持续超卖支撑近期下游开工率，前期订单交付后开工率或转弱

结合本次调研情况以及与下游贸易商的交流情况看，有部分下游厂商与贸易商在此前存在超卖，其中ABS行业超卖现象最为严重。在此背景下，即使生产利润压缩明显，部分下游也被迫维持较高开工率，以交付前期订单。但随着旧订单的逐步交付，若后续生产利润持续无法修复，则ABS开工率或存下行预期。

产业链库存重构助推本轮行情

在7月前的苯乙烯价格下行周期中，由于对未来的悲观预期持续蔓延，纯苯-苯乙烯-3S全产业链都在压降库存且去化得较为彻底。但根据本次调研情况来看，近期产业链各环节已经做出了一定的补库举动，部分工厂原料库存已有修复。

综合来看，无论是超卖后的补空需求，还是过度去库后的补库需求，本质上都是对此前过于悲观的预期的修正，这一预期的修正与原油价格中枢抬升形成共振，共同推动了纯苯与苯乙烯价格的上涨。而在苯乙烯价格超预期大涨之后，市场上出现了一些信用违约事件，对近月交割风险的担忧进一步推升了盘面价格，从而造就了本轮苯乙烯行情。

投资建议

本次调研在一定程度上验证了我们此前的观点：即对需求不宜过度悲观，在低库存背景下，阶段性补货需求易造成现货及近月合约的急剧拉涨。但值得注意的是，我们在此前虽然强调需求存在韧性，但这韧性近期更多来源于刚需及补空需求。结合调研情况看，后续也不宜对需求过于乐观：一方面，来源于家电领域的订单边际有所转弱；另一方面，随着苯乙烯价格的大幅提涨，有部分下游出现卖原料现象。站在当前时点上，考虑到市场信用风险依旧存在，仍可逢低关注苯乙烯正套机会；单边则建议谨慎观望，持续关注终端订单波动情况与纯苯供需偏紧状态何时缓和。

风险提示：油价剧烈波动，抽样调研误差。

一、调研对象及调研目的

1、调研对象：

2023年9月12日至15日期间，我们对华东地区的苯乙烯产业链进行了调研走访，具体调研对象涵盖纯苯/苯乙烯生产商、下游PS厂家和EPS厂家，调研地域覆盖江苏、浙江、上海三省市。

2、调研目的：

此次调研目的在于三方面：一是结合此前华北调研，对比华东苯乙烯产业链与华北地区的异同点；二是探寻本轮苯乙烯价格大涨的原因；三是探寻需求的底色，了解产业链超卖情况与补库情况；四是了解厂商对当前苯乙烯价格及未来走势的看法。

二、华东苯乙烯产业链调研核心结论

1）华东需求韧性略好于华北

与8月月中进行的华北苯乙烯产业链调研进行对比，我们直观感知到华东下游需求韧性是略好于华北的，调研企业的装置开工负荷情况及近期产成品销售情况等亦能佐证我们的这一直观感知。

我们认为，这一差异主要源于两点：①华东的终端需求与华北存在一定差异。以PS与EPS工厂为例，华北的需求大部分源于建筑保温领域；而在本次华东调研中，下游厂商反馈其需求多来自于家电、快递包装以及日用品等终端，建筑领域需求占比近年已经较小。从家电产量、快递业务量等行业数据来看，家电、快递等终端今年复苏明显，为华东的EPS、PS、ABS消费提供了有力支撑。②本次调研正值九月中旬，临近中秋与国庆双节，部分下游反馈，终端存在一定的节前备货行为，近期提货略有好转，成品库存小幅去化。

2）持续超卖支撑近期下游开工率，前期订单交付后开工率或转弱

结合本次调研情况以及与下游贸易商的交流情况看，有部分下游厂商与贸易商在此前存在超卖，其中ABS行业超卖现象最为严重。在此背景下，即使生产利润压缩明显，部分下游也被迫维持较高开工率，以交付前期订单。超卖后的补空，在一定程度上推升苯乙烯供需紧张程度，从而进一步推高苯乙烯价格。

但据部分厂商及贸易商反馈，ABS新增订单情况较差，在前期订单交付完成后，若后续生产利润持续无法修复，ABS厂商可能会考虑下调负荷，ABS开工率或存下行预期。对于EPS行业来说，部分EPS厂商在考虑节前提前放假，十一期间的开工率下滑幅度和持续时长可能会较略高于往年。对于PS行业，目前开工率已经处于极低位置，在刚需尚存的情况下，继续下探概率相对较小，但在目前的利润水平上，大幅上行概率亦不大。综合来看，未来下游加权开工率仍存下行可能性。

3）产业链库存重构助推本轮行情

在7月前的苯乙烯价格下行周期中，由于对未来的悲观预期持续蔓延，纯苯-苯乙烯-3S全产业链都都在压降库存，据了解，当时部分工厂厂区内原料库存及成品库存均去化得极其彻底。但由于港口库存相较于工厂库存，其去化和累积都会有一定的迟滞，故尚未反映在港口库存数据之中。此后，产业链各环节均做出了一定的补库举动，贸易商的投机需求亦在上升。在8月调研时，华北下游厂商原料库存都处于一个偏低水平，而从本次调研的厂家情况来看，部分工厂的原料库存已有一定修复。

综合来看，无论是超卖后的补空需求，还是过度去库后的补库需求，本质上都是对此前过于悲观的预期的修正，这一预期的修正与原油价格中枢抬升形成共振，共同推动了纯苯与苯乙烯价格的上涨。而在苯乙烯价格超预期大涨之后，市场上出现了一些信用违约事件，对近月交割风险的担忧进一步推升了盘面价格，从而造就了本轮苯乙烯行情。

4）跟涨不及苯乙烯，下游厂商夹缝中生存

在本轮纯苯及苯乙烯上涨过程中，下游跟涨明显乏力，三大下游PS、EPS、ABS利润均出现了较大幅度的压缩。究其原因，一来，近年下游扩能速度极快，而终端需求增速难以跟上。二来，部分厂家为了保住市场份额、保供核心客户，即使陷入亏损状态，也会将装置负荷开在一个较高水平，行业整体已经进入了白热化竞争阶段。

就本次调研情况来看，部分下游厂家已经做好了打持久战的准备，但也有部分厂家表示，若生产利润进一步被压缩，降负及停车都在其考虑范围内。另外还有厂家提到，其已经取消了原定的扩产计划。

三、华东苯乙烯产业链调研详细情况

1、华东苯乙烯生产商A

1）企业信息

公司现有一套大型乙苯脱氢制苯乙烯装置，且有下游聚苯乙烯产能配套。

2）开工情况与后续计划

苯乙烯装置目前满负荷运行。PS只开了一条线（共有四条PS产线，其中二条透苯线，二条改苯线），且为低负荷运行。企业会较为灵活得调整产业链装置负荷，会综合开停工成本、生产利润以及乙烯外售利润来决定苯乙烯装置的开停车计划。PS装置开停工成本较低，所以会调整得更为灵活。目前PS生产利润极差，开着这条产线主要是为了交一些合约货，交完后可能也会考虑停车。

3）原料情况

纯苯采购方面，一半为合约货（月均价），一半现货（倾向于一口价采购），目前一般使用石油苯，暂时不会考虑用加氢苯。乙烯为自供。

4）苯乙烯库容及库存情况

苯乙烯库容为万立级别，苯乙烯库存目前为中性偏高水平。

5）销售情况

苯乙烯基本都是现货一口价销售，合约货少。之前签合约时考虑了自身PS产线满负荷情况，原计划大部分苯乙烯会自用，因此合约量比较小。

公司认为，其苯乙烯产品的下游认可度比较高（尤其外资企业对其产品更为偏好），纯度、醛类、聚合物、水分等指标优于其他厂家。

6）对乙苯调油的看法

目前乙苯调油需求已经很弱了，后面乙苯窗口可能很难再打开。公司现在仍有一些乙苯可以外售。

7）对需求的看法

前段时间，在PS以及ABS行业内，有部分贸易商在超卖，因此近期会有一些补空需求。需求整体来看还是偏差，下游厂对高价原料的接货意愿较弱。

8）对后市的看法

直观感受下来，苯乙烯现货并不是特别紧张，因此不太理解目前的盘面。后续苯乙烯供需基本面可能还是偏弱，未来会打掉一些成本较高的非一体化装置。

2、华东苯乙烯生产商B

1）企业信息

该企业拥有某大型乙苯脱氢制苯乙烯装置，另有下游配套聚苯乙烯产线多条。

2）开工情况

目前苯乙烯装置负荷在8成左右，PS负荷也在8成左右。虽然目前PS生产利润较差，但为了稳定周边市场，保住市场份额，还是会把PS装置负荷开在一个较高水平。后续苯乙烯装置检修后，会综合PS利润情况与市场情况，考虑PS装置的负荷调整。

3）原料情况

纯苯主要通过管道运输外采，有长约。

4）库容及库存情况

苯乙烯库容为万立级别，苯乙烯库存目前较低，基本都拿去进一步加工成PS了，不太会留中间库存。PS库存也较低，尽量让库存给贸易商或者终端承接去。

5）销售情况

PS产品有90%以上都是代销模式。企业近期对销售策略进行了调整，会让利一部分给代理商。

6）出口情况

企业目前会通过贸易商，出口一些PS产品，出口量大致在千吨/月这一级别。企业战略是提前做好硬件措施，以给贸易商提供更便利的出口条件，希望未来等出口好转后能够先人一步。

7）终端需求情况

目前终端需求以日用品为主（大概能占到7-8成），家电行业准入门槛较高，需要一定时间去开拓。

3、华东EPS生产商C

1）企业信息

企业为华东某大型EPS生产商，拥有多条EPS产线。

2）生产情况

企业开停工调整很快，开工率波动较大。

3）原料情况

目前苯乙烯原料库存中性偏高，近期只消化合约货，没有采购现货，此前在苯乙烯价格相对较低的位置上备了比较多的苯乙烯原料。近期因为苯乙烯价格较高，EPS生产利润较差，因此有卖一些苯乙烯原料。

4）成品库存情况

成品库存中性偏高。

5）需求情况

终端基本都在刚需采购，对于EPS行业来说，投机性需求很少，ABS行业的投机性需求相对比较多。从企业层面来看，建材、家电需求都有在萎缩，企业的微观感知与行业层面的统计数据有一些分歧。目前生产就是保客户的刚性需求，整体产销相对平衡。

6）出口情况

EPS出口占比约为10%，今年虽然海运费大幅下降，但海外需求较差，出口情况整体一般。企业主要往非洲、中东、南美、东南亚等区域出口。

7）扩产规划

由于市场环境恶化等原因，之前计划的扩建项目已经暂停，后续大概率不会再有新产能投放。

8）对近期市场行情的看法

不希望苯乙烯价格暴涨暴跌，对产业伤害很大。

4、华东纯苯/苯乙烯生产商D

1）企业信息

该企业拥有大型乙苯脱氢装置与抽提装置，苯乙烯年产能较大，且有纯苯产能与下游配套产能。

2）生产情况

因为利润问题，公司苯乙烯装置目前没有满开，约为7-8成负荷。PS装置目前负荷不到8成。

3）检修周期

一般四年一次大修。

4）原料供应与产成品库存状况

目前需要部分外采纯苯（以合约货为主），乙烯可自供。苯乙烯理论库容达万立量级，但目前苯乙烯的库存较低。

5）苯乙烯销售情况

公司苯乙烯部分自供PS装置，部分供给给附近下游厂家（合作稳定，且会协商同步检修），剩下少许货源也会与买方签长约，几乎不会有现货销售。

6）PS销售情况与终端需求情况

约有60%以上的PS货源会提供给分销商，直销占比不到40%，且通过分销商会有部分PS产品出口。PS产品在目前价格状态下，出货较为困难。

按终端领域划分，日用品和包装需求占公司PS产品销售的比例接近50%，白色家电需求也接近50%；建筑保温材料需求近年下滑很快，占比下降明显。

直观感受看，今年整体需求存在一定程度下滑。目前终端以刚需采购为主。前段时间冰箱、空调领域对PS的需求较好。终端会对国内双节与海外圣诞节进行一定程度的备货。

7）后市展望

认为苯乙烯目前价格偏高，对下游伤害比较大。

5、华东纯苯/苯乙烯销售企业E

1）企业信息

华东区域某大型纯苯/苯乙烯销售企业。

2）苯乙烯销售情况

以合约货为主，现货可能只有10%-20%，销售区域主要为安徽、江苏等地。基本都直销大工厂。

3）纯苯销售情况

先保供内部需求，再外售。在外售层面，合约比例较高。但在不同时间节点上，合约与现货的比例会有波动，在市场低迷时，会有更多货源向现货端倾斜。

4）对纯苯的看法

7月之前，整个纯苯产业链都在去库存，且库存去化得非常彻底，一些工厂厂区内几乎没有周转库存了，但当时还没反映到港口库存上，港口库存的去化和积累都会有一定的迟滞。8月后，纯苯一些下游有在主动补充原料库存，未来库区不一定会累库，但下游工厂库存后面可能会比之前高。目前直观感受来看，纯苯现货最近并不是很紧张，比之前要宽松一些。

5）对苯乙烯的看法

在原料价格一直上涨的过程中，虽然目前的产成品价格对应目前的原料价格，生产利润可能不是很好，但对应前一期的原料价格，它就能赚钱。在这种背景下，对于下游厂家来说，他们在买原料时，早买好与晚买，多买好于少买，从而进一步推涨原料价格，形成一种正向逻辑循环。但这种上涨不会没有尽头，目前这种苯乙烯价格波动对于实体产业来说，还是存在一定伤害的。

6）后市展望

关注原油价格波动，比较难判断苯乙烯价格拐点会在哪时出现。

6、华东PS生产商F

1）企业信息

该企业为华东区域某中小型PS生产厂商，现拥有1条透苯产线，1条改苯产线（专门为定制化客户服务）。

2）生产情况

企业希望保持一定的市场占有率，因此即使PS生产利润较差，也要把产线开起来。目前生产负荷约为7成。

3）原材料供应与库存状况

原料采购方面，今年改为授信模式，一般月初上游送货，到月底再付款，以减少资金占有。基本都是合约货，很少现货采购。目前大约有一周的原料库存。

4）成品库存

PS成品库容相较于企业的产能来说非常大。PS产成品在进储罐后，基本1-2天内就会被包装并发车运走，目前成品库存较低。

5）销售情况

目前更多为代理商模式（先款后货），后续希望更多做一些直销终端工厂客户（但会存在资金安全问题，现在直销客户主要为日用品客户）。一般会预售1个月左右的量。终端需求韧性较强，代理商提货状况较好。

6）出口情况

通过代理商做出口，直观感受来说，出口订单有好转。

四、投资建议

本次调研在一定程度上验证了我们此前的观点：即对需求不宜过度悲观，在低库存背景下，阶段性补货需求易造成现货及近月合约的急剧拉涨。但值得注意的是，我们在此前虽然强调需求存在韧性，但这韧性近期更多来源于刚需及补空需求。结合调研情况看，后续也不宜对需求过于乐观：一方面，来源于家电领域的订单边际有所转弱；另一方面，随着苯乙烯价格的大幅提涨，有部分下游出现卖原料现象。站在当前时点上，考虑到市场信用风险依旧存在，仍可逢低关注苯乙烯正套机会；单边则建议谨慎观望，持续关注终端订单波动情况与纯苯供需偏紧状态何时缓和。

五、风险提示：油价剧烈波动，抽样调研误差。

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