2015、2019年油脂路径综述

1、2015年筑底反弹行情

2014、15年美国页岩油革命导致原油供大于求，原油走出了一波底部，植物油绝对价格也追随见底，随后在2015年8月到2016年1月棕榈油走出了两波反弹行情。2015年8月，此时厄尔尼诺指数变高，降水量观察到变少，绝对价格也来到历史低位，市场感受到底部或已出现。

第一波反弹发生在2015年9月初，宏观方面马币贬值，支撑马棕反弹，从而带领国内棕榈油反弹，一直涨到10月中旬。随后受出口不利影响，10月中旬到11月底为期一个半月，马棕进入震荡，国内棕榈油期间再次筑底；第二波，11月底，MPOA预计11月马棕产量大幅下滑，利多显现，叠加厄尔尼诺愈演愈烈，新作预期收紧，市场开始走牛。

2、2019年筑底反弹行情综述

2018年特朗普掀起贸易战，除美股小幅上涨，全球主要股指都是震荡下跌。随着2018年10月美债收益率倒挂、贸易战加剧、IMF下调全球经济增速预期之后，美股、原油也开始顶不住，全球资产包括植物油走出了一波熊市。进入2019年，油脂前期先是随着宏观整体见底反弹，到2月以后，宏观方面没太多利好，此时农产品走出了一波种植前预估增产的经典跌势，3月底定面积后反弹，但随后还是继续落下来，到了5-7月，油脂绝对价格已经到了历年底部，市场见底声音氛围浓厚。

在7月底油脂底部时，也有很多机构在继续看空油脂，不断提棕榈油增产周期、宏观无利好等应放空，基本面不支持，但随后的行情确实超出预期。复盘来看，这轮第一波7月份启动实际上至少有一个驱动比较明确，就是B30政策，印尼总统在8月12日左右宣布将在来年执行B30，7月的时候已经有B30正在路测的新闻。行情上8-10月份棕榈油因高库存因素，区间震荡。然后在2019年11月马棕减产后第二波启动，机构思路也转变为看多，围绕B30政策、2019年发生的厄尔尼诺导致降水减少、来年供需预期转变等利好做文章。

3、2015、2019年行情共性小结

1）前期都有大幅下跌的基础，且跌到了一个较低的绝对价位，这个绝对价位或可根据原油价格来确认。

2）底部时边际利好容易引发反弹，如15年的马币贬值，19年11月的MPOA马棕减产。

3）反弹初期，机构初期许多建议抛空，真正涨起来之后，开始分析来年的供需预期是偏紧的。上两轮都有厄尔尼诺，且观察到月度降水偏少，都预期供应偏紧。

4）8、9、10月份容易有个回踩，因为油脂此时库存高，增产期，马棕累库，出口不好等。

5）现在库存是否过高？涨的时候文华商品、原油怎么样？

2023与上两轮的对比

1、今年也是筑底行情，与柴油价差低位

2023年5月商品迅速调整至相当低位，农产品里美豆被打到成本线，随后油脂借美豆油生柴政策预期转好等缓步反弹，6月30日美豆面积削减再次加强。类似于2015年及2019年的宏观筑底及供需预期转好等事件已经出现。

筑底行情绝对价位的判断，棕榈油的参考指标可能是原油。因为食用油的需求增量是缓慢增长，但生柴需求却可能有较大波动。前两次反弹新加坡柴油价格与马棕价差都处在相对低位，当前的马棕与柴油价差也处在相对低位，从生柴价差上来说，马棕被低估，支撑估值。

2、新作供需预期同样趋紧

下图中绿色线条为2015、2019月度降水情况，带黑色标记为2023年月度降水情况。可以看出，5月份以来，印尼降水明显偏少，马来降水也在相对低位，2015、2019同样类似降水形势。如果后续厄尔尼诺及降水、气温情况仍然维持，那么棕榈油来年的供应将面临减产风险。需求上，美国、印尼均会带来生柴方向的油脂需求增量，全球食用油的消费维持小幅上行的局面，因此，供需预期同样趋紧。

3、当前库存对比上两轮同期偏高100万吨左右

8月份的马棕库存报告、中国周度油脂库存报告及印度截至9月1日的库存报告在近一周内全部释放，可以看出马棕的库存仍然处于累库趋势中，马来和印尼的棕榈油库存对比上两轮行情是偏低的，数量上偏低13-37万吨左右。中国的植物油库存偏高，但与2015、2019年8月同期三大油脂总库存几乎一致。印度的植物油库存截至9月1日为373.5万吨，相对于2019年同期的247.5及2015年同期的232.5增加了130万吨左右。因此，全球的总库存对比上两轮偏高100万吨左右，但随着需求的升高，库销比或许更低

4、文华商品与原油同期表现

2015年油脂第一波反弹时文华商品维持下跌趋势，油脂回撤时与文华商品同步向下，随后文华商品企稳，油脂发力；2019年油脂涨的时候文华商品前期小幅下跌，后期偏弱震荡为主.因此，油脂能够较文华商品走出更强甚至相反的趋势。

原油一般在趋势行情中和植物油走势趋同，但在底部或启动期则没有明显的指引效果。有一种说法，植物油一般是原油的领先指标，植物油总是领先于原油上涨。如2015年11月油脂启动时原油还在深跌，2016年1月底开始第二波上涨行情原油才上涨，2016年8月第三波上涨时原油区间震荡；2019年棕榈油第一波反弹时原油震荡下行，第二波棕榈油大幅上涨时原油先是区间震荡随后小幅上涨。

植物油后半场行情展望

经过复盘，可以发现本轮油脂行情与2015、2019有许多共通之处，都是前期市场快速下跌完成筑底，在一个绝对价格的低位，边际利好引发反弹，随后形成两波或三波的上涨过程。一般第一波由事件驱动形成，第二波上涨过程中市场通常交易新作的供需预期。

目前看来，支撑油脂第二波走强的因素是：

1）绝对价格偏低，从马棕与柴油价格的价差来看，其仍处于相对低位，估值有支撑。

2）政策、宏观底出来之后，市场开始去找供需预期的变化，农产品自身的供需此时可以脱离文华商品和原油的指引。2015、19、23年都发生了厄尔尼诺，今年天气形势来看同样是供应偏紧，需求端有印尼及美国的生柴政策维持增量。

3）当前总库存对比上两轮行情略高100万吨，随着需求的升高，库销比或许更低。后续需持续观察供需变化。

4）目前同样面临季节性增产、库存高的回踩问题，油脂震荡偏弱。在新作库销比及库存降低的预期下，23/24年度植物油的价格中枢大概率是提升的，应积极考虑植物油第二轮上涨的动力。