回顾：市场对农产品属性交易会否延续？

在五月南疆棉花调研前，我们认为在当前宏观背景和国内棉花供需结构下，棉花的农产品属性正在加强。通过五月的调研夯实了我们这一认识，一方面认识到了新疆棉花种植面积的缩减，我们估算的8%的面积减幅与权威机构的调研数据相一致，预计今年新疆棉花种植面积将下降至3616.36万亩，另一方面，通过对棉花农艺性状的观察和对比，了解到整体新疆棉花因5月低温导致生长进度放缓，棉农对种植产量偏悲观。

回到当下，已经来到每年棉花定产时节，郑棉价格也从5月底16000不到一度来到接近18000的高点。这一阶段上涨是明显的，市场既存在对新年度减产的交易，同时上一年度皮棉库存快速去化带来现货价格高位运行。但棉花多头仍有顾虑，上涨的强度有限，没有一次触及涨停，2%以上的日涨幅也很少见。一方面下游的负反馈持续存在，纱线走货不畅是市场明牌，另一方面政策组合拳打出，市场供应有所增加。

在当前新旧市场年度承上启下之际，我们认为前期交易的供应端利多因素正在逐渐被市场兑现或证伪，消费端利空因素将逐渐被市场交易，所以我们在八月底重回新疆，重新审视此前提及的供应端利多因素。

旧路线，新认识

本次调研我们计划将重点放在产量预估和籽棉收购价上面。调研路线及对象基本复刻五月调研活动，希望通过追踪和对比看到变化。产量方面我们主要通过田间测产、棉农访谈的形式进行测算、对比和预估。籽棉收购价格研判上我们主要通过走访交流部分棉农、轧花厂、纺织企业，从他们的心理价位、经营情况等方面进行研判。

1、种植面积情况。当前时点并不是种植面积变化的时期，我们预估种植面积增减较五月调研情况变化不大，整体南疆地区棉花种植面积缩减幅度大致估算8-10%左右。首先，种植成本高、单产偏低次宜棉区呈现明显改种的趋势，政府会在补贴、给水等方面给予粮食种植的支持，而在宜棉区，整体棉花种植面积稳中下降，主要减量在于对棉改粮的种植要求。但种植户普遍将自己手中单产低的田地进行粮食种植，高产田依然保证棉花种植。此外，兵团的改种现象更为明显，一方面棉改粮的要求更为严格，另一方面因兵地分流原因，兵团的籽棉交售价格普遍略低于周围地区交售价格，导致因经济效益改种辣椒等经济作物的现象较多。

2、种植单产变化情况。从实际棉田调研来看，各块土地棉花生长情况因品种、环境和田间管理水平形成较大差异。而整体交流及观察下来，棉农反馈的单产形势好于今年五月调研情况。前期如阿克苏地区、巴州地区等地，受气象灾害影响较大，后因七、八月份高温和化肥追加，单产情况较五月时有明显好转，不过在巴州尉犁县等地，因受灾严重，五月出现多次补种甚至重播，虽然每亩株数偏高，但吐絮现象少，成熟度偏低，棉桃个数偏低，预计单产情况仍会同比下降。而前期受灾范围小的喀什地区，整体单产形势好于去年水平。

3、种植成本情况。通过调研，我们预计新疆机采棉种植成本依然居高难下。除土地流转费用、水费和田间管理成本居高不下外，本年度种植季的化肥成本预计会有上升。因新疆棉农普遍通过冬储全部采购完下一年所需的化肥量，采购单价偏高，而受前期低温影响，棉农普遍额外进行了追肥，整体用量高于正常年份。预计包地机采的成本应该在2500-3100元/亩。

4、籽棉交售情况。棉农和轧花厂的博弈是决定籽棉价格的直接因素，二者的交售矛盾仍然存在。从我们调研反馈来看，棉农因种植成本高，单产增幅有限，意图通过籽棉价格向轧花厂转嫁成本。但也有不少种植成本低、单产较高的棉农反馈出随行就市的态度，只要整体补贴到位，基本可以维持稳定盈利。轧花厂方面，虽然产能过剩局面依然维持，且今年轧花厂技改较多，部分次宜棉区的加工厂搬迁至宜棉区，但动态来看，今年轧花厂包厂积极性偏弱，生产线租金普遍200-300万左右，不及去年水平，沉没成本低，收购心态偏谨慎，抢收氛围降温。此外，新疆纱厂经营采购情况也将影响轧花厂籽棉收购策略。从我们调研反馈，新疆纱厂目前订单情况较五月明显恶化，但大路货32s、40s仍有半个月-一个月的订单，成品库存基本没有，后面维持满负荷开工的可能性很大。而新疆纱厂的棉花原料来源只能依靠疆内供应，随着疆内库存持续去化，整体双28基差维持在900-1100高位，一定程度上会支持部分提前收购的轧花厂以一定倒挂幅度去收购籽棉，供应目前紧张的市场。

收购时期，支撑值得重视

种种迹象正在证伪前期我们对纺织终端形势乐观的看法。国内市场方面，居民服装消费偏好仅较2022年有一定修复，仍处于近十来年低位，服装类消费占社零总额仅2.17%。国外市场方面，美国服装和面料批发商同比累库的局面直到今年6月份才有明显改善，进入去库阶段。

尽管终端消费疲软，但22/23年度皮棉价格上涨、库存加速去化则说明了直接消费的旺盛。一定程度与纱厂贸易商积极囤货、纺纱产能扩张有一定关系。目前来看，这一支撑点正摇摇欲坠。1、作为棉花端的直接消费方，纱厂在金九银十的旺季陷入低利润、低开工的窘境，内地32支纱的即期和一个月库存利润处于近年来同期低位，同时开工负荷环比持续走弱。在国储抛储不断投喂的情况下，内地纱厂已经有吃饱的迹象，成交率呈现下滑趋势。

2、作为棉纱的承接者，棉纱贸易商的库存卖压在9月后陆续体现。从相关数据来看，佛山、南通等地纱线社会库存自今年3月以来持续走高，贸易商库存增加。纱线贸易商对资金需求较大，多借助仓储物流公司的供应链金融业务维持，按照绍兴模式，质押率60%，质押期限一般6个月。以此推算到当前9、10月份，质押业务面临资金回款压力，可能折价抛售。目前各类纱价走势来看的确正在反馈这一点。

下游复苏疲软态势难给予棉价进一步向上的驱动。结合我们调研情况，单产减产面临证伪，此外储备棉轮储延期提量均对期货市场带来打击，郑棉01合约高位大幅回落。毫无疑问，后面随着新花上市，新疆棉花市场供应转向充裕，市场的定价权将切换至需求端。但在籽棉货权真正开始转移前，市场仍处于供应端占据话语权时期，主要原因在于市场最大不确定性在于新疆籽棉收购价。

籽棉收购价格普遍对应的新年度2401合约，23/24年度的新花皮棉成为该合约唯一的交割品。所以下游市场诸如原料备货情况、开工、库存、和订单并非2401合约的主要定价因素，定价因素主要由新花皮棉生产成本、上市进度、仓单生成数量等供给端因素决定：1）籽棉种植成本和籽棉锚定价格。籽棉种植成本和籽棉锚定价格决定了收购前期棉农交售价格的底线，当轧花厂收购价过低，可能导致交售进度偏慢，进而降低交割仓单生成进度。2）皮棉成本。轧花厂的加工成本决定了现货、2401合约的运行底线，当价格低于皮棉加工成本，则将出现销售意愿减弱、可供应资源有限、仓单注册意愿不强的现象，从交割角度对2401合约带来支撑作用。

尽管今年轧花厂心态谨慎已成事实，重演21年大幅加价抢收、籽棉价格高走的可能性小，但当下一些市场信息正在给予新疆籽棉高开的预期。比如近期9.1-9.3元左右的巴楚、伽师手摘籽棉，折算尚未开秤的机采籽棉大约7.9-8.1元/公斤左右。此外，市场大部分新棉预售基差在600左右，根据近期01合约价格在17000-17300左右的波动，新花双28折合17600-17900元左右，按照39衣分和3.2元/公斤的棉籽价格，籽棉收购最高价限制在8.23-8.35元/公斤。按照这类信息折算出来的新疆机采籽棉价格接近轧花厂本身的7.5-8元的心理收购价格。目前来看，随着疆内近期手摘棉成交逐渐放大，7.9-8.1元的价格对即将开秤的机采棉交售市场起到一定锚定作用。

在锚定作用的引导下，一旦买卖双方报价没能达成一致，将引发棉农惜售情绪。虽然惜售情绪不足以左右籽棉市场，但这会直接放缓交售进度，叠加今年棉花生长进度落后，会间接放缓新花上市进度。同时，一旦机采开秤价锚定在7.9-8.1元/公斤，接近去年均价+补贴的水平，随着该价格区间籽棉交售的进行，后期棉农愿意以低价交售籽棉的意愿降低，意味着籽棉价格大幅走低的概率偏小。以此来推演2401合约，按照39衣分、3.2元/公斤的棉籽价格进行预估，7.9-8.1对应的皮棉成本大约在16700-17200元/吨左右。

收购风险加剧，新棉流动性面临收缩

重新审视完当前棉市供应端因素后，我们认为随着新花上市、成本固定后，市场对供应端的交易即将暂告一段落，当下时期需要逐渐重视需求端的利空因素。

终端消费不振、各环节产能过剩是棉纺产业链每道环节相互脱钩的主要原因。前期市场主要交易棉花的供应端因素，无视棉花需求端的利空，核心原因就是在于国内纱厂自2021年高利润后产能无序扩张带来的竞争内卷，因为亏损才能引发过剩产能的优化。而目前来看，随着定价权切换，亏损状态也大概率将从纱厂传导至产能过剩的轧花厂，我们可能也将看到在轧花厂环节上下游的大幅脱钩：轧花厂可能面临收购基差高企的风险，籽棉端面临和棉农的博弈，而期货端随着部分加工厂的抢跑下跌，面临期货下跌带来期现大幅倒挂的风险。

籽棉收购倒挂的风险一定程度上会伴随皮棉走货不畅的风险。在新旧市场年度切换、疆内供应青黄不接之际，新棉销售已经在提前进行，部分维持高开工的新疆纺企陆续通过棉商的预售基差的锁定后期皮棉原料资源，对部分轧花厂而言，这也是一种提前抢跑，规避皮棉走货不畅的风险。不过，一旦下游订单未有改善，这种提前抢跑也将透支未来皮棉现货流动性，加剧销售基差走弱的风险。

随着市场矛盾从供应端向需求端切换，棉市思路也应从五月调研后的看涨转变为看不跌甚至看跌方向，但节奏仍是最大不确定性，单边操作谨慎。对于存在交割逻辑近月主力01合约可借助卖出虚值看跌期权达到看不跌的效果，也可尝试逢低进行1-5合约的正套操作。