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钟革敏：主流投资机构股指期货套保实证分析

通过统计上市公司公布的2010年一季度报告，我们汇总了基金、券商、信托和QFII四类主力机构重仓股数据，每类机构都选取持有市值排名前50的股票组合作为套保现货资产，这50只个股在组合中的权重按照各类机构持有市值进行加权，我们分别称之为基金重仓50组合、券商重仓50组合、信托重仓50组合和 QFII重仓50组合。
　　股指期货上市后连续两天重挫，现货资产暴露风险较大，假定投资经理此时认为后市仍会持续下行，决定于2010年4月23日开始分别对以上四个组合进行套期保值，套保期限持续到6月30日，始终选择当月合约进行套保，套保期间合约到期自动换到下月。
　　基金一季度重仓50组合套保实证分析
　　通过汇总统计市场上500只基金公布的2010年一季报十大重仓股数据，我们发现共有651只股票成为了基金一季度的重仓股，把这651只基金重仓股按照基金持有市值进行排序，选取基金持有市值排名前50只股票（剔除今年刚上市的华泰证券和中国一重）建立组合篮子进行套保实证，50只个股在组合中的权重按照基金持有市值加权。我们选取今年以来至股指期货上市前这段期间建立套保模型参数，假定基金在股指期货上市后立即实施套保方案，从而实证基金利用股指期货套保对基金净值水平所起到的作用。
　　我们选取的基金排名前50只重仓股按持有市值加权组合的净值走势，结果发现这50只基金重仓组合几乎相当于一只沪深300指数基金，组合相对沪深 300指数的β值为0.998（2010年1月4日—4月15日），在市场下跌情况下套保需求更迫切。假定这50只基金重仓股组合基金总净值为1亿元，套保时股票仓位水平为80%。在不考虑交易成本及移仓换月成本情况下，按照理论套保和实际套保两种情况进行套保实证。
　　这50只基金重仓股组合在2010年4月23日按照收盘价卖出股指期货IF1005合约进行套保，实际保证金率为18%，但我们按照20%保证金率要求来分配期货头寸资金，这样处理可以有效应对IF1005合约上涨15%的情形。理论套保需要卖出70张IF1005合约套保，此时整个组合预留现金比例约5.7%，足以应对基金赎回的流动性风险；而实际套保只能卖出14张IF1005合约，才能满足监管层所要求的20%比例要求，此时基金组合预留现金比例为17%。
　　

　
　　从上面结果很容易看出，基金重仓股组合面临很大的系统性风险，相对沪深300指数超额收益也比较少。如果基金能够有效运用股指期货进行套保，将极大地减少净值损失，增加基金收益，同时还能够提高现金的使用效率。
　　券商资产管理一季度重仓50组合套保实证分析
　　通过分析，市场上的券商资产管理披露的重仓个股（剔除基金和债券）共计有342只，同样选取持有市值排名前50只股票（剔除华泰证券）建立投资组合，按照持有市值加权，组合相对于沪深300指数β值为0.935（2010年1月4日—4月15日）。
　　同样按照前面的假定，这50只券商资产管理重仓组合基金总净值为1亿元，套保期初股票持仓水平为80%。不考虑交易成本及移仓换月成本，区分理论套保和实际套保两种情况，券商资产管理重仓50组合在2010年4月23日卖出IF1005合约套保，实际保证金率为18%，这里取20%保证金率来进行期货资金管理应对IF1005上涨追加保证金的要求。理论上可以卖出74张IF1005合约套保，整个基金预留现金比例约7.2%，足以应对基金赎回的流动性风险；而实际套保只能卖出15张IF1005合约，才能满足监管层所要求的20%比例要求，此时基金预留现金比例约为19%。　　

　　　　
　　以上分析显示，与基金重仓50组合一样，尽管券商资产管理重仓50组合具有超额收益能力，但在单边下跌市场中未能保住既有收益，而运用股指期货卖出套保不仅能保护既有收益，而且能实现超额收益。
　　信托一季度重仓50组合套保实证分析
　　我们选取信托持仓前50名个股建立投资组合（剔除浦发银行），按照持有市值加权，组合相对于沪深300指数β值为0.781（2010年1月4日—4 月15日），下表给出了这50只个股相对于沪深300的β值及在组合中的权重。假定这50只信托重仓组合基金总市值为1亿元，年初股票持仓水平为80%。不考虑交易成本及移仓换月成本，区分理论套保和实际套保两种情况，信托重仓50组合在2010年4月23日卖出IF1005合约套保，实际保证金率为 18%，取20%保证金率来进行期货资金管理以应对IF1005上涨追加保证金的要求。理论上股指期货上市首日可以卖出63张IF1005合约套保，整个基金组合预留现金比例约7.5%，足以应对基金赎回的流动性风险；而实际套保只能卖出11张IF1005合约，才能满足监管层所要求的20%比例的要求，此时基金组合预留现金比例约为17.8%。　

　　
　　
　　尽管信托重仓50组合套保前期走势明显强于沪深300指数，但在单边下跌市场，进行股指期货套期保值仍然取得了不错的效果。
　　QFII一季度重仓50组合套保实证分析
　　我们选取QFII持仓前50名个股建立投资组合（剔除恒生银行，战略持有兴业银行），持有市值加权，组合相对沪深300指数β值为 0.870（2010年1月4日—4月15日）。假定这50只QFII重仓组合基金总市值为1亿元，年初股票持仓水平为80%。不考虑交易成本，区分理论套保和实际套保两种情况，QFII重仓50组合在股指期货上市首日卖出IF1005合约套保，实际保证金率为18%，取20%保证金率来进行期货资金管理以应对IF1005上涨追加保证金的要求。理论上股指期货上市首日可以卖出69张IF1005合约套保，整个基金组合预留现金比例约6.3%，足以应对基金赎回的流动性风险；而实际套保只能卖出15张IF1005合约，此时基金组合预留现金比例约为17%。　　

　　　　
　　主力机构套期保值总结分析
　　下面给出了年初至股指期货上市前，基金、券商、信托和QFII主力机构重仓50组合的走势图，结果发现，套保前这四类机构重仓50组合净值走势与沪深 300指数还是有很大的不同。具体来看，基金重仓50组合与沪深300指数相关性较高，走势最接近，但收益表现弱于沪深300指数；券商重仓50组合与沪深300指数相关性最高，收益表现也强于沪深300指数；与指数相关性最低的是信托重仓50组合和QFII重仓50组合，收益表现在四类机构中表现最好。据此来看，四类主力机构中，基金重仓50组合对股指期货套期保值的需求最强烈，券商次之，而信托和QFII重仓50组合相对沪深300指数具有明显的超额收益，套保意愿相对较弱。
　　年初至股指期货上市前主力机构重仓50组合走势对比　　

　　　　
　　主力机构重仓50组合与沪深300指数的相关矩阵　　

　　　
　　以上是套保前对四类主力机构现货头寸风险收益情况的对比分析，下面我们按照理论套保和实际套保两种情况进行一下机构套保对比分析。
　　从2010年4月23日实施理论套保方案后，截至6月30日，股票市场四大主力机构——基金、券商、信托和QFII重仓50组合套保效果非常明显。在同期沪深300指数下跌20.3%的情况下，与沪深300指数关联度最高的基金套保获益最大，不但锁定了套保期初的既得利润，整个基金重仓50组合还获得了1.62%的正收益；券商重仓50组合是第二大受益于套保的机构组合，套保期间收益曲线保持平稳，相比套保期初只下跌了1.82%；信托和QFII重仓 50组合套保也取得了不俗的收益，只比套保期初分别下跌了2.57%和5.01%。
　　主力机构理论套保效果对比　　
　　

　　
　　　　
　　主力机构实际套保效果对比　　

　　　
　　而在实际套保过程中，因受限于监管层的规定，在任何交易日日终卖出股指期货合约价值不能超过基金持有股票总市值的20%。所以，我们实际卖出的期货合约价值就远低于实际需要套保的股票市值，尽管套保效果没有理论套保那么明显，但套保方案实施仍然具有非常积极的意义。基金、信托、券商和QFII重仓50 组合净值曲线保持相对平缓，其中基金成为实际套保的最大获益者，信托次之，券商和QFII居后。截至2010年6月30日，基金、券商、信托和QFII重仓50组合实际套保后，相对于未套保组合获得超额收益分别为3.52%、3.65%、2.65%、3.16%。

责任编辑：刘健伟

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