆承压保持在低位运行，从而拖累国内豆粕大跌。

其次，极端天气影响。极端天气通常由厄尔尼诺或者拉尼娜现象造成，厄尔尼诺是指赤道中、东太平洋海表温度出现大范围高强度持续偏暖的现象，因此厄尔尼诺的发生通常会给美洲带来丰富的降水，有时甚至产生严重洪涝灾害；但对东亚与东南亚则形成干旱甚至极端干旱，严重危害农作物生长，拉尼娜带来的影响则与此相反。2014年10月-2016年4月和2018年9月-2019年6月，主要受厄尔尼诺天气主导；2016年8月-2016年12月、2017年10月-2018年4月，主要受拉尼娜天气主导。极端天气主要通过影响大豆及棕榈油主产国的降水和气温进而影响大豆及棕榈油主产国产量。在2014-2016年超强厄尔尼诺现象下，且持续时间最长，马棕产量同比减少10.96%至17700千吨，印尼产量也出现负增长，因此2016年在棕榈油减产及进口入境检验要求严格使商检时间由原本4-5天延长至半个月以上，导致棕榈油供应极度紧张，期间棕榈油价格大幅上涨带动豆油价格上行。

对于豆系，2014下半年美豆因厄尔尼诺带来大量降水丰产预期强烈，豆类价格节节败退，南美大豆扩种且在厄尔尼诺下天气适宜，2015年全球大豆供应充裕，CBOT大豆下行拖累国内豆粕继续向下探底。尽管美豆2015/16年度获得丰产，但2016年4月阿根廷大豆主产区连续降雨引发收割进度减慢及产量受损，叠加2016年6月受拉尼娜影响美豆主产区气温较高，CBOT大豆持续上涨拉动国内豆粕达到阶段高点，使得油粕比高位回落。

最后，在无其他因素主导时，简单来看大豆供给与豆粕、豆油需求对豆粕及豆油价格起到决定作用。2014-2015年全球主要大豆主产区连续丰产，豆类供应整体改善，叠加全球植物油供需偏充裕的情况，豆油供需面整体偏空。尽管美豆2015/16年度获得丰产，但在种植期间天气的不确定性仍基于市场炒作空间，USDA报告美豆旧作库存、2016/17年度新作产量均低于预期，但在我国进口大豆增加且豆粕下游需求提升等多空因素影响下，豆粕整体呈现震荡走势，而豆油在棕榈油减产影响下表现则更强。2017年三季度美豆优良率一路下调引发市场担忧，但后续供需报告将单产上调，CBOT大豆经历短暂涨跌波动。四季度拉尼娜气候登场，尽管美豆产量有所增加，但2018年2月拉尼娜带来的极端干燥席卷阿根廷，导致其大豆产量大幅下滑全球供给偏紧，CBOT大豆上升带动国内豆粕上涨。在2018年因非洲猪瘟影响豆粕饲用需求，从而拖累价格走势。

2018年8月非洲猪瘟首次在我国出现并向全国扩散，对我国饲料养殖产业造成冲击，豆粕需求出现大幅下滑，在此期间，生猪存栏累计值连续12个月出现下降，最低在2019年9月降至30675万头，同比下降28.47％。养殖利润较低叠加零散疫情发生，使得生猪补栏量始终较低，从而生猪存栏始终保持低位拖累饲料需求的恢复。整个非洲猪瘟期间，饲料产量重心同样保持在低位波动，相较疫情前年份饲料月度产量减少4000万吨左右。

图表 13：2014年至2018年豆粕、豆油及油粕比走势

数据来源：Wind 广州期货研究中心

图表 14：全球大豆库消比

图表 15：全球棕榈油产需缺口

数据来源：Wind 广州期货研究中心

图表 16：美元兑人民币

图表 17：CRB商品指数

数据来源：Wind 广州期货研究中心

（四）2020年9月至2021年10月油粕比上行：原油强劲叠加油脂库存紧张，支撑豆油挺价情绪

自2020年四季度开始国内豆油价格重心便开始抬升，2021年国内油粕比不断上涨，并创下10年新高，主因宏观以及产业双因素驱动，10月豆油盘面突破10000元/吨。油脂的强势上涨，一定程度上抑制了豆粕价格，最终形成油粕比创10年新高。

宏观氛围支撑油脂强势。2021年美国及欧洲众多发达国家延续了货币宽松政策，货币流动性显著增强。美元严重泛滥推高商品价格，其中原油、天然气持续强势，引发市场通胀预期，而2021年较为异常的天气使得拉尼娜到来引发寒冬担忧，食品通胀预期强烈，由于豆油大部分直接被消费，而豆粕及其他饲料蛋白需要通过畜禽生产后再转居民消费，油脂价格对通胀预期较豆粕灵敏。宏观方面氛围支撑油脂强势，进而对豆粕价格构成压制。

产业方面，多重利好因素支撑。国外方面棕榈油产量持续恢复但达不到预期，强势原油下，市场预期大量棕榈油和豆油用于生产燃料乙醇。2020年下半年启动油脂收储，国家及地方收储150万吨左右食用油，市场流通食用油库存偏紧。油脂具有一定能源特性且油脂仓储时间显著长于蛋白原料，在市场亢奋看涨大环境下，流通端更愿意囤积油脂而非蛋白。其次，国内大量小麦替代玉米，挤占豆粕需求，最终导致了大豆进口量增幅偏小，豆油产量小于预期。生猪产能持续恢复，猪料需求也出现爆发性增长，但玉米价格高企，大量小麦替代玉米，粗略估计2021年前10个月小麦替代玉米超过5000万吨，新增替代超过4500万吨，整体来看，豆粕挤占量将达到600万吨左右。因此市场对于豆油的挺价意愿强于豆粕，进而推动油粕比创年内新高。

图表 18：2020年至2021年豆粕、豆油及油粕比走势

数据来源：Wind 广州期货研究中心

03 油粕比主要驱动因素分析及后市展望

2023年国内大豆油粕比维持底部震荡运行，并在8月份一度下探至1.82。宏观及供需基本面因素，均对油粕比承压运行造成影响。2023年6月份开始豆粕价格开启上行通道，豆粕主力合约在8月上旬突破4400元/吨，截至当前仍延续高位震荡，豆粕的强势上涨，压制豆油价格，油粕比一度下探至1.82并创下2018年12月以来新低。后市油粕比或会自低位逐步回升。

图表 19：现阶段豆粕、豆油及油粕比走势

数据来源：Wind 广州期货研究中心

（一）宏观：大环境预计逐步改善

从大环境来看，在国内稳增长及政策不断加码，国际方面美联储加息或临近尾声，市场对经济衰退的担忧得以缓和，大宗商品下行压力转弱，但新的周期开始仍待进一步观望。美国达拉斯联储主席洛根表示，虽然在美联储即将举行的会议上暂不加息“可能是适当之举”，但也许需要进一步的政策紧缩才能及时将通胀率降至2%。

这一表述使市场认为9月美联储暂停加息可能性再度提升，而对于通胀率目标仍然没有改变，也意味着长期的货币政策紧缩仍有必要。因此9月不加息的概率增加，11月加息可能性存在但充分预期后也不会造成太大扰动。预计四季度美联储加息和利率压力缓解，将给国内政策提供更多宽松空间。而欧元区二季度GDP的年率终值0.5%，尽管略低于预期，但也符合此前市场对于欧元区经济走势的判断，即其经济衰退进入了相对的底部阶段，市场也提前对其二季度的经济形势有所消耗，所以担忧情绪相对有限，形成了一个底部磨底的时间窗口。

国内方面，当前处于政策底，但政策力度和实际效果还有待进一步释放，仍需更多相应政策支持。近期出口和通胀数据均有环比边际改善，中国8月CPI同比涨0.1%，预期涨0.1%，前值降0.3%；8月PPI同比降3%，预期降2.9%，前值降4.4%；8月主要原材料购进价格指 数和出厂价格指数比上月上升4.1和3.4个百分点，连续3个月回升。价格和库存可能在底部筑底，7月份规模以上工业企业产成品库存累计同比为1.6%，继续回落，但跌幅收窄，也在印证库存底正在形成。

国际油价偏强运行，也对油脂构成支撑。沙特和俄罗斯将各自的自愿减少供应量延长到今年年底，美国商业原油库存连续第四周下降，市场担心石油供应短缺，美国原油增产预计有限，长期存在生产瓶颈。沙特表示将100万桶/日的减产延长3个月至年底，俄罗斯将30万桶/日的出口削减期限延长至同样的期限。而需求端，国内外来看全球原油需求仍保持增长态势，因此国际油价预计四季度维持高位运行。

图表 20：美豆压榨及出口量

图表 21：中国CPI与PPI同比变化

数据来源：Wind 广州期货研究中心

图表 22：中国CPI与PPI同比变化

（二）天气：中长期存潜在利好驱动

自今年一季度开始，市场对于年内厄尔尼诺事件发生预期便不断增强。从9月初NOAA对外公布的报告来看，目前已经观测到厄尔尼诺现象，热带太平洋大气异常与厄尔尼诺现象一致，但不同检测区域仍会有一定差异，预计厄尔尼诺现象将持续至2023-24年北半球冬季，到2023年12月至2024年2月的可能性超过95%。

对于厄尔尼诺现象的判定标准为，美国以NINO3.4指数（ININO3.4）为标准，3个月滑动平均绝对值超过0.5℃、至少连续5个月即认定为厄尔尼诺/拉尼娜事件发生，指数≥0.5℃为厄尔尼诺事件，当前厄尔尼诺指数已连续三个月≥0.5℃。关注后续厄尔尼诺现象的发展态势及其强弱等级变化。

厄尔尼诺现象峰值一般在秋冬季节出现，从气温来看，通常会在冬天的时候导致中国东南地区、美国南部、印度、东南亚、澳大利亚南部和巴西南部气温偏高，东南亚和非洲南部干旱高温。从降水情况来看，一般会导致东南亚干旱、澳大利亚干旱、印度干旱。因此东南亚作为棕榈油的主要产地，在厄尔尼诺现象影响下，也面临着产量减少的担忧，尤其是中等及以上强度对棕榈油产量影响尤其明显，但通常会滞后6-9个月。在2014-2016年的超强厄尔尼诺事件中，2015年5月达到中等强度并持续进展至四季度的超强厄尔尼诺，不管是马来西亚还是印尼的棕榈油产量均遭受重创。马棕产量较前一年同比减少10.96%至17700千吨，同时年降水量较上一年度明显下滑；2016年印尼棕榈油产量较前一年度同比下降3%至32000千吨，较常年均值4700万吨左右下降1500万吨左右，降幅31.9%。

那么根据此轮厄尔尼诺现象的发展情况，根据6-9个月的滞后期计算，预计从2023年四季度大概11月份后对东南亚棕榈油产量影响逐步显现。其次，从东南亚棕榈油产量季节性变化特征显著，一般从11月份开始至次年一季度为棕榈油的季节性减产周期，一季度也通常为季节性低点。因此，在北半球冬季厄尔尼诺现象影响共振下，或会加剧棕榈油减产幅度，从而推动棕榈油价格上涨，对油脂价格构成上行驱动。

图表 23：海洋厄尔尼诺指数（ONI）

数据来源：NOAA 广州期货研究中心

图表 24：印尼棕榈油产量及同比变化

数据来源：Wind 广州期货研究中心

图表 25：马来棕榈油产量季节性变化

图表 26：印尼棕榈油产量季节性变化

数据来源：Wind 广州期货研究中心

（三）供需格局：四季度进入油脂消费旺季，粕强油弱局面预计转变

从基本面角度分析，当前豆系外部影响核心仍在美豆，三季度在美豆天气炒作以及国内海关检验政策趋严下，导致国内豆系油粕比持续承压，表现为粕强油弱。但随着8月USDA报告以及Profarmer田间调研报告落地，美豆2023/24年度新作单产及产量下调预估已充分计入CBOT大豆价格中，并且进入9月份后，美豆也陆续进入收获期，后续面临着新作上市压力，CBOT大豆价格上行空间有限。

6月30日美国农业部种植面积报告，将23/24年度美豆种植面积下调至8350万英亩，低于3月份的播种意向面积8750万英亩，随后在8月USDA报告中，将单产下调至50.9蒲式耳/英亩，产量则由43亿蒲下调至42.05亿蒲，期末库存低至2.45亿蒲，库消比下滑至5.76%，低于去年同期值，新作平衡表延续偏紧。同时基于8月份 Profarmer的田间调研，也给出了美豆产量及单产的预估数据，单产预估49.7蒲式耳/英亩，产量预估41.1亿蒲，因8月中下旬北美天气转干，导致作物优良率上行趋势中断。同时，随着美豆定产后，市场焦点将逐步转向美豆出口及南美种植。目前USDA对于南美2023/24年度大豆新作仍维持着丰产预估，再加上22/23年度巴西大豆的结转余量，若巴西种植面积继续增加，在天气配合下，巴西船期贴水预计仍会承压走弱，带动美豆价格重心下移，国内成本端支撑也将减弱。

再从油脂的外部基本面影响因素来看，主要核心在于产地棕榈油的供需格局。现阶段油脂缺乏上行驱动的主要因素之一在于，产地棕榈油供需矛盾不大，虽需求好转，但在季节性增产周期下，棕榈油仍存在累库预期。若供应端出现产量恢复不及预期的情况，或带来供需格局的转变。因此市场后续关注点在于，若厄尔尼诺现象持续至今年冬季，随着11月份东南亚棕榈油产地减产周期到来，或加剧产量减幅，从而推动棕榈油价格上行，对油脂市场构成利好驱动。但此轮天气对棕榈油产量影响程度，仍待后续进行验证。

最后，从国内供需格局来看。供给方面，由于8月份持续严格的检验检疫政策影响大豆的卸货及压榨，油厂开机及压榨节奏不稳定，导致豆粕产出减少。在养殖端产能去化缓慢及养殖利润好转下，豆粕库存持续维持历史同期低位，且比豆油库存更低，供需矛盾较豆油相比更为突出，因此也提振油厂对于豆粕的挺价情绪。但当前豆粕价格已经处于历史高位，油粕比处于历史均值下沿，油厂继续挺粕难度较大。同时，从油脂端来看，四季度将进入油脂传统消费旺季，在大豆9-10月份进口减少及远月买船进度较慢下，豆油库存预计进一步去化。并且在四季度中后期棕榈油减产预期下，油脂价格存在上行空间，油粕比走势预计由弱转强。

图表 27：美豆供需平衡表

数据来源：Wind 广州期货研究中心

图表 28：油厂豆粕库存

图表 29：油厂豆油库存

数据来源：Wind 广州期货研究中心

图表 30：饲料产量

图表 31：豆油月度表需

数据来源：Mysteel 广州期货研究中心

（四）后市展望：四季度油粕比预计转强，但上方空间进一步打开仍需宏观及天气配合

综上所述，我们认为当前豆粕价格已经处于历史高位，油粕比位于历史均值下沿，油厂继续挺粕难度较大。随着11月份国内进口大豆到港增加及养殖端需求稳定下，后续豆粕库存有望逐步修复。同时，从油脂端来看，四季度将进入油脂传统消费旺季，在大豆9-10月份进口减少及远月买船进度较慢下，豆油库存预计进一步去化。并且在四季度中后期棕榈油减产预期下，油脂价格存在进一步上行空间，油粕比走势预计由弱转强。但上行空间进一步打开仍需天气及宏观因素的配合，若厄尔尼诺强度在四季度逐步增加，将导致产地棕榈油减产幅度加深，进而带动供需矛盾的出现。叠加宏观大环境的改善及国际原油延续高位，也将进一步对油粕比构成利好支撑。