进入10月中旬，铜市场延续国庆节后归来的疲软态势，铜价整体表现承压走弱。目前铜市场主线交易逻辑是什么？四季度铜价能否走出颓势？期货日报记者采访多位分析师进行解答。

多因素造成铜价承压表现

假期归来的首周，铜价呈现相对承压运行的走势，在中辉期货有色研发总监侯亚辉看来，铜价走弱的主要逻辑在于两个方面：一是宏观层面，假期海外市场美联储加息预期仍存，美元指数表现强劲，一度刷新高位，伦铜表现相对偏弱，对国内节后沪铜开盘价格带来一定压力。尽管随后美国加息概率有所下降，但美元指数始终保持在106以上，对铜价带来持续的压制。二是从微观供需角度来看，假期海外铜库存不断上升，国内铜库存也累积明显，假期下游部分企业放假，铜冶炼厂库存出现增加，短期市场面临一定去库压力。同时，由于近期进口窗口打开，进口铜也将陆续到港，对节后国内铜价格带来较大压力。

对于近期铜价下行的原因，海通期货有色研究员王云飞认为，是供需趋弱和通胀预期走低共同作用的结果。一方面，从基本面来看，全球精铜库存水平自8月以来持续弱于历史同期，LME铜库存旺季累积，截至10月初攀升至超过18万吨，较7月中旬不到6万吨的水平大幅增加，且仍在持续累库之中。相比之下，国内社会库存尽管三季度小幅走高，但表现相较历史同期并未出现大幅偏离。因此，王云飞认为海外供需走弱是造成近期全球范围内精铜表现过剩的主要原因，也是近期铜价下行的主要拖累因素之一。

另一方面，王云飞表示本轮铜价下跌始于假期前，且与有色板块的锌、铝等主要品种存在明显共振，因此他推断造成本轮铜价回落的最主要原因或是宏观环境的变化，其中最直接的冲击来自同期原油价格大幅下跌引起的通胀预期回落。此前在假期，国际油价和美国通胀预期同时走低，而假期后受巴以冲突影响，外盘原油和金属价格同时反弹，走势保持了较高的一致性。因此，他认为美国通胀预期回落或是造成近期金属价格下行的主要推手。

市场交易主线在于宏观面

一德期货有色分析师吴玉新认为，目前铜市场主线逻辑仍在宏观部分。美国经济表现韧性凸显，高利率或将超预期维持。这使得市场焦点转向国内，国内经济增长程度边际决定铜市宏观情绪，后面还要关注国内经济增长斜率。同时欧美高频经济数据也需持续关注，以判断估值压力能否缓解。此外，在微观层面，铜价升贴水、库存变化等微观数据也需关注，铜价回落后下游需求变化也将影响后市走向。

中信建投期货工业品首席分析师江露认为，目前铜市场交易的主线逻辑由“金九银十”旺季表现转向对中东地缘战争前景预期。10月以来，巴以交火后战事不断升级，全球避险情绪升温，叠加美国强化俄油制裁，能源价格及服务业成本或将抬升，这都不利于通胀顺畅回落，需求前景亦较为堪忧。而对于铜的基本面而言，重点关注库存趋势及斜率，其背后的逻辑在于供应增量或将逐步覆盖需求增量。供应项新增主要来自国内冶炼产能扩张及进口优势下的补充，而需求增速则在“金九银十”旺季过后及市场悲观预期下面临回落压力。

在侯亚辉看来，铜价运行的逻辑主线将主要取决于宏观美联储加息预期和微观铜下游消费的旺季表现。在宏观方面，美国9月CPI录得3.7%，高于市场预期，9月未季调核心CPI年率录得4.1%，较8月的4.3%有所放缓。美联储官员在经济数据公布之后发言偏“鸽”派，CME“美联储观察”预计11月维持利率在5.25%—5.50%不变的概率上升为93.6%。如果美联储暂停加息，美元或有所转弱，对铜价压力会有所减轻。

而从基本面角度看，目前铜供应端处于产量持续释放过程中，9月我国电解铜产量101.2万吨，环比增加2.3万吨，增幅为2.3%；1—9月国内累计产量为848.61万吨，同比增加87.48万吨，增幅为11.49%。北方地区多家铜冶炼厂产能持续释放，增量较为明显。库存方面，截至10月13日，SMM全国主流地区铜库存环比增加至11.73万吨，较假期前大增2.37万吨，总库存也较去年同期的9.42万吨高出2.31万吨，10月国内铜去库压力较明显。消费方面，假期后首周国内主要精铜杆企业周度开工回升82.75%，主要得益于铜价下移，下游企业的采购意愿升温。终端电网、汽车等新能源领域订单表现延续亮眼，但地产端消费未见明显的改善。进入10月中下旬，还需要密切跟踪铜下游消费能否有效提升。

铜价后市将如何演绎

短期来看，侯亚辉认为，铜价短期将受制于宏观和库存压力，价格表现相对较弱。后续若美联储暂停加息，宏观压力将会明显减弱。同时10月旺季窗口仍在，若终端消费能够有明显起色，将带动铜库存一定程度去化，铜价支撑将有所企稳。

在王云飞看来，随着铜价的大幅走低，期铜价格当前已经处在了关键支撑位附近。从主要的价格影响因素出发，他认为当前尚看不到铜价继续走弱的动能，因此预计铜价将逐步企稳回升，究其原因，他认为美国近期经济数据整体回暖，9月新增非农33.6万人大超市场预期，经济继续保持韧性，高频指标也未有衰退警报出现，因此海外需求在经历了三季度的低迷后预计逐步企稳。国内方面，近期经济支持政策陆续出台，未来如果政策端进一步发力，需求预期改善背景下铜价甚至可能出现类似年初的上涨行情。

总体来看，王云飞判断四季度全球精铜需求仍有支撑，铜价上行的可能性大于下行风险。但从更长的周期出发，他认为铜价仍难言乐观，在全球经济周期下行的大背景下，铜价可能经历短期的振荡或者回暖，但预计仍将继续中长期面临需求走弱带来的下行风险。

而在江露看来，在宏观下行、基本面松动的逻辑下，铜价后市表现或易跌难涨，后市价格以下跌为主，运行区间中枢下探。从宏观面出发，海外美国9月CPI同比未能如期回落，核心通胀同比虽有下降但仍超目标，使得美联储“最后一加”的不确定性上升，推升美债收益率、美元指数反弹对铜价形成压制。

同时从长期通胀角度来看，他表示劳动力市场顽固、高利率下经济超预期的韧性，以及原油价格因欧佩克减产、美国页岩油增产困难，存在供给减量的支撑，意味着通胀压力仍难消退，支持美联储维护高息环境。

而国内在稳增长的“组合拳”下，虽然PMI回升、经济与金融数据边际改善确实能够提振市场信心，不过在存量时代下“三驾马车”数据的疲弱映射出经济内生动力仍难驱动铜价出现反转。

从基本面角度出发，他认为铜市场的低库存逻辑正在逐渐弱化，2022年低库存成为铜价异常坚挺的支撑，不过目前全球显性库存绝对量上升。从库存上来看，亚洲仓单小幅增加与国内交易所库存减少相抵下基本维持动态平衡，但LME铜持续出现大幅累库，其中北美洲注册仓单贡献了最大的力量，欧洲其次，对应LME（0—3）月现货贴水走强，佐证欧美消费疲弱。

自库存向上拆分产业表现来看，上游供应趋宽，当前的铜现货TC及四季度拟定TC价格高达92美元/吨以上，远超过去两年同期水平，产业视角确定中期原料宽松。进口供应有增量补充，沪伦比值横向居高，内外比价优势打开。

另外在“金九银十”过后，下游消费面临回落压力，终端兜底的电网消费季节性缩水，从过去电网投资与用铜招标量来看，该部分的消费回暖预计在年底左右出现。而其他传统消费“疮口”愈合困难，白色家电消费韧性正在软化，累计销量增速下滑，汽车及新能源车销量增速同步放缓。

看向四季度，吴玉新表示，11月是重点月份，在基准情境假设下，预期全球经济整体复苏程度有限，欧美经济预期放缓，国内外宏观仍难以形成利多共振。从供需角度看，全球铜供需小幅过剩21万吨，而四季度供需过剩或更为突出，供应高增速的确定性高于需求增速，库存有累积预期。

总体上看，他认为四季度铜价面临三大压力：一是来自美元指数的压力；二是金融属性估值压力；三是供应端压力。他预计铜价重心承压，价格核心区间或将下移至64000—68000元/吨。