相比入市10多年甚至20多年的资本市场老兵们，我在市场阅历方面肯定显得稚嫩，如果算完整牛熊，可能刚刚才经历过第一轮。

　　但从2016-17年在券商研究所实习，到2018年进入私募研究新能源车产业链，再到如今全覆盖制造业，在这轮牛熊当中，我还是很有切身体会的。

　　同时，5年间的高频跟踪和调研，自认为还算认真踏实的研究，对于机构角度的变化感触更深。

　　我想这些“战斗于一线”的体会和经历，可能有所价值，正好利用假期时间写了些感悟，希望能和大家做个分享。

　　刚入行时，印象最深刻一句话，就是我司合伙人在2018年底提出“不要辜负了上天赐予的大好熊市”（似乎在嘉年华时也演讲过）。不过当时只是记住，还无法真正理解，哪怕2019-20年迎来牛市，也只觉得领导预判得很准。

　　直到这次经历了2021年至今的一轮熊市，我才慢慢开始体会到这句话背后的含义，以及自己对这句话也能有些感悟补充。

　　一、为什么不要辜负熊市？

　　1、熊市更能看清好公司

　　身为研究员，尤其是在价值投资理念熏陶下的研究员，对我而言最重要的就是找到好公司。个人浅见，在熊市中还能保持“遥遥领先”，才是真正好公司。

　　牛市是很爽，好像随便买什么都能赚钱，比如2019-20年的新能源车赛道，基本上闭着眼睛选都是翻倍股，甚至一些小市值企业倍数会更高，哪怕买ETF也能赚得挺舒服。

　　但如果不是只想在市场里待这么一段时间，对于想要一直做投资，或者投资本身就是职业的投资者而言，很容易被迷了眼，看到涨得好的就以为是白马龙头。

　　从2019-20年至今，有太多曾经热门股已经下跌超过80%，并且说实话很难再起得来，这里就不举例了。

　　而在熊市里，没有情绪加持（甚至是负面加持），也没有增量资金，大家各凭本事，只有真正能做出业绩的龙头企业，才能有所保值。

　　比如贵州茅台，业绩增速站上18%，一杯酱香拿铁直接刷爆朋友圈，今年至今上涨5.7%，不仅能赚钱，相对沪深300指数还跑出9个点收益；

　　比如宁德时代，始终保持份额和技术领先，受北美地区限制影响，今年至今下跌6.5%，虽然是略微亏损，但要知道，电池上游、材料和设备端龙头基本都下跌了30%以上，宁王已经是很稳；

　　再比如北方华创，在半导体周期下行背景下，依然有非常饱满的订单，难做的不好做的设备都要背负替代使命，今年至今上涨7.3%，绝对和相对收益都很出色。

　　如果把熊市范围从二级市场扩大再到全部企业，那这轮熊市里还跑出了华为这样的榜样力量，一台Mate 60系列遭受各地区拆机，点燃众人信心。

　　有句名言说，当潮水褪去时候，才知道谁在裸泳。其实我觉得，当潮水褪去时候，应该要去找到依然穿着得体的选手，并且这时候找到她们会更容易。

　　2、熊市更适合深入研究

　　我们大部分人主要是投资于A股市场，A股有个“之最”就是上市公司数量非常多，想从近5300家上市公司里找到好公司，属实不容易。

　　研究途径有很多种，所有投资者都能接触到的是定期报告和公开交流等，其实能把年报和半年报看透，已经能超越大部分投资者。尤其年报非常重要，我们内部一直说，如果看一家公司年报，都不能很清楚地知道这家公司是做什么的，那基本上也不用再去浪费时间和精力研究。

　　还有些途径可能是投资机构或专业投资者才能接触到，比如小范围交流、研究所路演、实地调研等等。不得不承认，能直接面向高管是有优势的，但也有句话叫“听董秘的亏一半、听董事长的全亏光”，因此信息甄别能力是更加重要。

　　牛市里，最大特征就是你好我也好、哪儿哪儿都好。投资者赚到了钱，看到高管心情极佳，上市公司市值提升，看到投资者也是敢说敢想，甚至连10年后都敢给预期。在这种情况下，会发现交流没有太多深度，只是把优点做了放大。

　　当然，也不是说牛市里的交流和调研完全没有意义。我个人经验来看，在牛市时候充分利用高频交流机会，积累信息和人脉，往往这种时候是能接触到专家和产业链的最好机会，毕竟券商有钱了就能请到各方人士。

　　熊市则是非常好做深入研究的契机，大部分进入周期底部且没有明显反转迹象的赛道，小范围和调研报名人数都寥寥无几（某种程度上，这也能作为判断情绪的依据参考），人少就有更多机会提问和深聊。

　　印象很深刻的就是电新板块，这里多聊几句。

　　2019-21年，券商策略会的电新分论坛都是人声鼎沸，小范围根本报不上，甚至有些小范围不得不被迫改成了百人大会，调研更是连提问机会都没有。

　　2022-23年，策略会电新分论坛就慢慢稀稀拉拉，小范围勉强能围成圆桌，情绪最低落时候，远一些的调研都没人报名，只要愿意，甚至能和高管坐着聊一下午（当然我是非常喜欢这种形式，聊1次能顶得上牛市时期聊3次）。

　　同时，这时候市场和高管的情绪都会变得冷静，会聊核心财务指标控制、会聊面对困境应对方案、会聊如何寻找突破口、会聊行业历史变迁，当然也会聊到3-5年展望，只不过会更接地气。

　　因此，熊市要抓紧做深入研究，别人都在懈怠和躺平，就是寻找真相的最佳时机。

　　3、熊市会有更多好价格

　　这点其实不用多说，做价值投资就是看两个方面，一是找到好公司，二是等到好价格，而熊市无疑会出现更好的价格区间。

　　从指数角度看，沪深300指数现在是1.3倍PB附近，属于10年维度的20%分位数以下，在去年10月份还跌到过1.2倍PB，接近历史最低位。在这种整体估值下，大部分龙头都已经跌到或跌到过非常便宜的位置。

　　比如，1300块钱的贵州茅台，1500块钱已经是很低估，再往下基本就是“送钱”；比如，30块钱的恒瑞医药，基本是当做了没有制药能力来看待；再比如，9000亿不到的宁德、10倍PE估值的隆基绿能、8倍PS的北方华创，我相信过3-5年回过头看，现在都是非常便宜的位置。

　　当然，对于好价格的定义，每个人可能都不同，但相比牛市泡沫，熊市里价格肯定会更为公允，很多想得到或想不到的负面信息，都会被打在估值里面。

　　比如宁德，现在大部分机构做预测时，都会把北美市场单独列示，会考虑到这块市场的进入门槛。这要放到2019-20年时，公认是全球生意应该都归宁王。

　　如果通过研究后能认定是好公司，那在熊市里出现的好价格，就是上天赐予的绝佳机会。

　　4、熊市更能发现好产品

　　牛市有个最大特点，就是公募基金发一个爆一个（申购火爆），头部基金经理产品超募后都是要等额分配。私募及银行理财产品同样受欢迎，毕竟在牛市中哪怕就锚定指数，也能有不错的收获。

　　这些产品中，当然有很多确实是有实力，在牛市中大放异彩，但也不乏些剑走偏锋（牛鬼蛇神）的产品，押宝赛道、专注小盘股等来获得短期收益。

　　牛市里其实散户都会看不起专业机构，毕竟买到了热门题材，可能隔天就是涨停，自然看不上单日2-3个点的涨幅（即使这已经非常不容易）。这也就是大家经常开玩笑说的，连买菜大妈们都在互相推荐股票。

　　到了熊市，就是“现出原形”的时候。有头部公募从“XX神”变成了“XX狗”，有私募触及清盘线甚至被监管惩罚，有股神大V收割完就悻悻离场，等等。

　　倒不是说熊市里净值下跌就不是好产品，但有几个角度，我想应该可以作为参考，满足这些条件，至少是我心目中的好产品。

　　第一是风格不能漂移。

　　每个基金产品在成立时都会写清楚自己的投资理念和范围，并且体现在合同中，我想这说明基金经理是认可且擅长这类投资的。那无论是牛市或熊市，坚持住自己投资风格就是第一原理。如果要改变理念或风格，至少要给出充分说明。

　　这两年其实都很难做，原因就是在存量资金情况下，市场风格变得很快，中特估、周期、AI、机器人、华为、高分红等，基本上隔1-2个月就会换一个题材。如果是跟着市场风格去走，大概率会呈现出大起大落走势，少部分产品慢一拍就会接近腰斩，只有极少数能每次踩准（成为明星基金经理）。

　　但如果能坚持住一种风格，那可能反倒稳得住。这里又要提到以茅台为代表的白马蓝筹股，今年如果自始至终都坚持白马股，那基本能维持收益持平，也很不错。

　　熊市里很考验人性，尤其是当自己投资风格处于劣势，而其他投资风格大赚特赚时，难免心痒痒。但如果发生风格漂移，大概率很危险，相当于是要去自己不擅长的领域，和那些已经熟门熟路的投资者们竞争，胜算不大。

　　第二是要有相对收益。

　　熊市能维持跑平或略微亏损，牛市时候能跑赢指数，那应该是非常理想的产品状态。退而求其次，能保持每年跑赢指数，长期下来也会有不错的收益。

　　我个人觉得有个规律是，牛市跑赢相对容易，熊市跑赢难度加倍。牛市指数基本上能涨50%-100%，这期间出现翻倍股概率会比较大，哪怕是稳健些组合，想跑赢10-20个点还是不难的，激进组合甚至能有2-3倍及更高。

　　熊市里就有点难，我们内部习惯于对标沪深300指数（和价值投资理念较为匹配），但很多时候会发现跑赢指数并不容易。

　　这里就用公开第三方平台数据，以沪深300今年下跌4.7%为标准，今年股票型基金里，跑赢指数比例大概是1124/2605=43%，混合型基金里，跑赢指数比例大概是3400/7887=43%。这两个数据非常巧合，也说明今年只有4成左右产品能跑赢指数（里面还有些空仓或轻仓产品，不涨不跌也跑赢）。

　　因此，熊市里能跑赢指数，就不会回撤太多（去年沪深300指数下跌20%，跑赢10%左右也很厉害）。如果真的能连续跑赢指数，那长期业绩应该就能排在同行里前20%甚至前10%。

　　当然这里还有个前提，就是仓位控制。可能有人会说，熊市时候空仓或者买债、买逆回购不是挺好？确实如此，但这个难度就会更高，能做好一种策略已经很不容易，既要又要还要则鞭长莫及。

　　对于我们内部，价值投资在熊市里仓位反而会更重，原因是要买在左侧。并且对于大部分公募，据我所知也不允许随便降低仓位，于是在熊市里能跑赢指数真的是有挑战。

　　第三是要保持低调。

　　这点可能争议会比较大，毕竟每位基金经理都有鲜明人格特征，有些个性张扬、有些谦卑低调，我个人更喜欢低调行事的作风。

　　高调的最大好处应该就是更容易募集到资金，在牛市里尤其明显，头部机构有马太效应，越是盘子大，越是能募集到资金。但盈亏同源，当盘子做大后，亏损时候绝对金额也会更大，有些产品的曲线看起来不错，但如果是牛市时大肆募集，熊市亏损基数就高，整体反而是给投资者亏钱的。

　　同时，有些投资风格会有最优规模的说法，个人觉得30-50亿可能是比较舒服的规模水平，上百亿后很多操作就会“牵一发而动全身”。

　　酒香不怕巷子深，低调做好研究和投资，当净值慢慢提升时，规模自然就上去了，当第一批投资者慢慢“一传十、十传百”后，自然也不会缺少客户。而且，在熊市里获得的投资者，粘性会更强，毕竟更共苦，自然也能同甘。

　　二、怎么能不辜负熊市？

　　如何应对熊市，其实很多大师都已经聊得很透彻，巴菲特、芒格、彼得林奇、李录、段永平等都留下了很多至理名言，我想我离这些大佬们差距还太远，就不多班门弄斧。

　　说实话，很多时候就是“道理都懂”，这些名言是公开的、耳熟能详的，但真的要理解这些话的含义、真的能听得进去，还是要等自己经历过或者吃亏过才行。

　　在这轮牛熊过程中，我对资金方面深有体会，想和大家聊几句。

　　最基本底线，是保证资金安全。

　　巴菲特有句名言：“投资有两条原则，第一条原则是保证本金安全永远不要亏损，第二条原则是请谨记第一条。”

　　保证不亏损不太可能，这两三年，不管手里拿着什么，大概率也要亏一些钱，但我觉得保证本金不赔光是非常重要的。股市里只要不是瞎折腾，基本上到预警线或清盘线就是很大回撤水平，对应是20%-30%，等到牛市来了，依然有较大概率回本甚至盈利。

　　最忌讳就是用杠杆。

　　举个印象深刻的例子。去年底时候特斯拉大跌，跌到150美元时候，就有海外投资者朋友觉得性价比非常高，询问我司领导建议，领导问我，我当时观点是长期看是非常好的底部位置，但短期有融资爆仓及老马自身影响，情绪可能会更极端（当时人形机器人概念远未成熟）。

　　其实回头看，150美元确实是低位，但很可惜，这位投资者使用了杠杆，导致下跌到110美元时，这个仅不到30%的跌幅已经让他承受不住而爆仓，后来再上涨就与他无缘。

　　想再舒服些，就是要用闲钱。

　　我想大部分投资者其实是不会用杠杆的，但肯定有相当数量的投资者，是希望通过股市赚点钱，然后改善下生活。这个出发点完全没错，但是不是闲钱，对心态影响会非常大。

　　可能有人会说，闲钱定义是什么？我想举几个身边例子就明白了。

　　“正好这两年房价比较贵，200万放在股市里，赚点钱再买房子”

　　“反正要明年才结婚，正好投资点基金，说不定钻戒就能买大一号了”

　　“最近银行利率很低啊，贷款做股票也划算，每年赚个5%总归没问题的”

　　不难发现，这些所谓“闲钱”其实都有明确期限或收益目标，如果碰到了熊市，后果可想而知。

　　投资股市真正的风险，甚至最大的风险，其实不在于选股和择时，而是你本来以为投的是长期余钱，突然因为各种原因，比如事业出现波折、跨城市移居要买房、小孩发展要超预算用钱等，变得不是余钱。假设那段时间股市刚好很差，部分临时要拿出来的资金，就承受了真实和永久的亏损。

　　因此，我觉得“闲钱”定义应该是未来5-10年都没有明确用途的资金，并且本身要降低对收益率的期望，平均年化收益略高于银行理财就挺好，能达到10%-15%就已经非常优秀。

　　如果能满足这两点，不仅在持股或持基过程中的心态能更放松，而且大概率能等到熊去牛归，获得还不错的收益。

　　要求再高点，就是要不断扩充现金流。

　　做投资，有个比较无敌的策略就是“无限子弹”模式，如果每年都能有些增量资金做定投或加仓，那么长期下来不赚钱可能都难。

　　拥有持续现金流，对大部分普通人而言，就是好好上班赚钱。更进一步，可以努力拓宽知识面及积累工作经验，争取获得升职加薪，来赚更多钱。

　　总结来看，熊市虽然是天赐良机，但对资金要求是比较高的，一是千万不能加杠杆，二是尽量要用闲钱，三是最好去努力赚钱。

　　以上仅是个人观点，我是偏向保守谨慎派。我知道很多投资者相信“撑死胆大的，饿死胆小的”，觉得搏一搏能单车变摩托，真的成功了可能就是财富自由，这也没问题，投资本来就是很个性化的行为，没有对错。

　　三、牛市什么时候来？

　　说了这么多熊市的好处，以及牛市来临后能够回本盈利的美好愿景，那牛市到底还会不会来？

　　我想，大部分投资者肯定都相信牛市总会来的，不然也不会到这个平台分享文章或阅读文章，但每轮熊市都会有人说，“这次不一样”。

　　同样地，这轮熊市里也有很多投资者表示悲观，认为中美摩擦、GDP增速下滑等是有长期影响，国内市场很难再看到增长希望。

　　个人观点是，其实过去有太多时候都比现在更难，如今咱们是从全球第二大经济体往第一去跃进的过程，有些挫折和阻碍是在所难免，熬过去了可能就是新的时代和篇章。

　　悲观者正确，乐观者赚钱，我觉得不用花费太多篇幅来引导乐观情绪，就简单分享几句我司领导的内部交流观点，对我很受益，应该也值得借鉴。

　　1、在2018年之前，绝大部分人都不会考虑自研芯片，一方面不划算，另一方面前期投入太大，而且还可能没啥结果。但现在基本达成共识，自己不搞就是死路一条，迟早被人卡脖子。所以还是那句话，没有选择反而是选择。

　　2、高科技的确是难，但是只要生产-市场-研发这个工业之轮滚动起来，没啥解决不了的问题。

　　3、社会从来都是个开放体系，不怕你走，也不担心牛逼人都走了，哪怕大厦将倾的时候，也会有强人站出来顶大梁。（这句话的背景，需要大家自己领会）

　　4、假如我们要去某个很远的远方，漫长路途，总会遇到一些稀奇古怪的事情。偶尔驻足看看热闹无妨，但如果因此耽误赶路，就不明智了。

　　5、如果简单点，只要把当前市场看作大级别底部，那么该怎么做其实非常清楚。

　　6、我们一定要乐观，可能看现在所有的一切意义都不大，但是再过五年回过头来，才能发现五年后的自己正是现在你的每一个行为塑造的。

　　7、市场到现在，有些朋友已经开始带有戾气，真没必要。愿意抓当前拐点的继续持仓，对未来悲观清仓就是。

　　8、这么大的经济体，这么多人要养家糊口，面对困难大家会努力想办法的。一些行业和岗位赚钱难了，总会想办法尝试新的，不会眼睁睁看着全家吃不上饭。只要大家还在想办法，应该没那么快一败涂地。

　　9、市场之所以有轮回，经济之所以有周期，都是人性使然；是勤劳和勇敢成就了增长和繁荣，也是贪婪和恐惧铸造了泡沫和危机。（这句话我最最喜欢）

　　以上，熊市真的不好受，但熊市也真是天赐良机，不要辜负、不能辜负，只愿继续努力，争取等牛市来临时已经做好充分准备。你若盛开，蝴蝶自来，你若精彩，天自安排。