1.市场回顾和逻辑概述

1.1. 市场回顾

今年2月底，硅谷银行“爆雷”事件引发美欧银行业危机，海外经济衰退风险不断攀升，市场恐慌情绪迅速升温，锌价下行通道开启。

5月中下旬，国内公布主要经济数据不及市场预期，锌价加速下行。

8-9月，鲍威尔表示未来存在进一步加息可能，美欧8月制造业PMI初值均处于荣枯线以下；国内央行下调一年期LPR，国内多部门推动落实“认房不认贷”。海内外多项政策公布利好锌市，市场恐慌情绪有所消散，锌价震荡偏强运行。

10月，双节公布美非农就业数据超预期，美元指数增强施压全球锌价。

1.2. 逻辑概述

供应：矿端TC低位下行，供应边际收紧；冶炼端产出仍维持较高水平，伴随TC存在进一步下行空间，Q4末期至24年冶炼产出需要下修。

需求：下游逐渐过渡至季节性旺季，下游开工小幅修复，但不及往年同期；基建、汽车、家电消费支撑明显，地产修复不及预期。

库存：Q3期间国内社库去库约1.1万吨，LME全球库存去库约2.8万吨。

综上，短期矿端供应边际收紧，未来将逐步传导至冶炼端，但近期宏观扰动不断，冶炼端供应较稳，建议投资者暂时观望，耐心等待做多机会。预计四季度主力合约的核心运行区间为19500-23000元/吨。

2.供应分析

2.1. 今年海外矿山复苏远逊于预期，锌矿加工费继续下行

从部分头部矿企最新披露的信息来看，在海外锌矿供应方面，多数公司于23年H1的产量同比均呈下降趋势，仅有Vedanta和Nexa在上半年产量同比有所增长，而Teck、Boliden、Glencore、MMG等企业均呈下降趋势。

但从全年预期来看，Teck和Glencore等企业在下半年将修复其生产进度，其全年产量有望与22年相近，而Boliden和MMG因公司运营不佳、锌价中枢下移、矿石品味下滑等原因生产不及22年水平。

库存消化率较高：今年1-8月，国内锌矿进口累计同比增加约24.7%，考虑到海外矿山新增产量有限，说明今年海外向国内输出大量锌矿库存。

锌矿加工费继续下行：9月起锌精矿TC加速下行，国产矿TC向进口矿TC靠拢。Q4炼厂开始准备锌矿冬储，加工费存在进一步下行空间。

2.2.在矿端供应边际收紧背景下，冶炼产出仍维持较高水平

供应方面，即使在TC下滑背景下，冶炼端利润处于较高水平，因此Q4国内炼厂产量计划仍维持较高水平。在目前TC和锌价前提下，矿端利润空间低于冶炼端，因此今年前三季度，冶炼端产出增量大于矿端增量。伴随TC存在进一步下行空间，Q4末期至24年冶炼产出需要下修。

欧洲冶炼厂复产进度方面，6月底，荷兰突然宣布将关闭其在欧洲最大气田，叠加挪威天然气厂意外发生停电事件，导致欧洲天然气价格飙升，短期扰动当地炼厂利润，但其长期影响相对有限，欧洲冶炼厂复产过程持续推进，7月初Glencole公司位于德国的Nordenham冶炼厂宣布将于今年夏天有望恢复生产（产能达16万吨/年）。8月至今，欧洲天然气价格波动剧烈，或对冶炼厂复产进程有所扰动。

进口方面，Q4比价打开或存在阻碍。从境外库存来看，LME三季度频发挪库而出现库存游戏。考虑到海外炼厂复产进程存在扰动、炼厂使用进口矿盈利持续下滑、LME频发库存游戏导致进口货流不通畅等因素，Q4比价打开或存在阻碍

3.需求分析

3.1. 下游加工品开工环比小幅抬升，市场实际交投仍需验证

从理论上来说，Q3期间下游逐渐从传统淡季转向传统旺季，但实际需求不及往年同期。末期下游综合加工品开工率环比小幅抬升，市场实际交投氛围边际转好，后续市场实际交投情况仍需现实验证。

具体来看，Q3期间下游加工品企业未出现明显上涨，7、8月开工整体偏弱，9月在季节性旺季背景下，镀锌和氧化锌周度开工呈现小幅回升趋势，但涨幅偏低，整体新增订单量不尽人意。压铸市场由于部分大厂检修减产，9月开工环比延续下滑趋势

3.2. 基建端投融资项目边际走强，但地产端修复不及预期

基建：23年1-8月全国固定资产投资完成额分项中，道路运输业、铁路运输业及水利环境公共管理业累计同比分别为1.9%、23.4%以及0.4%。总体来看，国内基建投资环比增速边际转强，基建端对锌市消费具有一定支撑。

地产：23年1-8月国内房屋新开工面积、施工面积、竣工面积及销售面积累计同比分别为-24.9%、-7.1%、19.2%及-7.1%。总体来看，虽然竣工环节延续增势，但房市产销数据颓势未变，地产利好政策提振效果有限。

汽车：据国家统计局数据，23年9月全国汽车产量约为285万辆，环比增加约17.8万辆，23年1-9月全国汽车累计产量约为2062.8万辆，同比增加约5.1%。总体来看，国内汽车领域生产环比转强，对铅蓄电池消费具有强支撑。

家电：23年1-8月国内空调和洗衣机产量累计同比分别为16.5%和23.6%。

4.库存分析

4.1. Q3期间国内七地社库去库近1.1万吨

国内库存方面，Q3期间，国内七地社库从11.23万吨去库至10.15万吨附近，交易所库存从5.95万吨大幅去库至3.2万吨附近。Q3末期，国内显性库存已达到去年同期水平。

4.2. Q3期间LME全球库存去库近2.8万吨

海外库存方面，Q3期间，LME全球库存从8.08万吨累库至9.24万吨附近，8-9月LME频发库存游戏，现阶段库存水平仍超过21、22两年同期。

（浙商期货 蒋欣彬）