经济复苏仍在过渡期中。2010年下半年，全球经济有望继续保持复苏势头，但由于对政策的依赖度较高，经济自我增长能力不足。在财政脆弱性逐步显现、政策回旋余地相当有限的背景下，“人工”催动的复苏仍不稳固。

紧缩政策或将缩水。由于2010年上半年以欧洲债务危机为代表的负面因素不断深化，给全球经济复苏蒙上了一层厚重的阴影，出于对经济“二次探底”的忧虑，全球收紧流动性的动作可能有所放松或推迟。
　
投资情绪有望好转。上半年欧债危机和欧元的动荡，引发了人们对经济“二次探底”的担忧和恐慌，市场对欧洲经济的短期前景过度悲观。下半年债务危机虽然会有反复，但投资情绪有望进入缓和期，风险资产则会修正之前过大的跌幅。

商品仍将维持振荡走势。随着欧债危机的缓和，风险资产价格有望在三季度反弹，但较难突破上半年的高点。四季度随着刺激政策“退出”预期的升温，商品价格上行压力将增大。

2010年年初，各项经济数据显示全球经济企稳迹象愈发明显，加之市场流动性充裕、金融市场的稳定，主要商品延续了2009年年底的涨势。不过之后，随着中国调高存款准备金率、美国部分企业季报差于预期、希腊公债违约担忧再起，市场转头向下。全球风险资产被大量抛售，商品、股票价格重挫。风险指数VIX急升，资金流回国债等避险资产，直到中国春节期间，风险资产价格才有所企稳。此后，欧洲债务危机成为了全球金融市场始终挥之不去的梦魇，美元因欧债危机被动上涨；以铜、原油为代表的大宗商品价格维持弱势振荡；黄金因避险魅力凸显，再次刷新历史记录。

对于下半年，经济复苏仍是支撑商品价格的根本，但超预期复苏的市场，隐藏着许多尴尬和不确定性，全球经济会否“二次探底”，泛滥的流动性如何收缩，恶性通胀会否来临，美元被动上行的趋势能否持续？这些因素将影响着下半年商品市场的走势。
　　
　　
　　宏观面

经济复苏仍在过渡期
　　
　　
　　今年上半年，全球经济的复苏进程好于市场预期。展望下半年，经济有望继续保持复苏势头，不过对政策的依赖度仍然较高，经济的自我增长能力不足。在财政脆弱性逐步显现、政策回旋余地已相当有限的背景下，“人工”催动的复苏仍不稳固。

数据显示，今年上半年，全球经济保持着去年四季度良好的复苏势头。尽管各国增长力度有所不同，但主要经济体的复苏进程好于市场预期，主要经济指标继续回升，整体呈现“V”型反转。国际货币基金组织（IMF）早前预测，世界产出有望在2010年增长约4.25%，其中发达经济体产出将增长2.25%，新兴和发展中经济体产出增长将超过6.25%。

作为反映各国经济动态的先行指标——采购经理人指数（PMI），自2009年年初探底以来均稳步回升，并连续数月稳站50的“荣枯分水岭”上方，说明世界主要经济体制造业状况持续好转，多数制造企业开始由收缩转向扩张。

本次国际金融危机冲击最为严重的美国和欧元区，GDP同比增速已由负转正；而作为新兴市场代表的中国，GDP同比增速重回“两位数”时代。全球经济强势反转，“二次探底”的风险已大为降低。
　　虽然经济复苏的势头良好，但这种复苏很大程度上得益于各国政府在2009年相继推出的救市措施和经济刺激计划，经济自我增长能力依然不足。

为应对金融市场上的信贷干涸，各国政府以史无前例的力度向经济领域注入流动性，拉动了投资和消费需求的增长，但金融机构“去杠杆化”的问题未能得到有效解决。特别是欧洲主权债务危机爆发后，银行惜贷现象更加严重，美元的3个月期伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）自今年年初开始持续攀升，信贷市场处于资金充裕、流动性不佳的尴尬境地。

与此同时，大量中小企业难以获得信贷支持，生产、经营步履维艰，失业率居高不下，而这反过来将对消费、投资及信贷市场的复苏形成压制。

在各国政府债台高筑、政策回旋余地已相当有限的背景下，这种“人工”催动的复苏“抗干扰”能力较弱，复苏也难以持久。这也有力地说明了全球经济虽处在经济数据超预期的复苏期，但商品价格没有单边上扬的原因。
　　
　　2008年国际金融危机爆发后，以美国为代表的世界主要经济体纷纷推出了量化宽松、低利率等宏观调控政策，以刺激经济复苏。在史上最宽松的货币、财政政策支持下，全球金融市场在2009年得以大幅反弹。

随着经济的回暖和各项宏观数据的转好，经济刺激政策存在的依据开始变得不牢靠，而且这种史上罕见的政策在未来可能引发的通胀难以估量。因此，“退出”经济刺激计划逐渐成为一些经济复苏较为明显国家今年经济工作的重心之一。美国在2009年四季度已经开始放慢公开市场操作的步伐，今年2月份将联邦贴现率从0.5%上调到0.75%，这是3年多以来的首次。中国政府将今年新增人民币贷款目标定为7.5万亿元，较2009年10万亿元的新增贷款量减少了25%；央行三次调高银行存款准备金率至17%，并重启3年期央票发行，以加强资金回笼力度。

让人万万没有想到的是，今年上半年以欧洲债务危机为代表的负面因素不断深化，给世界经济复苏蒙上了一层厚重的阴影，出于对经济“二次探底”的忧虑，这种收紧流动性的动作较上半年可能会有所缩水。

欧洲救援计划相当于另类“注水”

为解决南欧（希腊、西班牙、葡萄牙）国家的债务问题，欧盟宣布了规模5000亿欧元的庞大救助计划。与此同时，IMF承诺出资至多2500亿欧元为这些国家提供援助。此外，欧洲央行还宣布将干预债市，在必要时于二级市场直接购买这些国家政府及私人债券，从而确保当地市场债务和流动性情况的稳定。

无论欧洲央行如何解释新释出的流动性将被中和，我们都认为这又是一次大规模的量化宽松操作。在目前欧洲主权债务无人问津之际，在欧洲为降低财政赤字可能全面进入通货紧缩之时，保持低利率政策无疑是必然之举。尽管欧元区流动性的增加早晚会在金融价格中反映出来，但在德、法两国经济开始复苏之际，欧洲央行已经展示出了愿意多承受一点通胀压力的姿态。因此，制造过度流动性、容忍欧元进一步贬值，应该是欧盟帮助欧洲债务国摆脱目前困境的最佳路线图。

美联储加息预期“冷却”

今年一季度，在美国经济持续复苏的预期下，有关美联储可能升息的猜测甚嚣尘上。不过，下半年考虑到欧洲债务危机和美国经济自身的现状，市场对美联储的升息预期可能会“冷却”。

首先，欧洲经济的不确定性凸显维持借贷利率在超低水平的必要性。在美联储看来，击退金融危机是重中之重。如果欧洲债务危机问题不解决，对美国银行业也将构成威胁。在欧债危机前景仍不明朗的情况下，美联储不敢贸然取消低利率政策。

其次，一季度末，美元短期商业利率（如LIBOR、短期国债收益率）一度大幅上扬，倒逼美联储的利率政策，但是，目前来自国债收益率方面的压力已经大大缓解。欧元区债务问题缓和了美国债务融资的压力——由于投资者担忧欧洲债务危机可能导致欧洲单一货币的实验夭折，资金持续从欧元区的投资中流出，惠及美国公债市场，美国中长期国债利率已经降到2009年10月以来的低位。
　　
　　再次，美国自身核心通胀处在40年来的低位，美联储几乎感受不到物价压力。4月份，美国核心通胀年率创下1966以来的最小增幅，显示在经济逐步复苏的同时，价格压力尚未出现。

在没有发债压力和物价压力的情况下，美联储当然乐于维持目前的低利率，以确保经济复苏的稳定性。由此来看，超低利率水平还会维持一段时间，加息预期的“冷却”将对金融市场构成利好。预计美联储加息时间将推迟到2011年上半年，加息幅度会很有限。

中国收缩政策可能会缩水

受欧洲债务危机的影响，全球经济未来的不确定性增大，中国对未来的收缩政策也会更加谨慎，很多紧缩性政策可能暂缓甚至放弃。

5月下旬以来，有关收缩政策可能缩水的言论从中央陆续传出。国家主席胡锦涛日前指出，“复苏仍不牢固，各国应继续坚持刺激经济举措”。国务院总理温家宝此前表示，要防止多项政策叠加的负面影响，坚持实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。商务部部长陈德铭曾在公开场合表示，中国政府将继续实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，现在实施“退出”策略为时尚早。

虽然下半年我国上、下游物价上涨压力较大，涨势仍将持续，紧缩政策若放缓必将加大物价上涨的可能性，欧洲债务危机的恶化在一定程度上破坏了管理层的部署，在全球低利率政策继续维持的背景下，中国如果率先加息，恐怕会进一步引导热钱流入国内，令引导过热的经济“软着陆”更加困难。权衡轻重，下半年中国宏观调控有缩水的可能，加息将被推后到四季度或2011年上半年。

综合上述分析，全球主要经济体的紧缩措施会持续下去，但操作手段可能会更慢、更温和，低利率环境或将维持到今年年底。相应地，市场对央行“退出”的预期也将推迟到今年四季度才会升温。
　　
　　市场面

投资情绪有望逐步好转
　　
　　毫无疑问，欧元区债务危机和欧元的动荡，是今年上半年全球金融市场恐慌情绪的主要来源。金融资产价格的持续下跌，勾起了人们对2008年“金融海啸”的回忆和经济“二次探底”的恐慌，导致市场对欧洲经济的短期前景过度悲观。下半年欧债危机虽然会有反复，但投资情绪有望进入缓和期，风险资产则会修正之前过大的跌幅。

南欧三国债务已有保底

希腊、西班牙、葡萄牙三国的国债规模大约1.3万亿美元，是当年美国次级按揭贷款规模的一倍，触发“金融海啸”的诱因是客观存在的。但是，欧盟5月10日宣布的7500亿欧元救助计划，堪称2008年雷曼兄弟倒闭后全球各国为拯救经济的最大手笔，事实上已经为南欧三国的发债融资保了底。

7500亿欧元相当于西班牙、葡萄牙和希腊三国GDP的60％，总债务的77％，发债利率以欧盟信用评级为准。假定各项资金及承诺全部到位，理论上足够西班牙、葡萄牙和希腊今后3年的集资需求。而且，这些资金的募集是以欧盟和IMF的信用作担保的，融资成本远低过上述三国在市场上靠自己信誉发债的成本，从而打破了“高成本集资——高债务负担——不得不以更高利率发债”的恶性循环。因此，下半年南欧三国债务违约的概率较低。

“二次探底”看法过于极端

由于欧洲债务危机的扩散，投资者担心其可能会导致全球范围内的金融危机再度爆发和经济“二次探底”。虽然欧洲债务问题与2008年的美国次贷问题类似，有成为危机“导火索”的可能，但危机的“火药桶”已经基本不存在了。2008年真正将个别金融资产的问题演变成为百年一遇的“金融海啸”的罪魁祸首，是盘根错节的衍生产品和金融机构超高的借贷杠杆。之后，由于各国央行的救助和金融机构去杠杆化的操作，这些因素在两年前的金融危机中大都已被引爆。少了衍生产品和超高杠杆，欧债危机的扩散程度和范围就难以与2008年的“金融海啸”相比，对全球经济的影响也很有限。

另外，虽然遭遇主权债务危机的希腊、葡萄牙和西班牙三国的经济增长可能会萎缩，但上述三国总共占欧盟GDP不到15%，占欧盟经济总量60%以上的核心经济体——德国和法国的经济增长依然强劲。目前，德国一国的经济总量是西班牙、葡萄牙、希腊三国总和的一倍多，而且弱欧元将进一步提高德国出口的竞争力。因此，尽管欧洲边缘国家债务危机为市场带来动荡值得关注，但我们不能因此而不看欧洲主流经济的稳定复苏，全球经济“二次探底”的风险不大。

综合来看，尽管欧洲债务危机会有反复，但今年南欧三国债务违约的概率较低，与此同时，欧洲主流经济复苏依然强劲，经济“二次探底”的风险不大。全球市场投资情绪有望进入缓和期，风险资产则会修正之前过大的跌幅。

下半年与上半年的宏观面主要有两大区别：一是紧缩政策的缩水，二是投资情绪的恢复。由此来看，商品价格整体上仍将维持振荡走势。随着欧债危机的缓和，风险资产价格有望在三季度出现反弹，修正之前过大的跌幅，但较难突破上半年的高点。四季度随着刺激政策“退出”预期的升温，商品价格上行压力将增大。