2021-2022年欧洲遭遇能源危机，俄乌冲突加剧欧洲能源荒，天然气价格暴涨，电价激增，导致欧洲锌冶炼厂普遍减产，带动内外盘锌强势运行。为了摆脱对俄罗斯天然气的依赖，欧盟积极增加天然气来源渠道、加速建立内部天然气管道网、加快对风电光伏等清洁能源的布局，在美联储持续收紧流动性和产业链错配完全修复下，天然气和锌均迎来一波“矫枉过正”的下跌行情。

俄乌冲突爆发一年零8个月后，巴以冲突加剧中东动荡局势，欧洲进入冬季，能源问题再次刺激市场神经。四季度锌是否会再次交易能源题材，也成了现下需要直面的问题。

本文我们分析锌冶炼成本构成、解读欧洲电价形成机制，回顾2021Q4和2022Q4欧洲能源荒对锌产业链的影响、梳理2023年全球供应链错配修复后欧洲天然气产业链和全球锌产业链的变化，以解读清楚四季度我们对锌价的看法。

1 、锌冶炼成本构成

锌的冶炼工艺分为火法冶炼和湿法冶炼两种，火法炼锌占锌的全球总产量12%-13%，虽然历史久、工艺成熟，但能耗高。湿法炼锌在20世纪70年代后逐步取代火法炼锌，占锌的全球总产量的85%以上，这里我们只讨论湿法冶炼的成功情况。

湿法炼锌核心原理是将硫化锌焙烧成氧化锌，再以电解液和硫酸浸出成硫酸锌，除杂后电解，具体包括硫化锌精矿焙烧、锌焙砂浸出、浸出液净化除杂和锌电解沉积四个主要工序。冶炼成本主要由能耗、工资、维修、耗材、折旧、生产管理费用等几部分组成。

按照国内行业准入标准约95%回收率计算，吨锌消耗精矿1.05金属吨，不考虑自产矿优势，按照SMM1#锌锭21900元/吨，考虑二八分成扣减4950元/金属吨加工费后，锌精矿到厂价格为15570元/金属吨。吨锌冶炼还要消耗 0.25-0.33吨硫酸，企业自产硫酸成本约150元/吨；消耗锌粉55-65千克，消耗的锌粉约60%进入产品，40%进入渣料中；吨锌完全耗电约3700度，自备电成本不足0.3元/度，外购电成本按0.55元/度；辅材如阴极板、阳极板、锰矿粉、触媒等价值量低用量少一半不超过300元成本，其他的折旧、人工、维修、管理等费用不同公司之间有所差异，按吨锌1500-2500元进行估算。

对于一家成熟的湿法冶炼企业而言，冶炼成本中电力消耗占比高达40%，而人工、管理、折旧、财务等费用可以视为相对可控的项目，电价是冶炼成本波动的主要来源。

图表 1：锌湿法冶炼成本

数据来源：公开资料整理、国投安信期货

2 、欧洲电价形成机制

欧洲大陆同步电网包含了大部分欧盟成员国，此外也能通过高压直流输电系统与北欧各国、爱尔兰和英国的电力系统联通，因此在欧洲各国之前实现了电力的联通和电价的互相影响。

图表 2：碳税对欧盟电价边际决定者的影响

数据来源：《欧洲碳市场推动电力减排的作用机制分析》，国投安信期货

在欧洲电力市场中，市场主要为中长期合同，包括年度合约、月度合约、周度合约等，在具体日常运行中，再通过电力市场交易现货来调节实际用电的偏差。主要的现货交易包括日前对第二天用电的集合竞价，形成的“日前电价”是最核心的现货电价，然后在日内还通过交易所进行每小时和每15分钟的交易来调峰。

在欧洲的日前电力竞拍中，各发电机组按边际成本高低进行排序，然后由当日竞拍中的最高边际成本者决定日前电价。通常情况下，天然气单位热值价格会高于煤炭，在不考虑碳税成本时煤电会较气电机组更有竞争力；加入碳排放成本后能把煤电的边际成本提升至高于气电的水平，燃油机组则由于油热值价更高和规模较小，通常处于末尾，因此气电最容易成为决定日前电价的边际机组。

另一方面，可再生发电中主要来源的风电、太阳能和水电的发电能力都高度受天气影响，但发电量与用电量峰值不匹配时，会带来较高调峰需求。非可再生能源之中，核电的发电量调节空间较小；油电总规模极小；煤电与气电相比，气电机组调节更快，且其碳排放相对更低，受政策压制程度弱，因此也最具调峰价值。欧盟作为全球主要经济体中环保政策先行者，对可再生能源力度推广较强，发电中可再生电力占比持续升高，2022年已达到38.4%。可再生电力的较高占比导致了调峰需求的不断增长，发电量的不确定性也有所增强，都强化了边际机组对电价的影响力。

图表 3：欧盟发电来源变化

数据来源：BP，国投安信期货

3 、欧洲电价过山车对锌产业链的影响

2021年受疫情影响全球大宗商品供需错配，能源价格飙升。国内出台强制措施打压煤炭价格、稳定电力供应，锌冶炼受到的扰动整体有限。而欧洲电价市场化程度高，随着天然气价格暴涨，欧洲电价水涨船高，当地锌冶炼企业不堪重负，2021年四季度Nyrstar和Glencore被迫减产，约45万吨锌冶炼产能受到影响。2022年2月俄乌冲突爆发后，印度、中国、美国仍和俄罗斯保持着正常的能源贸易，甚至通过贩卖能源至欧洲获利丰厚，锌冶炼厂运转基本正常；而欧盟对俄罗斯能源全面围堵，加剧天然气价格上涨，北溪2爆炸更是导致德国电价长期超过300欧元/MWH,一度飙升至692欧元/MWH，欧洲锌冶炼厂约55万吨锌冶炼产能受到影响。锌产业链整体呈现上游供应大于中游冶炼，中游冶炼小于下游需求格局，从而推升了锌的极端行情出现。

从海外炼厂的年报描述中，我们发现欧洲炼厂减停产的原因有以下几种：1）有自备电，电价大幅上涨，直接售电比锌冶炼盈利更多，主动减产；2）外购电冶炼，矿自给率低，成本压力大，主动减产；4）天气、事故、产线计划外检修等。

图表 4：欧洲极端电价对锌价造成巨大冲击

数据来源：彭博、国投安信期货

具体而言，欧洲的锌冶炼产能230万吨，集中在Glencore、Trafigura（Nyrstar）、Teck和Boliden四家，占全球产能的18%。其中，Nyrstar在21年10月宣布将位于比利时、荷兰、法国的Balen、Budel、Auby冶炼厂减产50%，22年1月法国Auby冶炼厂减产50%，2023年3月17日宣布部分复产；22年9月关停Budel冶炼厂并于11月复产。Glencore在意大利的Portovesme冶炼厂2021Q4开始停止锌生产线，只保留从钢铁粉尘中回收锌的Waelz-oxide生产线，在德国Nordenham冶炼厂2022年11月全部停产，复产预计推迟到23年年底。另外，Teck和Boliden也因电价高、消费差、意外检修等因素减产。

4 、欧洲天然气行情展望

自2023年以来，欧洲进入后能源危机时代，在俄管道气维持一个稳定低位同时，供需两侧同时压缩。上半年以来由于欧洲宏观经济萎靡和新能源发电的走强，天然气消费在去年的低位水平下继续保持压缩，使得欧洲气价在上半年从高位大幅回落，年中时触及20欧元/兆瓦时的低位水平。进入三季度以后，供应端风险初现端倪，自8月以来挪威因意外而检修延长和澳大利亚罢工导致欧洲供应量出现一个显著环比下滑，使得市场开始担忧年末时供给风险，价格开始回升。

图表 5：主要能源等热值价格

数据来源：路透，国投安信期货

在22年欧洲面临能源危机时，提出了一揽子方案保障能源安全，对供需进行调节，其中包括每年在11月1日之前达到90%的库容率目标。今年来看，由于一季度显著偏暖，去库结束时以一个五年来最高水平进入累库季，使得尽管累库速度慢于历史水平，在8月下旬便完成了90%的库容率目标，最新数据显示在10月25日更是达到了一个98.71%的绝对高位。与2022年库存满库后价格自200欧元骤然下跌至30欧元不同，我们看到今年欧气价在库存达到90%以上之后价格反而持续震荡走强，一方面是因为上半年欧气价格持续下跌，绝对价位已经偏低，气电边际成本已低于煤电成本，欧气价也低于亚太价格，使得LNG资源转向东移；另一方面是意外事件频发不断刺激市场情绪，9月以来澳大利亚LNG项目出现两起大规模罢工谈判，若破裂或引起全球近7%LNG资源停摆；巴以冲突对于埃及LNG出口造成影响，且苏伊士物流或受到威胁。考虑到欧洲供给量在取暖季内除了LNG有望增加，其中欧盟本土产量由于荷兰气田在11月的关闭还会缩减，因此市场在基本面稳健同时对利多事件敏感度大大增强，价格重心上移以计价供给风险。

图表 6：欧洲天然气库容率

数据来源：彭博，国投安信期货

图表 7：欧洲天然气供应来源

数据来源：路透，彭博，国投安信期货

三季度以来欧洲LNG进口量下滑至80亿方/月左右的水平，较取暖季110-130亿方/月的水平明显下降，亚太市场则在夏季开始补库，进口量明显上升。今年由于新投产LNG项目运转程度不佳，夏季检修频发下LNG出口量有所减少，同时亚气价格上涨后LNG资源回流，欧洲进口量占比开始持续下滑，9月时为22年来最低水平，为24.7%。由于24年欧盟计划不与俄气续签长协合约，目前10亿方/月左右的俄管道气或继续压减，那么欧洲在取暖季若要把供应量提升回去年300亿方的水平，那么在四季度会首先欧洲价格领涨，再度形成对亚太溢价，然后再拉动欧洲LNG进口量回升。在物流转向和突发事件威胁LNG出口规模的潜在压力下，导致了欧洲市场三季度以来的情绪转向。

而需求侧，三季度西北欧消费量较去年仍然下降了6.3%,其中非城燃需求体现出更稳定的下降趋势。9月入秋后城燃需求开始季节性回升，对于今年取暖季的气温预测，认为9-11月欧洲总体较去年偏暖，12月开始偏暖程度开始低于去年水平，城燃需求回升节奏慢于去年，但总体需求或强于去年同期。这导致了欧洲市场供需在取暖季后半段的波动会显著增强，使得弱现实强预期的基调在近期有所深化，在取暖季中风险不断兑现过程中，这一现实和预期背离的过程会导致欧气价格会维持高波动行情。

图表 8：全球LNG进口分布

数据来源：路透，国投安信期货

图表 9：西北欧天然气分部门消费状况

数据来源：路透，国投安信期货

图表 10：西北欧取暖季气温预测

数据来源：彭博，ECMWF，国投安信期货

综合来看，今年亚太市场持续维持对欧溢价使得LNG货源东流，下半年开始欧洲重新交易供给端风险而在基本面维持健康同时价格开始推涨，反映出由于供给端低弹性下市场会维持较强的恐慌情绪。短期内我们会看到库存绝对高位的顶部压制和突发事件演化两者之间进行拉锯，欧气价格宽幅震荡，但价格重心总体会逐步上移，从而保障取暖季内供需安全。我们认为取暖季前半段市场上行风险更大，价格或站稳在30欧元/兆瓦时以上，欧洲LNG进口资源占比回到去年高位时市场或才能充分计价供给风险。后续随着取暖季进入后半段，风险释放后，总量上偏宽松的基本面使得价格有望再度回落至22年年中的偏低价位水平。

5 、锌价后市展望

2023年以来，欧洲地区炼厂逐渐恢复生产，一季度产量处于逐步恢复阶段，二季度基本恢复至正常水平，能源问题的对锌价的影响基本消散。

值得注意的是，德国、意大利是对俄能源依赖度最高的欧盟国家，俄乌冲突爆发后首当其冲，Glencore在德国、意大利的锌冶炼产能至今未恢复，几乎确定的是意大利Portovesme的锌冶炼产能关闭，德国的Nordenham锌冶炼产能2023年底能否重启依然存疑，由于Glencore在2023年4月完成了对加拿大的CEZ锌冶炼厂持股比例从25%到100%的提升，对冲了Nordenham停产的减量，从而保障了嘉能可的精炼锌产量2023Q2提高到了20.47万吨的正常水平。

2023年以来在德国和意大利锌冶炼产能未启用的情况下，全球锌供应整体仍处于宽松状态，ILZSG预计全年锌锭过剩量超24.8万吨，CRU预计全年锌锭供应过剩29万吨，基于我们前期对于四季度欧洲电价低位企稳后宽幅震荡的看法，预计四季度锌冶炼企业的电力成本适度增加，但尚不足以改变全年锌锭供应宽松的预期。考虑后市锌价走势，可能要更多关注锌综合冶炼成本问题。

图表 11：欧洲冶炼厂产量2021Q4下滑，2023Q2基本恢复

数据来源：公司季度报告、国投安信期货

前期欧洲炼厂减停产，直接导致海外锌精矿从2022Q4开始过剩，2023年欧洲炼厂在电力价格回落和矿山主动让利下逐步复产，矿端过剩向锭端过剩转移，使得锌价在2023H1走出了非常流畅的下跌行情。锌价下跌过程中，矿山利润被压缩，炼厂利润较好，随之而来的是炼厂扩产、矿山增产不及预期且有部分矿山主动减产应对。

据我们统计的海外8家主要矿山上半年的锌精矿产量同比下滑5.97万吨，减量主要来自：1）Teck的RedDog品位下滑也对冲了Antanmina矿山增量；2）MMG旗下的Dugald River和Rosebery矿虽然预计进入高品位矿区开采，但因为矿山事故和森林大火影响，将年度锌精矿产量预期从同比增加2万金属吨修正为同比下降1.7万金属吨；3）嘉能可处置了南非矿山，Mount Isa因大雨影响生产，Zhairem爬产也没能对冲掉McArthur River暂时处理低品位原料的减量。4）6月中旬Boliden宣布暂停欧洲最大的爱尔兰锌矿Tara的生产，该矿2022年产锌精矿10.3万金属吨。增量整体不及预期，主要来自：1）Lundin矿业的锌精矿增量预期主要来自Neves-corvo的产能翻倍扩建项目ZEP，但项目爬产不及预期，全年预期增量从7万金属吨左右下滑至3.4万金属吨，同时其Cerro Lindo矿因为品位持续下滑2018年以来产量呈现整体下滑趋势；2）Nexa旗下巴西的Aripuanã扩产项目在2022年底投产，预计全年锌精矿产量同比增加4.5万金属吨。Vedanta旗下5个铅锌矿2023H1共产61.1万金属吨锌精矿，比2022年同期增加2.1万金属吨。

图表 12：2023年海外矿产出不及预期，矿端扩产有待观察

数据来源：企业季报、国投安信期货

另外，9月12日葡萄牙矿商Almina-Minas do Alentejo宣布暂停Aljustrel铅锌精矿生产直到2025年，2022年该企业生产约锌精矿9.9万金属吨。海外锌精矿2023年产量，依然难以给出同比预增的判断。而今年来国内矿山由于新增投资不足、矿山品位持续下降，增量预期整体有限。

2024年熊市传导下，矿山新增投资不足，增量预期远不及炼厂新增产能投放幅度。据我们不完全统计，海外在挪威、俄罗斯、印度、纳米比亚、印尼等地锌冶炼企业新增产能约66万吨；2024年我国有约60万吨锌冶炼新增产能。2025年在沙特、澳大利亚、印度、土耳其等地区新增锌冶炼产能约75万吨。

2023年三季度开始，锌精矿前期的过剩量基本面被炼厂消化，矿端供应预期逐渐由松转向紧平衡状态，目前进口矿TC在100-110美元/干吨，而2024年一、二季度的进口矿TC已经报至50-60美元/干吨，远端TC的进一步调降彰显矿端供应预期偏紧，原料端对远端锌价有支撑。

图表 13：锌精矿TC持续回落，利多左侧布局

数据来源：SMM、国投安信期货

总体而言，根据前面分析，欧洲取暖季前半段电价或站稳30欧元/兆瓦时以上，后续随着取暖季进入后半段，价格有望再度回落至22年年中的偏低价位水平，能源问题大概率不会影响整体锌锭产出，电力价格的波动可能带来冶炼成本重心小幅上移。从矿山和炼厂的增产情况看，2023年四季度乃至2024年锌精矿的供应预期是逐步转紧的，从成本角度考虑，锌价下方空间有限。

目前锌冶炼厂原料库存充足，冬储进展顺利，对于炼厂完成年度计划市场没有太大疑问，但是在TC持续走低，锌价低迷的情况下，炼厂提产或者冲产的积极性仍有待观察。消费端表现依旧是决定锌反弹高度的决定因素。2023年虽然国内地产复苏不及预期，但一带一路影响扩大、风电光伏快速发展、稳基建、保交楼支撑下，我国锌表观消费亮眼。10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议明确中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元，市场对于基建板块的信心进一步修复，四季度的需求预期并不指向悲观。锌整体以反复磨底重心缓慢上抬看待，四季度价格区间在2.05-2.25万元/吨，成本端更多指向左侧布局机会。

图表 14：SMM精炼锌冶炼厂月度原料库存天数

数据来源：SMM，国投安信期货