回顾2023年，中美两国经济和利率出现背离，背后主要是两国财政力度的差异；美国货币政策收紧，而财政政策保持宽松，经济和通胀有韧性，美国债券收益率上行；而中国财政政策力度偏小，货币政策持续放松，经济和通胀走势偏弱，中国债券收益率下行。展望2024年，我们认为当前支撑美国经济和通胀韧性的诸多因素可能都会转弱，财政力度可能收敛，叠加持续“三高”环境（高利率、高油价、高工资）对实体投融资活动的制约加深、全球不确定性风险扰动增多，美国经济或面临不低的下行衰退风险，对应美债利率可能重新回落，尤其是长端利率或在某些风险事件触发下迎来下行提速，类似于2023年硅谷银行事件带来的影响，美国10年期国债收益率在2024年可能回落至3.5%-4.0%甚至更低；中国财政发力可能仍然比较谨慎，叠加地产刺激效果有限，整体债务杠杆扩张受约束，货币政策可能延续宽松。在美元利率回落的情况下，2024年中国货币政策放松的制约缓解，放松力度或将加大，我们预计中国债券收益率仍是向下为主，10年国债收益率可能降至2.2%-2.4%。

1、财政力度潜在退潮，美国经济、通胀韧性难以为继，美债利率或迎拐点向下

2023年美联储持续紧缩以应对通胀，不过美国财政政策却再次扩张，在紧货币和宽财政的政策组合下，美国经济和通胀持续体现韧性，并推动美国债券收益率上行。展望2024年，我们认为当前支撑美国经济和通胀韧性的诸多因素可能都会转弱，财政力度可能收敛，叠加持续“三高”环境对实体投融资活动的制约加深、全球不确定性风险扰动增多，美国经济逐步下行方向较为确定，对应美债利率可能重新回落，尤其是长端利率或在某些风险事件触发下迎来下行提速，类似于2023年硅谷银行事件带来的影响。具体而言：

美国财政力度可能边际退潮，对服务业等内生性需求支撑难以延续。2023年美国经济和通胀维持韧性的很大一个贡献是来自于美国财政扩张力度超预期，由于美国财政支出结构上较多是向民生需求端倾斜，进而也就使得美国居民端对美联储货币政策紧缩的痛感不明显，实体收入和就业预期仍维持相对乐观，进而带动消费尤其是服务消费表现偏积极，支撑美国经济和通胀表现。但持续扩张的财政也正带来诸多负面挑战，政府债务快速增长一度触及债务上限、付息成本抬升侵占财政支出效率、通胀下行偏慢、实体贫富差距潜在拉大等，均表明财政的无序扩张不可持续，叠加2024年美国大选年，两党也会围绕财政展开拉锯。所以综合来看，我们认为2024年美国财政力度大概率边际退潮，而一旦财政对实体端的支撑不再、政府杠杆转向下行，美国内生性消费等需求或有较为明显的回落，对经济支撑能力下降。

图表1：2023年美国财政赤字整体重新扩张

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：美国财政扩张与服务业景气度高度相关

资料来源：Wind，中金公司研究部

高利率、高油价、高工资的“三高”环境对实体投融资的制约可能进一步加深，或将拖累经济表现。首先，在经历过了近两年较快且幅度较大的加息周期后，美国实体的存量低息债务正逐步到期置换为高息负债，高利率对企业和居民存量债务负担的影响可能会在2024年得到进一步显现。存量债务负担加重的同时，融资成本抬升也会制约实体新增融资需求。其次，美国过去两年强劲的就业市场导致工资上升，也在加大企业端员工薪酬成本负担，对企业盈利带来负面压制，美国企业盈利能力边际回落，而这也将会给美股带来下行压力，影响市场风险偏好。最后，近期在OPEC和俄罗斯减产、中东地缘冲突等背景下，油价也有所上行，而高油价一方面会抑制居民实际可支配收入增长，拖累消费韧性，另一方面也会导致运输服务等方面成本的抬升，制约美国实体内生性需求增长。从历史经验来看，油价和利率持续走高往往会导致美国经济放缓，比如2000年前后、2008年前后和2018年前后。

图表3：企业盈利能力与制造业PMI走势一致

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：油价和利率持续走高往往会导致美国经济放缓

资料来源：Wind，中金公司研究部

持续的高利率也正在加大美国金融和地产行业的脆弱性，超预期风险事件再发的概率有所抬升。一方面，美国商业银行等金融机构在不断加息的环境下，债券投资端面临净值不断下跌的挑战，贷款端也面临坏账抬升的压力，若美国利率维持高位，金融机构经营压力可能进一步提升，一旦开始影响机构负债端的稳定性，不排除可能会引发新的“负债赎回-抛售资产-浮亏变确认性亏损-负债挤兑”的负反馈风险。另一方面，高利率背景下美国按揭等融资成本不断抬升，成本约束下美国地产销售持续走弱、地产投资也在低位运行，上半年地产投资对美国经济增速拖累明显，因此若利率继续升高或持续处于高位，地产面临的压力可能会进一步走强，甚至不排除风险升级的可能。

综合来看，财政力度潜在退潮叠加高利率、高油价、高通胀对实体制约进一步提升，我们认为明年美国内生性需求可能会进一步转向回落，并开始逐步抑制经济扩张，美国经济或将逐步下行；而随着经济动能回落、衰退风险抬升，美联储货币政策可能重新转向宽松，同时全球不确定性事件风险增多推升避险情绪，美债需求端支撑可能也会得到强化，美债利率可能迎来确定性拐点，叠加潜在金融地产等行业超预期风险事件扰动，美债利率下行速度和幅度可能加快、加深。我们预计2024年下半年美联储或将开始降息，美国10年期国债收益率可能回落至3.5%-4.0%甚至更低。

2、基本面待修复叠加利率补降，国内债券利率或迎来更为顺畅的下行

2021年-2023年，中国债券利率震荡下行，总体呈现慢牛格局。10年国债收益率从2021年开年的3.2%到2023年8月份最低降至2.54%，以每年20-30bp的速度下降。背后的大逻辑是工业品价格从2021年的巅峰一直回落，工业品在地产走弱的格局下呈现产能过剩，而地产相关融资需求逐步走低带来“资产荒”延续。这些因素综合导致利率的逐步下行。我们认为这些因素，可能大部分在2024年都会延续，使得利率仍会震荡下行，尤其是贷款利率的下行将继续牵引其他利率补降。如果2024年美元利率快速回落，那么美国和中国的利差压缩，在汇率层面的制约降低后，也有助于中国利率下降。

1）地产和基建需求的下滑可能继续拖累工业品价格

居民收入预期仍未得到扭转，商品房销售改善空间相对有限。2023年我国房地产政策继续优化，不过商品房销售改善力度并不算高，这一方面是因为房地产市场供求关系已经发生改变，另一方面是居民收入预期偏低制约了购房需求释放。展望2024年，我们认为地产政策可能继续优化，按揭贷款利率可能继续下调，不过商品房销售改善空间可能仍然有限。一是居民收入预期仍未得到根本扭转，尽管短期经济边际企稳，但居民收入增长恢复偏慢，居民收入预期也相对偏弱；二是住房需求增长放缓，据统计局披露，2021年以来我国新增城镇人口回落，对应住房刚需放缓；三是居民资产负债表修复仍需要时间，房地产是我国城镇家庭资产的主要部分，并且较大比例的家庭背负着房贷，而当前二手房挂牌价仍在下行，我们认为这或对居民重拾购房信心相对不利。

图表5：房屋新开工面积降至低位

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：房屋施工面积仍有下行压力

资料来源：Wind，中金公司研究部

房地产施工面积或继续回落的背景下，地产相关投融资或仍难见到明显提振。尽管房地产政策宽松力度已经较大，但是金融机构的行为是顺周期的，当前房地产市场仍然较弱，金融机构对房地产行业融资仍然较为谨慎。如果商品房销售仍然相对低迷，那么2024年房地产企业资金压力就可能还会延续，尤其是部分出险企业资金压力可能难以有效缓解。在资金链条承压情况下，房地产企业拿地和新开工意愿难以明显改观，企业可能仍是继续加快竣工回款。由于新开工低迷而竣工加快，存量房屋施工面积面临继续下行压力，考虑房地产对经济贡献更多是通过施工来体现，这意味着房地产投资可能继续承压，对国内经济而言仍会造成一定压力。房地产投资下行意味着房地产相关融资仍然不足，意味着利率中枢可能继续下移。

图表7：房地产投资增速或仍处于低位

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：房地产投资与10年国债收益率

资料来源：Wind，中金公司研究部

基建投资增速或有所提升但空间相对有限，难以有效对冲地产侧压力。由于房地产相关税收收入在我国税收收入中占比较大，而国有土地出让收入又是政府性基金收入的主要来源，房地产恢复偏慢或也意味着我国财政收入面临着一定压力。财政收入增速放缓使得财政支出同步受限，再加上社保和就业等领域的支出较为刚性，基建相关支出或将受到明显制约。与此同时，在地方政府化解隐性债务背景下，基建的其他融资渠道也相对受限，这些共同意味着基建投资增长空间受限，基建对房地产下行的对冲作用可能会减弱。

外需或仍有下行风险，内外需求不足使得国内产能过剩格局延续。2023年美国经济体现一定韧性，这部分是来自美国财政扩张的支撑，部分是因为高利率对经济影响有所滞后，考虑后续美国财政扩张或受限，以及高利率对经济的拖累或加快显现，我们预计2024年美国劳动力市场可能逐步走弱，美国经济也面临下行风险。由于加息尾声阶段高利率环境下金融市场不稳定性增加，不排除2024年美国经济会出现超预期下行，而我国出口也相应面临下行压力。考虑房地产和基建需求放缓，外需面临下行压力，而居民消费增长面临收入约束，我们预计2024年需求端或继续承压，而供给端相对较高，在供大于求背景下，我国产能过剩压力可能更多显现。

产能过剩使得工业品下行压力较大，叠加海外需求放缓对商品价格不利，2024年PPI增速或维持低位运行。在产能过剩背景下，工业品价格或仍面临下行压力，尤其是房地产投资相关品种。由于美国经济具有一定韧性，2023年部分海外定价商品价格相对偏强，尤其是原油、部分有色和能化品种，不过2024年美国经济下行风险增大，尤其是高利率环境下潜在金融风险增加，原油和铜等大宗商品价格可能受到冲击。考虑内外需求弱势可能使得大宗商品价格下跌，我们预计2024年PPI增速可能持续低位运行。而工业品价格偏弱也会传导到消费端，叠加消费弱势使得核心通胀低迷，由于猪肉对CPI同比拖累减小，以及物价基数相对较低，我们预计2024年CPI增速或将有所回升，但总体也以低位运行为主。

图表9：国内供给侧修复好于需求侧

资料来源：Wind，中金公司研究部

工业品价格走弱使得工业品库存趋于回落，库存周期预示债券收益率仍将趋于下行。工业品价格走弱意味着利率趋于下行，这集中体现在两点。第一，在实际经济增长偏弱背景下，工业品价格下跌意味着名义经济增速下降，由于央行很大程度上是根据名义经济增速来调整基准利率，工业品价格下跌可能最终使得央行继续调降基准利率，从而推动利率中枢下行。第二，工业品价格走弱意味着库存周期向下，因为在价格变化过程中企业的一致行为是买涨不买跌，在价格下跌的时候企业会主动降低各种库存，工业品价格持续走弱通常伴随着工业品库存的持续去化。一般来讲，库存周期与利率周期是一致的，因为库存周期代表的是经济短周期，它反映的是名义经济增长的趋势，库存周期向下预示着债券收益率从方向上来讲是趋于下行的。

图表10：PPI同比与10年国债走势一致

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表11：工业品库存与10年国债走势一致

资料来源：Wind，中金公司研究部

2）融资需求低迷带来“资产荒”特征延续，贷款利率带动其他利率下行

今年截至目前，我们尚未见到融资需求的较强修复，社融与M2同比之差仍在负区间。而在总体融资需求仍然较低迷的背景下，我国融资需求结构也产生了一定变化。伴随着房地产行业发展格局变化，今年以来我国稳增长主要动力仍来源于基建领域，反映至融资需求，我们可以看到企业与居民中长期贷款2022年以来分化明显，或指向基建正接棒地产成为融资需求的主要提供方。我们在过去的报告中曾分析过这一现象带来的债券市场后果，即基建由于其政府支持性质，贷款利率多数较低，在房地产融资（债券、贷款等）带来的优质高息资产缺位背景下，基建贷款比重的上升实质会带来平均加权贷款利率的快速下行，而固定收益市场则呈现较明显“资产荒”状态。

展望来看，我们认为，考虑到债务化解背景下为避免道德风险需要同步伴随着抑制城投平台新增融资，这或也导致明年融资需求端将有一方支撑力量逐步减弱，而“资产荒”格局可能延续或加强。那么在融资需求偏弱，而央行侧重保证每年信贷投放量以及引导实体融资成本下降的情况下，可能就需要贷款利率继续下行以刺激信贷需求。由于贷款体量远大于债券，从比价的视角来看，贷款利率持续下行也会导致债券利率、存款利率和存量贷款利率下行。从这个角度来看，若贷款利率没有出现反转，债券牛市不会结束。

图表12：社融M2剪刀差与10年国债收益率

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：企业与居民中长期贷款分化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表14：贷款利率和10年期国债收益率

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表15：大行定存利率和10年期国债收益率

资料来源：Wind，中金公司研究部

同时，从2022年至今我国广谱利率的变化来看，各类型利率都有一定幅度的下降，其中房贷利率、贷款利率、货币市场利率降幅较大。2022年基准利率、存款利率和长期利率债的收益率下降幅度较小，到2023年出现进一步补降，但相对于贷款利率的下降而言，依然是偏滞后的，为防止利率定价扭曲带来的金融扭曲，我们预计后续这些利率仍需要继续补降。如果基准利率出现补降，尤其是存款利率继续补降，那么债券收益率下行的空间会进一步打开，我们预计2024年10年国债收益率可能降至2.2%-2.4%。

3）财政发力是经济支撑关键，宏观调控政策协调配合、强化政策合力背景下，货币政策或也有望继续放松

考虑实体终端需求总体仍有待提振，那么需求改善可能更多要看财政力度。我们预计2024年财政政策或保持积极，不过力度可能仍然不会太强。一方面，考虑2023年四季度将增发1万亿元纳入预算内赤字的国债，其中5000亿元拟在2024年投入使用，我们预计预算内赤字率进一步明显抬升的概率不高；另一方面，财政收入存在弹性，但政府债务余额和利息支出增速较高，意味着财政的债务负担在上升，也会使得政府对于预算内赤字率提升较为谨慎。同时，地方政府隐性债务问题仍有待解决，因而政策或会同时考虑避免透支未来空间和控制道德风险事宜。但整体来看，我们预计2024年广义赤字或抬升，对应国债和地方债净增量均高于2023年。考虑预算内赤字率抬升或相对谨慎，叠加2024年政府性基金收入可能仍受土地出让收入减少拖累，我们倾向于认为广义赤字的扩大可能会向财政第二本账的收支差倾斜，对应专项地方债新增限额可能会进一步抬升。此外，2024年存在政府债券动用限额与余额之差超发的可能性，我们预计这一部分空间可能在接近于2.0万亿元的水平。

图表16：财政赤字和专项地方债额度

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表17：政策利率仍有继续下调可能性

注：数据截至2023年9月，资料来源：Wind，中金公司研究部

图表18：不同情境下财政赤字规模测算

注：基于2023年全年GDP在127万亿元左右的假设下测算，资料来源：Wind，中金公司研究部

如果财政政策会发力但力度总体有限，政策对内生经济下行的对冲不够，那么2024年经济增长就仍然有压力。与此同时，在房地产和基建需求同步走弱的情况下，工业品产能过剩的现象可能会更加突出，工业品价格可能也会持续承压，而通胀可能也会持续低位运行。结合实际增长和通胀偏弱，名义经济增速可能继续承压，这将对广谱利率形成向下牵引，而货币政策可能也会加快放松，这不仅是通过宽货币支撑实体，也是避免实际利率太高。同时，随着财政利息负担的加重，在宏观调控政策协调配合逐渐加强的趋势下，我们认为也有望看到货币政策配合放松以引导财政融资成本下降，以进一步发挥政策合力作用。那么如果在货币宽松背景下，即便财政政策有所发力而债券供给增加，其对债券收益率的影响也会相对有限。

4）美债利率和美元走弱一定程度上缓解对国内货币政策放松的制约

2023年以来，国内货币政策的放松受到美债利率和美元走强的制约。今年以来中美利差的倒挂推动人民币出现走贬，人民币于8-9月触及2022年10月的高点7.3附近，此时央行开始加大守汇率的力度，导致离岸和在岸资金面收紧。资金面的收紧推动了存单利率、债券利率的上升，导致国内货币条件收紧。

图表19：人民币汇率走弱，逼近2022年10月高点

资料来源：Wind，中金公司研究部

但我们预计明年美国经济和通胀有望下行，一旦下行，可能带来美债利率的快速回落。毕竟当前美国资产来看，美债的吸引力远高于股票。美债利率和美元指数回落有利于缓解中国货币政策放松的约束。而且在全球去美元化的大背景下，更多的商品交易可能会用人民币来替代，人民币交易的占比会回升，也会对人民币汇率形成支撑。如果2024年人民币兑美元企稳或者升值，那么货币政策在利率层面的放松也会更顺畅，基准利率、货币市场利率、存款利率和债券利率的下行也会更流畅，幅度更大。

图表20：美债收益率近期创2007年以来新高

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表21：美国股票相对债券吸引力指数已位于历史极值

资料来源：Wind，中金公司研究部