政府债发行压力下流动性偏紧，随着国债增发方案落地，宽货币加码对冲预期有所抬升。

随着7月政治局会议对稳增长、宽财政的诉求抬升，8月来国债净融资节奏明显提速，而9月在计划外发行的一期1150亿元的5年期国债，多数国债的单支发行规模也有所扩大。在地方债发行加速、国债发行节奏抬升的压力下，资金面持续收紧，隔夜和7天利率中枢当下已维持在1.8%的政策利率以上，而1年期同业存单利率在10月中旬后也持续与MLF利率倒挂。尽管10月以来央行宽幅超额续作MLF并大幅抬升每日逆回购的净投放规模，但流动性偏紧的格局仍未得到明显的改善，随着国债增发方案落地，市场对于后续央行进一步加大宽货币力度存在一定预期。

历史上政府债券多发阶段

追加财政赤字

央行降准降息配合财政赤字扩张。我国历史上出现过三轮财政赤字追加，分别发生在1998年、1999年以及2000年，均在8月的人大常委会议上审批，而在预算扩张后均通过发行长期建设国债的形式来筹措资金，以应对亚洲金融危机、国内水灾等冲击。

从国债的增发节奏来看，1998年的8月、1999年的9到10月以及2000年的9到10月均为发行和净融资高峰，而央行在98和99年的货币政策取向整体偏宽松，1998年的3、7、12月调降贷款基准利率（6M）三次，累计幅度153bps，同时当年4月降准500bps；1999年6月调降贷款基准利率（6M）54bps，同年11月降准200bps。总的来看，这一轮财政扩张主要应对国内外部分黑天鹅事件对我国经济的冲击，因此货币政策宽松取向较为明确。

2015~2019年债务置换

超12万亿地方政府置换债发行，2016、2017年成为发行高峰。2015年到2016年间，地方政府通过发行地方政府置换债券以置换非地方政府债券形式的存量债务，以降低债务成本，置换总量规模超过12万亿，其中2016年发行规模最高。

这一阶段的资金面整体偏紧，2016年资金利率中枢持续走高，而2017年资金利率则是抬升至了阶段性的高点。事后来看，除去地方置换债发行高峰引起的流动性缺口外，2017年OMO加息也是资金面收紧的主要原因之一；进入2018年后，资金面则是整体转松，置换债的发行也接近尾声。

MLF月内多次操作且降准多次落地，央行数量端宽货币取向较为明确。这一时段的时间跨度较长，而央行货币政策取向也并非完全不变，其中2017年在金融去杠杆的诉求下央行连续上调MLF利率和7天逆回购利率，引导资金利率中枢大幅回升。

其余时段虽然价格端工具使用较少，但数量端工具的宽松取向相对明确。具体来看，2015年到2019年间共降准11次，幅度累计7pcts；OMO净投放规模加大，而MLF基本维持超额续作，而3M、6M以及1Y期限的MLF均有发行，此外2016年1月、4月单月有三次MLF操作，2016年的7、10、11、12月，2017年的1、3、12月，2018年的3、6、7、8、9、12月，以及2019年的6、7、8、11、12月均是单月两次MLF操作。总体来看，地方政府债务置换阶段央行数量端货币政策宽松取向较为明确。

2007年、2020年发行特别国债

2007年1.55万亿特别国债发行，资金面波动偏紧。2007年十届全国人大常委会第二十八次会议决定：批准发行一万五千五百亿元特别国债，用于购买约2000亿美元外汇，作为即将成立的国家外汇投资公司的资本金。

2007年的特别国债主要集中在当年的8、9、11以及12月发行，其中8月发行了单支6000亿元的10年期特别国债，而12月发行了一支7500亿元的15年特别国债，是年内政府债的供给压力的高点。值得注意的是，这一阶段的特别国债是定向发行，因此对于银行间流动性市场并没有直接的影响。

受通胀压力影响，货币政策以收紧为主。有别于其他宽财政发力阶段，2007年特别国债的发行背景并非经济基本面受到冲击，而是国家外汇投资公司资本金的筹措，而这一阶段经济景气度较强，通胀抬升压力较高，货币政策以收紧为主。

具体来看，OMO方面9到11月维持了资金净投放，但是存款准备金率多次上调，大型机构存款准备金率从11.5%上调至14.5%。此外，这一阶段央行多次加息，将贷款基准利率（6M）从6.03%上调至6.57%。总体而言，虽然这段时间资金面相对偏紧，但在通胀压力下央行货币政策操作仍是以收紧为主。

2020年6月到7月，发行1万亿抗疫特别国债，资金利率中枢抬升。2020年6月15日财政部发布通知明确，为筹集财政资金，统筹推进疫情防控和经济社会发展，财政部决定发行2020年抗疫特别国债，规模在1万亿元。

2020年的抗疫特别国债集中在6月和7月发行，规模总计1万亿元，短期形成了较大的国债供给压力。受特别国债发行，信贷需求回暖等因素影响这一阶段资金利率中枢明显回升，R007的30天移动均值从1.6%上行至2.3%附近，略高于政策利率2.2%。

疫情冲击消退，数量端宽货币收力。2019年末到2020年一季度新冠疫情冲击影响下降准、降息等总量宽货币工具较多发力，但2020年6、7月疫情影响已经有所消退，而宽货币工具也整体呈现收力的态势。一方面，这一阶段降准和降息等工具均暂歇发力，另一方面公开市场操作转向资金回笼：6月OMO等额投放，而7月净回笼了3700亿元，其中MLF在6月大幅回笼了5400亿元，7月则是等额续作。总得来看，尽管这一阶段资金利率中枢持续抬升，但央行并未延续宽货币操作来对冲政府债供给压力。但同时也要注意到，这一阶段的7天逆回购利率是2.2%，尽管资金利率大幅回升，但仍未大幅超过政策利率。

专项债额度提前下达、动用结存限额

2021年末1.46万亿专项债额度提前下达，资金面稳中偏紧。2021年12月，财政部提前下达2022年新增专项债券额度1.46万亿元，而这一部分额度在2022年一季度基本发行完毕，单月发行规模在4000到5000附近。这一阶段资金面波动幅度整体有限，除去年末阶段在季节性资金需求抬升的压力下中枢回升外，多数时间相对稳定。

数量和价格工具均有较大宽松力度。公开市场操作方面，2021年12月到次年1月均维持了资金净投放，净投放规模分别为2000和4000亿元。此外，2021年12月实施了一次0.5pct幅度的降准，而2022年1月MLF下调了10bps，总量宽货币力度较大。央行这一阶段加大货币政策宽松力度，除去对冲专项债提前发行的压力以及资金面季节性收紧压力外，为2022年全年稳增长目标提供资金支持也是目的之一。

2022年9月，5000亿元专项债结存限额发行，资金面持续收敛。2022年9月7日国务院常务会议要求依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕，因此当年9到10月存在5000亿元左右的政府债供给压力。受到信贷需求边际修复、专项债增量发行的影响，这一阶段资金利率中枢以回升为主，但2022年4月、7月资金利率两度宽幅下行，因而尽管9到10月资金利率中枢走高，但仍然大幅低于当时2%的7天逆回购利率。

货币政策中性偏松。尽管2022年9到10月资金利率以抬升为主，但央行并未明显加大宽松货币政策力度。具体来看，2022年8月降息落地后价格端工具暂歇发力，而数量端方面短期并没有降准落地。公开市场操作方面，9月OMO净投放规模明显扩大，但10月转为小幅净回笼；MLF在2022年下半年基本是以净回笼为主，而9月净回笼2000亿元，10月则是等额续作。总体而言，这一阶段货币政策力度相较于2022年上半年明显收力，但并未转向收紧。

总结来看，宽财政发力阶段货币政策的实施特点大致存在以下几点：

宽财政发力、政府债券多发阶段，货币政策操作更关注经济基本面环境。历史上几轮主要的宽财政发力阶段，货币政策并非全部都保持宽松操作，其中2007年定向发行特别国债阶段货币政策仍然维持紧缩取向、2020年中抗疫特别国债发行阶段货币政策有所收力，原因在于2007年经济过热而通胀压力抬升，而2020年中经济出现企稳回升迹象。可见相较于流动性市场的宽松程度，央行更多关注经济基本面对货币政策的诉求。

数量端工具相较于价格端工具往往更为积极。历史上宽财政周期中的降息操作仅在1998、1999年的财政预算追加阶段，2022年1月专项债提前发行阶段明确出现，而数量端操作中降准在1998、1999年财政预算追加、2015到2019年地方债务置换以及2021年12月均有出现，OMO净投放规模加大也较为常见，而2015年到2019年间MLF不仅存在超额续作，也出现过单月多次发行的情况。总体而言，宽财政周期中数量端工具往往比价格端工具更多发力。

相较于资金利率趋势，货币政策或更关注其与政策利率利差，即资金面与基本面的匹配程度。历史上的主要宽财政周期中资金利率中枢多数呈现走高趋势，其中2020年6到7月以及2022年9到10月资金利率尽管持续回升，但中枢并未超过当时的逆回购利率，而央行也并未加大货币政策的宽松力度。2017到2018年间资金利率与政策利率大幅倒挂，后续央行加大OMO投放力度的同时多次降准，也使得资金利率中枢回归政策利率附近。可见相较于资金利率走势本身，其与政策利率之间的利差或更能作为央行数量端工具取向的参考。当经济基本面没有呈现显著反弹趋势阶段，货币政策不会引导资金利率背离政策利率太大幅度。

国债增发带来流动性缺口扩大，货币政策如何应对？

国债增发计划落地，11、12月单月国债发行额或超万亿。10月24日十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，明确四季度将会增发2023年国债1万亿元，并调整2023年的中央财政预算。

这意味着年初制定的3.16万亿中央赤字规模得到了1万亿的补充；在原本的预算下，由于1到10月国债已发规模约为8.43万亿元，结合全年国债到期规模，11月到12月仍有约1.75万亿元的发行需求。而本次会议明确要求增发的一万亿国债将在四季度发行完毕，假设在11月发行7000亿，剩余额度在12月发行，结合原本剩余的发行空间，预计11、12月发行规模将在1.55、1.15万亿左右。

新增地方债发行进度较快，11、12月或已无太多增量空间。10月24日十四届全国人大常委会第六次会议除了批准国债增发的决议外，也通过了授权国务院在当年新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）的60%以内，提前下达部分新增地方政府债务限额的决定。

历史上也有过提前下达次年专项债额度的案例，例如2021年12月提前下达了2022年1.46万亿的专项债限额，占全年专项债额度的40%，主要在2022年1月到3月发行。本次提前批额度的具体规模、下达时间尚不明确，但考虑到11、12月国债新增万亿额度的集中发行，地方债发行高峰与这一时段重合的可能性不高。

截至10月底，今年地方政府新增专项债基本发行完毕，剩余2000亿元左右的额度，而新增一般债发行进度大致为90%，仍有700亿左右的发行空间。综合来看，11月地方债的发行空间可能相对有限。

特殊再融资债券仍存在一定供给压力。在地方政府债务化解的要求下，9月26日至今，内蒙古、天津、辽宁等省市陆续公布了特殊再融资债券的发行计划，而截至10月27日的累计发行规模已达到9562亿元。

2022年末全国地方政府债务限额为37.52万亿元，同期全国地方政府债务余额34.94万亿元，再融资债券发行或仍有较多空间。参考2015到2018年，以及2019年到2022年的这两轮债务置换中每月置换债券/再融资券的发行节奏，类似于10月近万亿的发行规模并不常见。综合考虑历史债务置换节奏、地方债限额管理要求，预计11到12月的单月发行规模可能在3000亿元左右。

总体而言，预计11、12月政府债发行规模在1.99、1.59万亿元左右，结构上国债增发是主要增量贡献；四季度政府债发行总量在6万亿元左右，为全年最高规模。

财政支出发力或起到对冲作用。基于前文对于国债发行的假设，预计11月政府债净融资规模高达1.18万亿元，将贡献较多的财政性存款增量，进而形成一定结构性流动性缺口。然而此次增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，今年拟安排使用5000亿元，结转明年使用5000亿元，意味着今年剩余时段至少有5千亿的资金将通过财政支出的形式回流实体经济。

另一方面，据21世纪经济报道，一些地区发行的特殊再融资债券资金已拨付至企业，用于偿还拖欠款，意味着资金从国库回流，有助于改善流动性偏紧格局。总的来看，11、12月本身是财政支出大月，而财政政策发力支持实体经济的诉求较强，政府债多发引起的流动性缺口或被部分对冲。

11月、12月流动性缺口总量有限，但仍需关注政府债集中发行阶段的结构性压力。政府债11、12月分别净融资1.17万亿和1.27万亿元的假设下，结合财政支出加力的判断，预计11、12月财政性存款分别环比增加747亿元和环比减少9822亿元。

其他方面，M0、一般存款环比变化参考季节性走势和今年的特征，外汇占款延续百亿级别的小幅调整假设，综合来看剔除央行资金投放影响后，预计11月大致存在1450亿元的流动性缺口，而12月基本不存在流动性缺口。尽管11月缺口不算大，但政府债集中发行引起的结构性压力仍可能对资金面形成一定扰动，而11月高达8500亿元的MLF到期量也对流动性市场预期存在扰动，12月则需关注年底季节性紧资金压力的影响。

年内降准可期，MLF或加做或超额续作。8月以来政府债发行提速形成的流动性结构压力在资金面已较多体现，基于前文总结的宽财政阶段央行货币政策取向的特点，一来当下我国信贷需求修复进度仍然偏缓，宽货币发力的必要性仍然较高，二来10月以来资金利率和政策利率持续倒挂，银行间流动性市场水位不足的格局较为明显。

面对11月1450亿元的流动性缺口，以及12月跨年时段的紧资金压力，结合历史宽财政周期中央行在数量端的常用工具，预计年内或有0.25pct的降准空间，时间上宜早不宜晚，11月落地概率较大。同时央行或将加大MLF和逆回购的投放规模。由于本轮政府债多发既有国债增发，又有地方特殊再融资券的发行，参考2015年到2019年债务置换期间的MLF操作，不排除年内央行增加单月MLF投放次数的可能性。