1  弱现实与强预期博弈，美糖多空分歧较大

美糖10月合约天量交割，国际市场多空分歧较大。一方面，今年巴西大丰产，食糖产量处于历史高位。最新数据显示，2023/2024榨季截至9月底，巴西中南部地区甘蔗累计入榨量为4.93亿吨，同比增加14.24%；累计产糖量为3261.5万吨，同比增加23.77%。另一方面，国内通过抛储来缓解供需矛盾，食糖进口数量同比大幅减少。总体来看，巴西糖供应大幅增加但是需求减少，库存出现明显积压。短期国际市场供需偏宽松，美糖价格上方存在一定压力。

虽然短期供应充足，不过今年泰国、印度甘蔗主产区干旱较为严重，减产预期持续发酵，市场做多热情较高。泰国减产的确定性相对较高，美国农业部的报告显示，预计2023/2024榨季泰国食糖产量同比下降15%至940万吨。由于9月降雨增加以及降雨分布不均匀，市场对印度的产量仍有分歧。

目前美糖的主要矛盾是弱现实与强预期之间的博弈，矛盾的核心在于新榨季印度的产量。如果印度减产不及预期，美糖价格将进行大幅度调整；如果印度如期减产，美糖价格将会再上一个台阶。因此，印度的产量是美糖价格牛熊转换的关键因素。从气象和遥感数据来看，预计2023/2024榨季印度马邦将减产约200万吨，不过9月印度马邦降雨明显增加，关注最新数据的变化。

2  糖源供应增加，国内供需矛盾有一定缓解

假期前华商储备商品管理中心公布了第一次竞卖食糖的公告，抛储的靴子终于落地。9月27日进行的国储糖首次竞拍，陈糖全部成交，新糖部分库点流拍，总成交量约10万吨。本次抛储量较少，市场认为政策的目的是保证食糖供应，而非打压糖价。从9月初郑糖开始回调的时候，市场就传出了抛储的传闻。9月13日华储网发布了邀请注册食糖竞价会员的通知，市场基本对抛储形成了一致的预期，就等靴子落地。从基本面来看，抛储也在情理之中。今年国内减产，糖厂销售速度也较快，库存处于近几年来的最低水平。另外，由于内外价格持续倒挂，进口糖数量大幅减少。1—8月，国内累计进口食糖158万吨，同比减少114万吨，进口糖无法及时进入国内市场，供需缺口放大，国内急需新的糖源来填补供需缺口。因此，在供需缺口持续发酵且库存最为紧张之际，抛储是情理之中、意料之内。

抛储后国内供应得到补充，短期供需转向平衡。另外，北方甜菜糖开榨，四季度国内进口量也将有所增加，后期糖源供应逐渐增加。另外，由于糖价较高，下游减少了采购量，需求有所减少。今年旺季销量较差，9月国内销售数据偏低。9月广西食糖工业销量为24.31万吨，同比减少27.12万吨；云南食糖工业销量为9.59万吨，同比减少5.43万吨；9月全国食糖工业销量为44万吨，同比减少35万吨。

综合来看，虽然库存较低，但是近期需求较差，另外新糖逐渐上市，进口量也有所增加，供需紧张的局面将进一步得到缓解。

3  美糖居高不下，内外价差短期内难以修复

今年美糖价格持续上涨，进口成本飙升，内外基差长期大幅度倒挂。由于国内始终存在供需缺口，如何应对美糖上涨，以及如何在进口利润长期为负的情况下保证国内食糖的供应是急需解决的问题。国内给出的答案是通过消耗储备库存来缓解短期的供需矛盾，等待美糖回落以修复内外价差。

轮储和抛储政策相继出台，国内食糖的供应得到一定程度的补充。与此同时，进口量大幅减少，1—8月，国内累计进口量同比减少114万吨，国内进口减少导致美糖需求大幅减少，对美糖价格上涨起到抑制作用。

新榨季开榨在即，国产新糖即将进入市场，因此，国内可以继续维持低进口的状态等待美糖回落，压力重新回到美糖。

短期来看，美糖居高不下，国内外市场的博弈还将持续，内外价差将继续维持深度倒挂的状态。

4  新榨季国内料增产，供给端缺乏利多驱动

今年上半年广西较为干旱，1—7月，广西来宾累计降雨量只有757毫米，同比下降45%，较10年均值下降31%。但是进入雨季之后广西降雨量增加较快，8月来宾的累计降雨量为227毫米，同比增加96%，较10年均值增加17%；9月的降雨量为190毫米，去年同期只有37毫米。

虽然上半年广西干旱较为严重，但是对甘蔗生长的影响不大。3—4月的有效温度较低，甘蔗生长缓慢，即使降雨量较低也不会对甘蔗的生长产生太大影响。4月之后，广西月平均气温回升至22℃以上，形成雨热同季，有利于甘蔗的生长。9月中旬以后，雨热同季的环境被打破，降雨量明显减少，甘蔗生长转慢。另外，气温仍然较高，蒸发量较大。由于降雨减少以及蒸发量较高，甘蔗更容易缺水。因此，9月以后的降雨量直接影响甘蔗最后的株高，是决定甘蔗单产高低的关键因素。

今年雨季降雨情况较好，8月至今的降雨量非常充沛，有利于甘蔗的生长。从气象数据和遥感数据来看，今年广西甘蔗整体长势较好，植被指数较去年同期大幅增加。目前的植被指数达到了2020年、2021年的水平，2020/2021榨季、2021/2022榨季广西甘蔗的单产分别为4.5吨/亩和4.57吨/亩，因此初步预计2023/2024榨季广西甘蔗单产将恢复到4.5吨/亩左右。2022/2023榨季广西甘蔗的单产只有3.68吨/亩，根据单产预估，2023/2024榨季广西甘蔗单产将同比增加约20%。2022/2023榨季广西共产糖527万吨，在种植面积和出糖率保持不变的情况下，预计2023/2024榨季广西产糖量同比增加约100万吨。

综上所述，巴西丰产，食糖库存大幅增加，短期国际市场供应较为宽松。虽然印度、泰国减产预期较强，但是短期内难以对供需产生影响，美糖价格上方存在一定压力。国内方面，市场通过消耗储备糖的方式来应对美糖的持续上涨。国产新糖即将进入市场，供需紧张的局面得以缓解，国内可以继续维持低进口的状态等待美糖回落。国内外市场的博弈加剧，预计短期内外价差将维持深度倒挂的状态。另外，预计新榨季国内增产，供给端缺乏内生的利多驱动，主要的多头逻辑是美糖继续上涨倒逼国内价格上涨。不过，短期国际市场供需偏宽松，美糖价格上方阻力较大。虽然国内现货价格下方支撑较强，但是前期利多消耗殆尽，预计郑糖将继续回落调整。