增发配额导致定价逻辑发生改变

10月20日当日配额外巴西进口加工成本估算为8671元/吨，配额内巴西进口加工成本估算为6831元/吨。郑糖主力合约（SR2401）当日收盘价为6825元/吨，盘面价格较配额外进口成本倒挂1846元/吨，较配额内进口成本基本持平。可以看出目前盘面价格主要是以配额内进口成本来定价，这种情况在国内糖市出现的次数很少，我国配额内进口配额每年仅194.5万吨，数量并不算多，并且进口关税为15%，在正常情况下配额内进口是成本最低的糖源。但今年以来，随着原糖上涨，配额外进口成本持续大幅倒挂限制进口，国内糖价跟随外盘上涨，郑糖主力合约价格一度突破7000点大关，触及历史高位。在此背景下，为更好保障国内食糖市场供应和价格平稳运行，华储交易所在2023年9月27日第一次抛储食糖12.67万吨，并且公告称将根据市场情况，持续进行公开竞卖食糖。随后有市场消息称中粮集团获得了增发100万吨进口配额用于2023年进口。目前猜测这批进口糖可能用于国内后续抛储，或者是轮入国库。另一方面，ICE原糖10月合约到期交割287万吨，创下历史最高记录，其中交割糖源全部来自巴西，亚洲贸易商丰益国际为最大接货方，共接受276万吨，预计丰益国际将向中国出口100-150万吨原糖，该消息也从侧面验证了配额增发的传闻。受到配额增发的影响，目前盘面定价逻辑发生变化，变为用配额内进口成本进行定价。

现货市场较前期有所走弱

去库速度放缓，基差持续走弱

据中国糖业协会数据显示，9月份全国单月销糖44万吨，同比减少35万吨。在今年6月以前，全国月度销量均同比去年增加，但随后销量持续下滑。6-9月全国单月销量分别为63万吨、50万吨、71万吨以及44万吨，同比去年下降0.72万吨、26万吨、40万吨以及35万吨。库存方面，9月全国工业库存为44万吨，同比减少45万吨。而在今年6月，全国工业库存仅209万吨，同比减少146万吨。可以看出6月以后，国内库存去化速度明显放缓。

因去库速度放缓，而且广西11月中旬即将开启新榨季生产，近期糖业集团主动降价清库存，国庆节后两周内集团现货报价降幅超过300元/吨。节前期现基差一度走强至800元/吨以上，目前走弱至400元/吨左右。另一方面，郑糖1-5价差从前期150元/吨下跌至30-40元/吨附近，也反映出现货市场走弱。

预计进口持续回升，糖浆及预拌粉进口增加补充供应

由于配额外进口利润长时间倒挂，今年3-7月国内进口量一直维持在低位，总体进口量同比大幅下滑。据海关总署公布的数据显示，2023年1-9月中国累计进口食糖212万吨，同比减少138万吨。22/23榨季截至9月底中国累计进口食糖389万吨，同比减少145万吨。但随后中国开始用低关税配额采购，8-9月进口开始回升，8月进口食糖37万吨，9月份进口食糖54万吨，虽同比减少24万吨，但环比8月增加17万吨。在配额外进口利润严重倒挂的情况下，仍预期四季度进口继续回升，总进口量超过100万吨。

另一方面，2022/23榨季糖浆以及预拌粉进口折算吨糖供应预计达到108万吨，同比增加35万吨。其中2022/23榨季糖浆进口110万吨，同比增加26万吨，折算吨糖供应约74万吨，同比增加17万吨。2022/23榨季预拌粉46万吨，同比增加20万吨，折算吨糖供应约40万吨，同比增加17.6万吨。糖浆以及预拌粉进口增量在一定程度上补充了配额外进口的缺失。

国际市场仍谨慎看好

印度官宣禁止出口

10月18日印度对外贸易总局发布通知宣布，印度所有食糖品类的出口限制已延长至10月31日以后，未来需要获得许可的情况下才允许重新出口。印度在过去四个榨季中，分别出口了565万吨、719万吨、1120万吨以及610万吨，出口数量排在世界第二或第三位置。今年四季度至明年一季度，出口市场主要依靠泰国和印度供应，目前印度直接禁止新榨季出口，对于国际贸易流是沉重的打击。

印度和泰国预期减产

当前市场对于泰国食糖产量预期普遍在800万吨左右，较2022/23榨季的1102万吨下降至800万吨左右，减产约27%。主要是因为木薯收益对于其形成竞争的优势，其次年初的干旱影响期作物前景，今年3-8月泰国降水短缺，不利于甘蔗生长。印度方面，当前市场对于印度产量预期有一定分歧，但总体而言是预期持平或减产。部分机构维持早前的预估，印度产量为3200-3300万吨，同比减产0-100万吨。也有部分机构预估印度产量进一步下降，将同比减少400-500万吨至2800-2900万吨。泰国和印度预期减产，会使得国际贸易流进一步紧缺。

盘面价格估值低，但政策压力大

总体而言，印度官方正式宣布禁止出口，叠加泰国减产预期，使得今年四季度至明年一季度国际食糖贸易流预期将非常紧缺，原糖价格仍谨慎看涨。国内方面，目前盘面价格已经跌破配额内生产成本，在巨大的内外价差修复前，国内供应缺口将一直存在，继续单边下跌的概率可能不大。当前盘面价格估值低，但国储抛储，低关税配额增发使得四季度大量进口到港，政策压力明显。以及国内已开始新榨季生产，短期供应增加，库存去化速度已明显放慢，市场情绪悲观，策略上建议区间交易，低买高平。