长三角地区是我国保税船用油最大的贸易集散地及加注地，保税船供油量约占全国总量的一半，舟山为国内第一大保税船供油港口，近年来船供油增量在全国遥遥领先。上海燃料油期货的4家交割仓库中有3家位于舟山，低硫燃料油期货的5家交割仓库中有3家位于舟山，舟山现货价格与期货价格高度联动，近年来上期所、上期能源联合浙江国际油气交易中心发布了基于燃料油期货、低硫燃料油期货升贴水的中国舟山保税船供报价。今年以来，国内燃料油市场高硫燃料油加注比例提升明显，而国产低硫燃料油有所降量，船加油总量未能延续此前的持续增长，市场格局发生明显变化。10月18-20日我们走访了浙江宁波、舟山地区包括贸易商、船加油企业、交割库等共计7家单位，主要收获如下：

一、船加油需求：终端增量有限，加油商利润承压

1-8月国内保税船用油销量累计增长126.5万吨，上半年同比增长明显，但下半年同比有所走弱。调研对象对今年低硫船燃销量情况看法不一，部分认为今年舟山地区低硫船燃销量较数据显示更为乐观，年末对销量可能有所调整，也有部分认为低硫船燃销量平淡，船加油商采购量少于去年。但对于高硫燃料油，调研对象普遍反映增量明显，从船加注比例来看，新加坡市场今年高硫燃料油占比仍稳定在30%左右，国内则由年初占比5%增至8月18%。

国内高硫燃料油销量占比提升可能受以下几个因素影响：其一，今年以来高硫资源货源渠道增多，此前基本参照新加坡加上进口成本定价的模式有所改变，低价货源冲击下舟山与新加坡高硫燃料油价差收缩，6月下旬至8月底价差大部分时间维持负值，低价吸引船东选择中国保税船燃资源。其二，在2021至2022年高低硫价差维持高位背景下，去往舟山地区安装脱硫塔的船只首航需要在舟山加注高硫燃料油，对舟山地区高硫燃料油销量形成额外贡献。

从航运对船加油的影响来看，今年除油轮、新能源车等运输船舶利润较好外，其余运载干散货的船舶利润较差，集运市场亦表现低迷，但也有贸易商认为四季度干散货、集装箱走向季节性旺季，可能拉动船用燃料油需求。

9月底恒力舟山能化有限公司和马威船舶燃料（舟山）有限公司获得舟山区域保税船用油经营牌照，今年保税船加油地方牌照再度增长，至2023年9月已有33家企业获得牌照，舟山区域内供应主体继续增加，船加油市场竞争激烈。不同企业成本优化及利润区间的差异较大，一般来说，当船加油价格与燃油成本的价差在12美元以上时，能涵盖大部分船加油企业仓储、驳船等成本。

二、船用燃料油供应：高硫宽松，低硫趋紧

今年低硫燃料油国产量同比未增反降，是2020IMO限硫令以来首次出现同比转负的情况。一季度一度维持同比增长，二、三季度炼厂检修增多叠加成品油生产利润位于近年高位水平，炼厂生成成品油积极性较高故而压缩低硫燃料油的产量。整体而言，今年1-9月国内炼厂低硫燃料油产量总计约1109万吨，同比累积下滑21.12万吨。对于后续低硫燃料油的供应，大部分企业对燃料油出口配额趋紧可能导致国产量受限有所担忧，虽然今年已下发的配额总量高于去年，但不同企业间的配额紧缺程度不同，导致四季度紧缺可能持续，目前库存端也显示低硫库存明显偏低，后期可能需要部分进口量进行弥补，当前油运价格仍然偏高，一般认为新加坡进口的套利空间打开需要内外价差在25美元/吨左右。

高硫燃料油供应格局在年内发生较大改变，现货市场受低价货源的冲击较为明显，但燃料油期货及新加坡380燃料油的价格主要反映传统货源，因此盘面在不同时期的定价逻辑可能有所转变。从舟山高硫船用油市场整体来看，目前库存压力偏大导致现货偏弱，处于供需双增的局面。国际供应方面，市场短期关注重点集中在美国对委内瑞拉石油制裁解除可能导致流向新加坡市场的委油减少，但均不看好委内瑞拉中短期的增产空间，主要关注其流向对区域间重油价差的改变，但对实际供应或高硫燃料油裂解价差的影响预计比较有限。

三、计价方式灵活，衍生品运用有限

目前国内保税船用油市场的贸易及船加油报价主要参照新加坡掉期合约，高硫燃料油主要参照新加坡380燃料油，低硫燃料油主要参考新加坡0.5%船用低硫燃料油，2020年限硫令实施初期有大量低硫资源挂靠柴油计价的现象已不再存在。目前浙油中心“期货+升贴水”船供报价已获得市场的广泛关注，从时序数据来看，报价走势与实际现货走势较为接近，可以作为观察现货价格走向的重要参考，但受制于贸易习惯等因素，目前采用该模式达成的实际成交偏少。在计价方式的选择上，基于衍生品市场的升贴水报价、月均价、固定价等形式都有存在，大型石油公司或贸易集团的套期保值模式已较为成熟，部分船加油企业不直接参与衍生品市场，主要通过上游点价条款、均价等模式管理价格风险。船加油业务中长约相对常见，但一般只约定三个月内的升贴水。总体来看，船加油企业风险敞口主要集中在库存及船加油利润。

四、行情展望

今年以来海外汽柴油裂解价差与低硫燃料油裂解价差的正相关性以及与高硫燃料油裂解价差的负相关性都已大幅减弱。低硫方面，除了渣油加氢能力较限硫初期已明显提升，且以低硫燃料油作为终端产品的炼厂增加以外，据了解澳洲等地的低硫原油、俄罗斯M100燃料油等资源也参与到低硫燃料油的调和，再加上计价模式上已基本脱离柴油，导致了这种相关关系有所减弱。高硫燃料油裂解价差则与原油轻重质价差逻辑较为接近，主要受中东超预期减产的支撑，再加上船用油需求端高硫占比同比增加，对高低硫价差形成负反馈，导致炼厂副产逻辑对高硫燃料油的影响未成为主导。

后市来看，近一年来，全球炼能矛盾缓解、中东原油减产、天然气价格回落等因素共同驱动了轻重油价差走缩、加氢成本降低，叠加中东以科威特al zour为代表的燃油型炼厂投产，低硫燃料油供应压力增加，高低硫价差呈现趋势性回落。今年以来，高硫燃料油裂解价差贡献了高低硫价差的主要弹性，调研对象对近期新加坡市场高硫资源的走弱持续性普遍不看好，主要基于估值角度，且认为高硫船用需求的增长可持续，但舟山高硫市场的库存及供应压力是现实存在的，因此倾向于看涨高硫燃料油裂解价差，但看缩高硫燃料油内外盘价差。低硫燃料油方面，国产的减量预期对内外盘价差形成支撑，但裂解价差向上的驱动并不明朗，一方面是需求端存在被高硫的替代，另一方面是汽柴油利润存在回落预期。

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